康恩贝深度报告：中药大健康，混改新起点

中心思想 战略转型与国资赋能 康恩贝（600572）正经历一场深刻的战略转型，核心在于浙江国资的入主与混改方案的落地。公司通过剥离非核心低效资产，聚焦中药大健康主业，并借助国资平台进行优质医药资产整合，旨在提升运营效率和治理水平，为企业发展注入新动能。 多元驱动下的成长新机遇 公司未来的成长将由三条主线驱动：一是构建全系列产品梯队，实现成长均衡化，降低单一产品风险；二是强化品牌化建设，深耕非处方药和健康消费品市场，打造“康恩贝”大健康品牌价值；三是积极拓展新适应症和争取产品纳入基药目录，抓住医保政策带来的新增量，确保院内市场持续增长。 本报告首次覆盖康恩贝，给予“增持”评级，认为公司在国企改革、聚焦主业和多重成长驱动下，有望迎来业绩的显著改善和价值重估。 主要内容 核心变化：聚焦主业，国资入主 回顾历史：缺乏核心聚焦领域 多线布局分散资源： 康恩贝曾尝试在多个相关业务领域进行布局以寻求突破，包括收购珍诚医药（医药电商）、贵州拜特（中药注射剂）以及参股创新药公司嘉和生物。 经营效率受损： 这些多元化布局分散了公司核心主业资源，降低了经营效率，并受到行业政策变化（如中药注射剂政策收紧）和公允价值波动（嘉和生物股价）的严重冲击，导致经营业绩出现较大波动。 资产剥离与“瘦身提效”： 公司已逐步剥离低效资产，例如2017年置出珍诚医药股权，2022年处置贵州拜特资产，并转让嘉和生物部分股权，以实现“瘦身提效”，重新聚焦核心业务。 核心变化：混改方案落地，国企改革启动 国资入主，控股权变更： 2020年7月，浙江国资收购康恩贝20%股权，公司控股股东变更为浙江省中医药健康产业集团，实际控制人为浙江省国资委，标志着公司从民营企业转变为国有控股企业，开启国企改革新篇章。 混改激励机制落地： 2021年7月混改方案正式获批，公司决策制度和管理机制得到完善。2022年9月，公司发布股票期权激励计划，拟向激励对象授予7,000万股票期权，并于11月完成首次授予，旨在通过完善员工激励制度，兼顾企业增速、经营质量和研发投入强度等多维度考核指标，激发经营活力。2022年扣非归母净利润初步达到激励目标。 聚焦主业，剥离低效资产： 公司持续剥离低效和无效资产，如兰信小贷、检康生物、迪耳药业、大晶眼健康等，并于2022年完成贵州拜特资产处置，强调聚焦中医药健康主业。此举使得公司资产减值损失从2019年的8.46亿元大幅下降至2022Q3的0.17亿元。 资金回笼与财务优化： 2021年公司转让珍视明公司42%股权获得16.8亿元资金，资产转让带来的资金回笼显著降低了公司财务费用率（2022Q3降至-0.18%）和资产负债率（2022Q3为32%），均为历史最低点，为核心主业发展提供资金保障。 资产整合，打造中医药平台： 公司纳入国贸体系后，国资平台持续赋能。2022年9月，公司收购浙江中医药大学饮片公司66%股权，拓展中药饮片业务，并与浙江中医药大学签订战略合作协议，联合打造“浙江省中医药创新发展联合体”，为新中药品种研发和商业化提供平台。此外，公司还受让奥托康科技100%股权，解决化药同业竞争问题。 成长驱动力：三条主线，成长新逻辑 产品梯队化，成长均衡化 丰富的产品矩阵： 康恩贝已构筑全系列产品梯队，2021年销售额亿元以上的品牌或产品达14个。其中，肠炎宁系列销售额在5-10亿元区间，金笛、前列康、金艾康、至心砃等8个产品销售额在2-5亿元区间。 多适应症领域覆盖： 产品梯队布局领域丰富，涵盖消化道、呼吸道、心脑血管、神经等多适应症领域，为公司带来多增长点。 增强抗风险能力： 这种多元化的产品布局显著降低了单一品种业务结构过于集中、受行业和政策影响过大的风险，提升了公司的抗风险能力。 品牌化建设，定位中药大健康 战略重心转向非处方药和健康消费品： 2019-2021年，公司非处方药和健康消费品的收入比例从40.8%上升至51.6%，处方药收入占比从48.6%下降至33.6%，体现了公司产品战略重心向自我诊疗大健康领域转变。 非处方药核心品种表现： 肠炎宁： 作为国内肠道用药中成药第一品牌，2015-2021年销量CAGR为13.50%，高于行业增速。预计2022-2024年销售有望实现15-20%的增速，通过打造旗舰店和拓展颗粒剂型在院内销售。 金笛（复方鱼腥草合剂）： 2015-2020年销量CAGR达36.5%。尽管2021年受疫情影响下滑，但随着疫情需求和流感防治需求上升，以及公司计划拓展省外销售，预计2022-2024年销售增速有望恢复至35%的复合增速。 前列康： 在治疗慢性前列腺增生、前列腺炎的中药领域市场份额约20%。公司正推进黄莪胶囊纳入基药目录，有望带来院内销售新增量。 品牌协同效应： 公司通过构建全系列产品群，打造“康恩贝”品牌，有望在新产品进行药店端营销和院内推广时形成品牌协同，降低销售费用率，提升盈利水平。 健康消费品业务拓展： 22021年健康消费品收入11.07亿元，同比增长22.87%。剔除珍视明业务后，主要增长动力来自“康恩贝”品牌健康食品。公司加强与阿里健康、京东健康、美团等平台的合作，并向细分精准营养品升级。预计2022-2024年健康保健品业务收入有望保持20%以上的复合增速。 新适应症+基药，医保政策新增量 院内产品新适应症拓展： 金艾康（汉防己甲素片）： 自2022年1月1日起扩大医保支付范围，从单纯硅肺和煤硅肺拓展至风湿痛、关节痛等全部适应症。考虑到类风湿关节炎人群规模更大，预计2022-2024年销售有望实现20%以上的复合增速。 金康速力（乙酰半胱氨酸泡腾片）： 调入2020年国家医保目录并加大县级医院覆盖，销量快速提升。2019-2022年市场占有率从77.5%上升至84.8%，预计2022-2024年销售有望稳定保持15%的复合增速。 至心砃（麝香通心滴丸）： 作为公司独家品种，用于冠心病稳定型劳累性心绞痛气虚血瘀证，2015-2021年销量CAGR为22.6%。公司正持续为其进入基药目录做准备，预计2022-2024年有望实现30%以上的复合增速。 基药政策带来的新增量： 国务院“986政策”明确要求基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%。基药政策的持续落地是中药在支付端的利好，公司部分处方品种有望随着基药政策落地加快基层医院覆盖，从而实现快速增长。 盈利预测与投资建议 收入预测 非处方药： 预计2022-2024年销售收入同比增速分别为4.6%/17.6%/17.2%，毛利率有望上升至75%/75.5%/76%，主要受益于肠炎宁疫后恢复、新剂型放量及金笛系列产品梯队打造。 处方药： 预计2022-2024年销售收入同比增速分别为0%/15.4%/11.8%，毛利率有望稳定在79%，主要得益于金艾康扩大适应症、至心砃和金康速力有望调入基药目录以及疫情后院内销售恢复。 健康消费品： 预计2022年销售收入增速为-56.7%（受剥离珍视明业务影响），2023-2024年销售收入增速分别为24.4%/24.5%，毛利率稳定在49%，主要驱动力为“康恩贝”品牌保健及功能性食品的渠道拓展和产品升级。 其他业务： 预计2022年销售收入增速为50.1%（受益于并购浙江中医药大学饮片公司），2023-2024年增速分别为14.9%/15.7%，毛利率有望保持在12%。 总体营收： 预计2022-2024年营业收入分别为60.18/70.30/81.31亿元，同比增速分别为-2.2%/16.8%/15.7%，对应毛利率分别为60.7%/61.0%/60.9%。 盈利能力预测 销售费用率持续下降： 2018年-22Q3销售费用率从50.4%下降至35.7%。预计2022-2024年将持续下降至37.00%/35.80%/35.50%，主要得益于药品集采降低推广费用和品牌梯队壮大带来的终端议价能力提升。 研发费用率逐步提升： 2022年股票期权激励计划明确提出研发投入占工业收入比例目标不低于4.5%/5%/5.5%（2022-2024年），预计研发费用率将持续上升，看好公司加大研发投入带来的成长潜力。 管理费用率保持稳定： 随着管理团队的稳定和激励计划的落地，预计2022-2024年管理费用率有望处于较为稳定的水平。 归母净利润： 预计2022-2024年归母净利润分别为3.43/6.43/8.09亿元，同比增速分别为-82.9%/87.4%/25.9%。 可比公司估值 可比公司选择： 华润三九（大健康与处方药业务）、太极集团和昆药集团（国企改革属性）。 估值与评级： 参考可比公司估值，给予公司2023年25.14倍PE，目标价为6.27元/股。首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示 核心产品降价风险： 公司处方药产品可能因集采等因素面临大幅降价，影响处方药业务收入。 管理效率改善不及预期风险： 若公司管理团队工作效率提升不及预期，可能导致管理成本上升，拖累经营水平。 原料药价格波动风险： 原料药价格大幅波动可能影响公司核心品种生产成本和毛利率水平，进而影响盈利能力。 总结 康恩贝正处于一个关键的转型期，在浙江国资入主和混改方案的推动下，公司战略重心已明确聚焦于中药大健康主业。通过剥离低效资产、完善激励机制和整合优质医药资源，康恩贝的运营效率和治理结构得到显著改善。 展望未来，公司将依托其丰富的产品梯队，实现多领域均衡增长，有效分散单一产品风险。同时，通过强化“康恩贝”品牌建设，深耕非处方药和健康消费品市场，有望形成强大的品牌协同效应，降低销售成本并提升盈利能力。在院内市场，公司积极拓展产品新适应症，并推动核心品种纳入基药目录，将抓住医保政策红利，为处方药业务带来新的增长点。 综合来看，康恩贝在国企改革、主业聚焦和多重成长驱动力的共同作用下，预计未来几年将实现营收和净利润的稳健增长。本报告基于专业分析和数据预测，首次覆盖并给予“增持”评级，认为公司具备良好的投资价值和成长潜力，但投资者仍需关注核心产品降价、管理效率改善不及预期以及原料药价格波动等潜在风险。