中心思想
2022年业绩承压与2023年增长展望
正海生物在2022年受国内疫情影响，第四季度业绩短期承压，但全年营业收入和归母净利润仍实现稳健增长，分别为4.33亿元（同比+8.3%）和1.85亿元（同比+10.0%）。展望2023年，随着国内诊疗量的恢复，公司业绩有望实现强劲反弹。华泰研究预计公司2023-2025年EPS将分别达到1.42/1.82/2.31元，并维持“买入”评级，目标价59.53元。
核心业务驱动与新产品潜力
公司核心口腔业务在2022年保持平稳增长，口腔修复膜和骨修复材料收入分别同比增长8.0%和11.0%。2023年，口腔业务预计将受益于被压抑需求的释放以及种植牙集采落地带来的手术量增长，预计整体收入增速将超过40%。此外，新产品活性生物骨凭借其优异的临床效果、先发优势和高研发壁垒，被视为未来新的收入增长驱动，预计2023年将贡献0.3亿元收入，并有望实现快速放量。公司在费用控制方面也表现出色，2022年销售、管理和研发费用率均有所下降，毛利率保持稳定在88.72%，显示出良好的降本增效成果。
主要内容
2022年财务表现与费用控制
正海生物在2022年展现出稳健的财务韧性，全年实现营业收入4.33亿元，同比增长8.26%；归属于母公司股东的净利润为1.85亿元，同比增长10.02%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.73亿元，同比增长7.3%。这些数据符合公司业绩快报的预期。然而，受国内疫情影响，公司第四季度业绩短期承压，当季营业收入为0.92亿元，同比下降7.3%；归母净利润为0.30亿元，同比大幅下降28.6%；扣非归母净利润为0.20亿元，同比下降46.5%。尽管如此，公司在全年经营中有效实施了降本增效策略。2022年，销售费用率为26.99%，同比下降3.54个百分点；管理费用率为6.84%，同比下降0.67个百分点；研发费用率为8.67%，同比下降0.12个百分点。财务费用率为-0.21%，同比上升0.22个百分点。公司的毛利率保持在较高水平，为88.72%，仅同比微降0.38个百分点，显示出其产品的高附加值和稳定的成本结构。
口腔业务强劲复苏与新产品活性生物骨的战略意义
在核心业务方面，正海生物的口腔业务在2022年实现了平稳增长。其中，口腔修复膜产品收入达到2.07亿元，同比增长8.0%；骨修复材料（骨粉）收入为0.39亿元，同比增长11.0%。尽管2022年疫情对国内齿科诊疗造成一定影响，导致齿科产品收入增速略有放缓，但鉴于齿科诊疗的可择期性，华泰研究预计2023年被压抑的需求将逐步释放。更重要的是，随着种植牙集采政策的落地，整体收费明显下降，这将有效驱动手术量的增长。基于此，华泰研究预测公司2023年齿科产品线整体收入同比增速有望超过40%，显示出强劲的复苏和增长潜力。
在神经外科领域，公司可吸收脑（脊）膜补片2022年收入为1.56亿元，同比略微下滑1.1%。然而，该产品在2023年1月成功中标安徽集采，并且已在苏、鲁、闽、豫、冀、皖六个集采省份全部中标，这对于公司保持在该领域的市场占有优势至关重要。
此外，公司的新产品——活性生物骨，被视为未来重要的增长驱动力。临床试验结果表明，活性生物骨的效果优于传统骨修复材料，并且相比国外竞品有望减少副作用，具备显著的先发优势和较高的研发壁垒。华泰研究将其定位为潜力大品种，预计在2023年将贡献0.3亿元的收入，并看好其后续的快速放量。
基于对各项业务的最新评估和市场环境的判断，华泰研究调整了对正海生物的盈利预测。预计2023-2025年归母净利润将分别达到2.55亿元、3.27亿元和4.16亿元（此前2023/2024年预测值为2.73亿元/3.54亿元），同比增速分别为38%、28%和27%。当前股价对应的PE估值分别为33倍、26倍和20倍。考虑到公司口腔产品有望受益于种植牙集采及诊疗恢复，以及重磅新产品活性生物骨可能带来的新收入驱动，华泰研究给予公司2023年42倍的PE估值（高于可比公司2023年Wind一致预期均值39倍），对应目标价59.53元（前值为54.60元），并维持“买入”评级。报告同时提示了新产品进度不如预期和集采产品放量低于预期的风险。
总结
正海生物在2022年克服疫情影响，实现了营收和净利润的稳健增长，并通过有效的费用控制保持了盈利能力。展望2023年，随着国内医疗诊疗活动的全面恢复，公司核心口腔业务将迎来强劲增长，尤其受益于种植牙集采带来的市场扩容。同时，具有显著临床优势和市场潜力的创新产品活性生物骨有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管可吸收脑（脊）膜补片收入略有下滑，但其在集采中的中标表现确保了市场份额。综合来看，正海生物凭借其在医疗器械领域的深厚积累、新产品的战略布局以及市场需求的复苏，展现出良好的发展前景和投资价值，因此华泰研究维持其“买入”评级。
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