创新业务高速增长，中药工业注入新动能-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　上海医药(601607)

　　l营收稳健增长，现金流保持高质量发展

　　公司发布2025年报：2025年公司实现营业收入2835.8亿元（+3.03%），归母净利润57.25亿元（+25.74%），扣非净利润29.8亿元（-26.68%），经营现金流净额61.54亿元（+5.61%）。公司归母净利润增长较快主要是由于对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为子公司核算所产生的一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为47.21亿元（-5.56%）。利润端拆分来看，工业板块贡献利润20.39亿元，商业板块贡献利润34.57亿元，主要参股企业贡献利润3.25亿元。

　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为707.63亿元（+0.87%）、708.3亿元（+2.27%）、734.79亿元（+4.65%）、685.07亿元（+4.40%）；归母净利润分别为13.33亿元（-13.56%）、31.26亿元（+123.33%）、6.88亿元（-38.13%）、5.77亿元（+15.88%）；扣非净利润分别为12.63亿元（-8.10%）、8.37亿元（-37.13%）、5.99亿元（-38.94%）、2.82亿元（-25.65%）。

　　从盈利能力来看，2025年毛利率为10.73%（-0.40pct），归母净利率为2.02%（+0.36pct），扣非净利率为1.05%（-0.43pct）。

　　费率方面，2025年销售费用率为4.66%（+0.04pct），管理费用率为1.87%（-0.19pct），研发费用率为0.83%（-0.04pct），财务费用率为0.50%（-0.04pct）。

　　营运能力方面，2025年应收账款周转天数为102.47天（+3.03天），存货周转天数为59.94天（+4.33天）。

　　现金流方面，公司全年经营性现金流净流入61.54亿元，同比增长5.61%，继续保持高质量发展。

　　l商业板块创新业务高速增长，工业板块中药业务注入新动能

　　医药商业板块：2025年分销板块实现收入2588.28亿元（+3.05%），毛利率为5.79%（-0.15pct）；零售板块实现收入86.66亿元（+1.77%），毛利率为11.38%（-1.45pct）。创新业务高速增长，优化收入结构。2025年，CSO业务整体规模实现百亿突破；创新药实现销售537亿元，取得较大增长；器械大健康业务销售规模突破447亿元。这些高附加值业务的快速发展，不仅是商业板块增长的主要动力，也提升了整体盈利能力和抗风险能力。

　　医药工业板块：2025年工业板块实现收入245.22亿元（+3.33%），毛利率为57.13%（-2.08pct）；其中中药板块实现营收111亿元（+15.97%）。公司顺利实现控股上海和黄药业，不仅将麝香保心丸和胆宁片两大中药品种纳入，更借助优势资源，推动双向赋能，放大协同效应。此外，公司积极布局OTC与大健康业务，通过打造多元化线上平台，培育“第二增长曲线”。报告期内，微生态及清凉系列等相关产品实现销售收入超6亿元，显示出公司在院外市场的拓展潜力。

　　l新药管线梯次化布局不断优化，数字化转型赋能全产业链

　　在新药研发方面，1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市，为国内超3亿原发性高血压患者带来全新治疗方案，成为公司近年来创新发展的标志性成果之一；用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病的高度人源化全球创新型抗CD20抗体药物——B001注射液——已完成关键性研究的主要终点分析，用于脊髓型颈椎病的中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组，用于治疗急性缺血性脑卒中的化药1类新药SHPL-49注射液和用于治疗肌萎缩侧索硬化症的SRD4610（藿苓生肌颗粒）正稳步推进III期临床，管线梯次化布局不断优化；细胞与基因治疗新赛道取得积极进展，有望在未来为创新发展注入新动能。

　　数字化转型赋能全产业链。公司积极拥抱AI和数字化浪潮，在研发、生产、商业等领域均有落地应用。商业板块组建了数据与人工智能创新中心，并将两大核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易，展示了公司在数据资产化和智能化服务方面的探索与潜力。

　　l盈利预测及投资建议

　　我们预计公司2026-2028年营收分别为2980.87/3136.25/3300.09亿元，归母净利润分别为55.53/60.05/66.05亿元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。

　　l风险提示：

　　新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。

中心思想

创新业务驱动增长，中药板块注入新动能

本报告核心观点认为，上海医药2025年营收稳健增长，归母净利润受一次性收益影响大幅提升，但扣非净利润有所下滑。公司商业板块创新业务（CSO、创新药、器械大健康）高速增长，优化了收入结构；工业板块中药业务通过控股上海和黄药业实现两位数增长，并布局OTC与大健康培育第二增长曲线。同时，新药管线梯次化布局持续优化，数字化转型赋能全产业链。尽管短期利润端承压，但公司长期增长动力明确，维持“买入”评级。

现金流质量保持高水平，盈利结构分化明显

2025年公司经营现金流净额同比增长5.61%，现金创造能力稳健。然而利润结构呈现分化：工业板块贡献利润20.39亿元、商业板块34.57亿元，扣除一次性特殊收益后的归母净利润同比下降5.56%，主要受工业板块毛利率下滑及费用结构调整影响。盈利能力方面，毛利率小幅下降但归母净利率提升，扣非净利率下降，显示非经常性损益对公司短期业绩扰动较大。

主要内容

财务表现：营收稳健增长，现金流保持高质量发展

整体业绩：2025年公司实现营收2835.8亿元（+3.03%），归母净利润57.25亿元（+25.74%），扣非净利润29.8亿元（-26.68%）。归母净利润增长主要由于对和黄药业会计核算由权益法变更为子公司核算产生的一次性特殊收益。
分季度表现：各季度营收均实现正增长，但归母净利润和扣非净利润波动较大，Q2因一次性收益大幅增长，Q3、Q4利润下滑。
盈利能力：毛利率10.73%（-0.40pct），归母净利率2.02%（+0.36pct），扣非净利率1.05%（-0.43pct）。
费率变化：销售费用率4.66%（+0.04pct），管理费用率1.87%（-0.19pct），研发费用率0.83%（-0.04pct），财务费用率0.50%（-0.04pct）。
营运能力：应收账款周转天数102.47天（+3.03天），存货周转天数59.94天（+4.33天），营运效率有所下降。
现金流：经营性现金流净流入61.54亿元（+5.61%），保持高质量发展。

商业板块：创新业务高速增长，优化收入结构

分销板块：实现收入2588.28亿元（+3.05%），毛利率5.79%（-0.15pct）。
零售板块：实现收入86.66亿元（+1.77%），毛利率11.38%（-1.45pct）。
创新业务：CSO业务规模突破百亿元；创新药实现销售537亿元，取得较大增长；器械大健康业务销售规模突破447亿元。这些高附加值业务成为商业板块增长主要动力，提升了整体盈利能力和抗风险能力。

工业板块：中药业务注入新动能，OTC与大健康布局加速

整体工业：收入245.22亿元（+3.33%），毛利率57.13%（-2.08pct）。
中药板块：营收111亿元（+15.97%）。通过控股上海和黄药业，纳入麝香保心丸和胆宁片两大品种，实现双向赋能和协同效应。
OTC与大健康：积极打造多元化线上平台，培育“第二增长曲线”。微生态及清凉系列等相关产品销售收入超6亿元，显示院外市场拓展潜力。

新药管线：梯次化布局优化，研发进展稳步推进

获批上市：1类创新药苹果酸司妥吉仑片获批，为原发性高血压患者提供全新治疗方案。
关键临床进展：B001注射液（抗CD20抗体）完成视神经脊髓炎谱系疾病关键研究主要终点分析；中药1.1类新药参芪麝蓉丸（脊髓型颈椎病）完成III期全部病例出组；化药1类新药SHPL-49注射液（急性缺血性脑卒中）和SRD4610（肌萎缩侧索硬化症）稳步推进III期临床。
新赛道布局：细胞与基因治疗取得积极进展，有望为未来创新注入新动能。

数字化转型：AI与数据驱动全产业链升级

技术应用：在研发、生产、商业等领域均有AI和数字化落地应用。
数据资产化：商业板块组建数据与人工智能创新中心，两大核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易，展现数据资产化和智能化服务能力。

盈利预测与投资建议

盈利预测：预计2026-2028年营收分别为2980.87/3136.25/3300.09亿元，归母净利润分别为55.53/60.05/66.05亿元。
估值：当前股价对应2026-2028年PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
风险提示：需关注新药研发进度不及预期、商业合作进展不及预期的风险。

总结

本报告对上海医药2025年经营情况进行了全面分析。公司营收保持稳定增长，归母净利润受一次性收益提振，但扣非净利润下滑显示经营性利润承压。核心亮点在于商业板块创新业务（CSO、创新药、器械大健康）高速增长，优化了收入结构并提升盈利能力；工业板块中药业务通过控股和黄药业实现15.97%的同比增长，OTC与大健康业务开辟第二增长曲线。新药管线梯次化布局持续完善，数字化转型赋能全产业链。尽管短期面临工业毛利率下降、研发投入周期较长等挑战，但公司长期增长逻辑清晰，尤其创新业务和高附加值中药品种有望持续贡献增量。维持“买入”评级，建议关注公司创新业务放量节奏及新药研发进展。

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