启明医疗（2500.HK）：2022植入量略有下滑，后续可关注盈利时点及国际化进度

中心思想 业绩承压与国际化转型 启明医疗2022年收入和植入量同比下滑，归母净亏损扩大，主要受国内市场竞争加剧、疫情影响以及Cardiovalve并表带来的费用增长和商誉减值影响。 公司正积极推动国际化战略，VenusP-Valve在海外市场表现强劲，海外收入占比显著提升，并计划未来进一步提高海外收入贡献。 未来增长潜力与盈利展望 预计2023年植入量将恢复50%以上的高速增长，主要得益于疫情后需求的释放。 公司有望在2025年实现盈亏平衡，但国内竞争激烈可能导致盈利时点晚于公司指引。 浦银国际维持“买入”评级，但基于更保守的植入量增速预期，下调目标价至17.5港元。 主要内容 2022年业绩回顾与分析 收入与植入量表现承压 2022年总收入为4.1亿人民币，同比下降2%。其中，国内收入3.6亿人民币，同比下降13%；海外收入5,189万人民币，同比大幅增长393%。 全年植入量为3,500例，同比下滑3%。 毛利率为77.3%，同比下降0.7个百分点，主要系出厂价有所降低。 亏损扩大与费用结构变化 归母净亏损达10.6亿人民币，远高于2021年的3.7亿亏损，超出市场预期。 销售费用、研发费用和管理费用分别同比增长21%、104%和50%，主要受CardioValve并表影响。 因Keystone核心产品TriGUARD3中美上市申请暂缓，期内录得商誉减值4.2亿人民币。 2023年展望与盈利预测 植入量强劲复苏 尽管2023年1月植入量仍有下滑，但自2月起显著恢复，2-3月植入量同比增长55%，3月植入量创月度新高。 浦银国际预计2023年公司总植入量有望同比增长51%至5,300例，主要受益于此前因疫情延误的植入需求释放。 盈亏平衡点延后 浦银国际预计公司有望于2025年实现盈亏平衡，晚于公司指引的2024年，主要考虑到国产品牌间竞争激烈。 国际化战略与VenusP-Valve贡献 VenusP-Valve驱动海外增长 VenusP-Valve自2022年4月获批以来，全年实现销售收入4,087万人民币，成为公司拓展海外知名度的重要产品。 公司预计2023年海外业务有望贡献1,200万美元收入。 海外市场利润率优势显著 2022年海外收入占比提升10个百分点至13%。 公司强调国际化发展，预计2025年和2028年海外收入占比将分别增至15%和40%。 尽管国内外介入瓣膜产品毛利率相近（75-80%），但考虑到国内长期存在的政策及竞争压力以及海外相对更低的销售费用率，海外市场的整体利润率更具吸引力。 评级调整与估值 维持“买入”评级，目标价下调 浦银国际维持启明医疗“买入”评级，但将目标价下调15%至17.5港元。 目标价调整主要基于对公司未来3年植入量增速预期较此前更为保守。 估值采用DCF模型，WACC和永续增长率假设与此前一致（WACC：11%；永续增长率：3%）。 财务预测更新 预计2023E/24E/25E收入分别为6.2亿/9.2亿/13.7亿人民币。 预计2023E/24E归母净亏损分别为2.3亿/2,945万人民币，并预计2025年实现盈亏平衡。 投资风险 主要风险包括VenusA系列销售不及预期、行业竞争加剧、集采时间早于预期以及TAVR渗透率提升不及预期。 总结 启明医疗2022年业绩受国内市场竞争和费用增长影响，收入和植入量均有所下滑，亏损扩大。 公司积极推进国际化战略，VenusP-Valve在海外市场表现亮眼，未来海外业务有望成为重要增长点并提升整体利润率。 展望2023年，预计植入量将实现强劲复苏，但盈亏平衡时点可能延后至2025年。 浦银国际维持“买入”评级，但基于对未来植入量增速的保守预期，下调目标价至17.5港元，并提示了多项投资风险。