药明康德（603259）：1Q23平稳开年，2023增长可期

中心思想 药明康德1Q23业绩稳健增长，未来发展潜力巨大 药明康德在2023年第一季度实现了稳健的业绩增长，营收和归母净利润均表现出色，尤其在剔除大订单影响后，常规业务展现出强劲的增长势头。公司通过持续优化经营效率和规模效应，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。华泰研究维持“买入”评级，并上调了目标价，充分肯定了公司的市场领导地位和增长潜力。 CRDMO/CTDMO模式驱动，多业务板块协同发展 公司独特的CRDMO和CTDMO商业模式是其持续发展的核心驱动力。WuXi Chemistry板块的常规业务增长强劲，盈利能力稳步提升，并通过CRDMO大平台和新分子能力建设不断强化其市场竞争力。同时，WuXi Testing、WuXi Biology和WuXi ATU等其他核心业务板块也展现出良好的发展态势和协同效应，特别是新分子业务的快速增长和ATU板块商业化产品的预期，共同构筑了公司多元化的增长基石。此外，公司推出的H股奖励信托计划，旨在深度绑定员工与股东利益，进一步释放内在价值，为长期发展注入动力。 主要内容 2023年第一季度业绩概览与投资评级 药明康德于2023年4月24日发布了其2023年第一季度季报，展现了稳健的开年业绩。 营收表现： 公司实现营收89.6亿元人民币，同比增长5.8%。 净利润表现： 归属于母公司股东的净利润达到21.7亿元人民币，同比大幅增长32.0%。扣除非经常性损益后的净利润为18.7亿元人民币，同比增长9.0%。经调整non-IFRS归母净利润为23.4亿元人民币，同比增长14.1%。 业务模式驱动： CRDMO（合同研究、开发与生产组织）和CTDMO（合同测试、开发与生产组织）商业模式持续驱动公司发展。 常规业务增长： 华泰研究推测，扣除大订单后，2023年第一季度常规业务收入增速达到16.9%（同比）。 经营效率与规模效应： 公司持续优化经营效率，规模效应日益凸显。 未来增长预期： 华泰研究预计，2023年剔除新冠业务后，公司常规业务收入增速将超过30%，2024年常规业务收入增速有望提升至40%以上。 盈利预测： 预计公司2023-2025年归母净利润分别为100.17亿元、131.17亿元和167.23亿元人民币。 投资评级与目标价： 华泰研究维持“买入”评级，并采用分部估值法给予A股目标价128.56元人民币（前值128.35元）和H股目标价121.10港币（前值116.76港币）。 WuXi Chemistry业务表现与增长动力 WuXi Chemistry板块在2023年第一季度表现强劲，常规业务增长显著，盈利能力稳步提升。 收入构成与增长： 2023年第一季度，WuXi Chemistry实现收入64.3亿元人民币，同比增长5.1%。其中，新冠相关收入为8.2亿元人民币，常规业务收入同比增长21.8%。 盈利能力： 经调整non-IFRS毛利率达到44.9%，同比提升4.6个百分点，显示盈利能力稳步提升。 细分业务表现： 药物发现业务收入18.9亿元人民币，同比增长8.5%。 CDMO业务收入45.4亿元人民币，同比增长3.8%，其中常规收入同比增长30.0%。 2023年展望： 华泰研究认为，该板块2023年有望实现小幅增长，剔除新冠商业化项目后，收入预计增长36-38%。 主要增长驱动因素： CRDMO大平台建设： 持续打造CRDMO大平台，强化漏斗模式，提升一体化服务能力。 新分子能力建设： 加强新分子种类相关业务（TIDES）的能力建设。2023年第一季度，TIDES业务收入达到5.4亿元人民币，同比增长44.1%，显示出强劲的增长势头。 产能持续扩张： 2023年第一季度资本开支为12.7亿元人民币，预计2023年全年资本开支将达到80-90亿元人民币，持续推进常州、无锡及海外工厂的建设，为未来增长提供产能保障。 其他核心业务板块发展态势 除了WuXi Chemistry，公司的WuXi Testing、WuXi Biology和WuXi ATU三大板块也构成了其重要的增长基石。 WuXi Testing (测试服务)： 2023年第一季度实现收入14.5亿元人民币，同比增长13.6%。 经调整non-IFRS毛利率为36.3%，同比提升0.7个百分点。 WuXi Biology (生物学研究服务)： 2023年第一季度实现收入5.8亿元人民币，同比增长8.3%。 经调整non-IFRS毛利率为41.5%，同比提升0.2个百分点。 增长受益于一站式平台、板块协同以及新分子业务的驱动。新分子业务在1Q23的收入占比达到25.3%，高于2022年的22.5%和2021年的14.6%，显示出该业务的快速发展。 WuXi ATU (细胞及基因治疗CTDMO服务)： 2023年第一季度实现收入3.2亿元人民币，同比增长8.7%。 经调整non-IFRS毛利率为-7.4%，同比提升0.1个百分点。 毛利较低的主要原因是上海临港基地利用率较低。 公司已有2个项目提交生物制品上市许可申请（BLA），另有2个项目正在准备BLA，预计2023年下半年有望迎来首个商业化产品，这将显著改善该板块的盈利能力。 三大板块合计增长预期： 华泰研究预计，2023年这三个板块合计有望实现20-23%的收入增长。 员工激励计划与内在价值释放 公司于同日公告了2023年H股奖励信托计划，旨在深度绑定员工与股东利益，进一步释放内在价值。 奖励池： 奖励股数不超过2022年信托计划H股股数总数上浮10%，且总价值不超过20亿港元。 生效条件： 计划生效需满足以下条件：2023年营收同比增长不少于5%，且经调整non-IFRS毛利润同比增长不少于12%。 授予条件： 个人业绩考核需达标。 归属期： 奖励将分四期归属，每期25%，并在授予日后5年内执行完毕。 奖励范围： 激励范围广泛，包括中层、基层管理人员及骨干技术人员，体现了公司对人才的重视和激励机制的完善。 估值分析与风险提示 华泰研究采用分部估值法对药明康德进行估值，并给出了相应的风险提示。 分部估值法： A/H股公允价值： 计算得出公司2023年A股公允价值为3815.0亿元人民币，H股公允价值为3162.4亿元人民币。 传统CRO与CMO/CDMO业务估值： 预计公司传统业务2023年实现经调整non-IFRS口径归母净利润108.73亿元人民币。A股给予31倍PE，H股给予25倍PE。考虑到公司作为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，A/H股分别给予20%/5%的估值溢价（可比公司Wind一致预期均值分别为26x/24x）。该部分业务A股估值为3370.6亿元，H股估值为2718.0亿元。 DDSU业务估值： 使用DCF估值法，假设永续增长率为0%，公司加权平均资本成本（WACC）为8.2%，计算得出DDSU业务2023年估值为221.6亿元人民币。 VC投资估值： 截至2023年第一季度，公司风险投资账面价值为89.11亿元人民币。假设PB为2.5倍（根据公司既往投资退出收益计算），VC估值约为222.8亿元人民币。 可比公司估值： 报告提供了A股和H股可比公司的估值表，包括昭衍新药、凯莱英、美迪西、康龙化成、九洲药业、诺泰生物等，并列出了其PE倍数和归母净利润复合年增长率（CAGR），以支持药明康德的估值分析。 风险提示： 海外疫情持续，可能对全球医药研发和生产活动造成不确定性影响。 市场竞争加剧，可能导致公司面临更大的市场份额和盈利压力。 无法有效保护自身知识产权，可能影响公司的核心竞争力。 总结 药明康德在2023年第一季度实现了稳健的业绩增长，营收和归母净利润均表现亮眼，尤其常规业务增长强劲。公司凭借其CRDMO和CTDMO一体化商业模式，在WuXi Chemistry、WuXi Testing、WuXi Biology和WuXi ATU等核心业务板块均展现出良好的发展态势和协同效应，特别是新分子业务的快速增长和ATU板块商业化产品的预期，为公司未来增长提供了坚实基础。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，反映了对公司未来增长潜力的信心。此外，公司推出的H股奖励信托计划，旨在通过深度绑定员工与股东利益，进一步释放内在价值。尽管面临海外疫情持续、市场竞争加剧以及知识产权保护等风险，但公司通过持续优化经营效率、强化平台能力和扩张产能，有望在未来几年实现可观的业绩增长。