康泰生物（300601）：减值致表观亏损，2023年看PCV13t

中心思想 业绩承压后的核心增长驱动 康泰生物2022年业绩因新冠相关资产减值而出现表观亏损，但其常规疫苗业务展现出强劲的增长韧性。特别是13价肺炎疫苗（PCV13）在2023年有望实现高速增长，成为公司未来业绩恢复和增长的核心驱动力。华泰研究维持“买入”评级，并上调了未来盈利预测。 多元化布局与国际化战略 公司拥有丰富的在研疫苗管线，多款产品处于临床后期或即将获批，为长期发展奠定基础。同时，康泰生物积极推进疫苗产品的国际化战略，在海外市场取得初步进展，有望拓宽市场空间，降低单一市场风险。 主要内容 2022年及2023年一季度业绩回顾与展望 业绩概览与亏损原因分析 康泰生物2022年实现营业收入31.6亿元，同比下降14%；归母净利润为-1.3亿元，同比下降111%；扣非净利润为-1.8亿元，同比下降115%。利润大幅下滑主要系公司对新冠相关存货、固定资产及开发支出集中计提减值9.36亿元，并费用化处理新冠疫苗研发支出所致。 尽管整体利润承压，2022年常规疫苗收入表现强劲，同比增长85%。 2023年第一季度，公司实现收入7.5亿元，同比下降14%；归母净利润2.1亿元，同比下降25%；扣非净利润1.9亿元，同比下降24%。其中，常规疫苗收入同比增长3.4%。 盈利预测与投资评级 华泰研究预计康泰生物2023-2025年归母净利润将分别达到11.1亿元、14.5亿元和19.0亿元，显示出未来盈利能力的显著恢复和增长。 考虑到13价肺炎疫苗（PCV13）营销推广的积极预期，华泰研究给予公司2023年39倍PE估值（与可比公司Wind一致预期PE均值39倍持平），对应目标价38.68元（前值40.61元），维持“买入”投资评级。 核心疫苗产品线增长驱动 四联苗（DTaP-Hib）稳健增长 预计2022年DTaP-Hib收入达到10-11亿元，同比增长54%，销量超过300万支；2023年第一季度收入约2-3亿元。 作为成熟品种，四联苗的增长主要依赖于POV（Point of Vaccination）渗透率的提升。预计2023年该产品收入将增长10-20%，达到13-14亿元，销量约350万支。 乙肝疫苗（HepB）持续贡献 估算2022年乙肝疫苗收入约7亿元，同比增长26%。 预计2023年乙肝疫苗收入将继续保持10-20%的增长。 13价肺炎疫苗（PCV13）高增长潜力 预计2022年PCV13收入超过9亿元，销量约200万支；2023年第一季度收入超过3亿元。 公司已基本完成PCV13的市场准入工作，并将2023年的覆盖率目标提升至60%（2022年为30%）。 预计2023年PCV13有望实现70-90%的同比增长，销量冲刺350-400万支，收入达到16-18亿元，成为公司业绩增长的核心驱动力。 新冠疫苗收入贡献 2022年新冠疫苗收入约2.1亿元。 多元化研发管线与国际化布局 丰富在研管线进展 近期获批产品： 人二倍体狂犬病疫苗有望于2023年第二季度获批，并预计在第四季度产生少量销售。冻干水痘疫苗也预计在年内有望获批。 临床后期产品： 脊髓灰质炎灭活疫苗（IPV）和ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（MenACYW）均处于临床三期尾声。重组EV71疫苗已完成二期临床。 临床早期及获批临床产品： 轮状病毒疫苗（RV5）和四价流感病毒裂解疫苗（IIV4）处于临床一期。五联苗、百白破脊灰联合疫苗、麻腮风联合疫苗以及破伤风疫苗已获批临床。 新冠疫苗研发： 灭活新冠疫苗正在海外进行三期临床试验，第二代新冠疫苗则在灭活和mRNA双路径上同步推进。 新冠资产减值与后续影响 2022年公司对新冠相关资产（包括存货、原辅料、自制半成品、已资本化的研发支出、固定资产）进行了集中减值计提，并对灭活新冠疫苗研发支出进行了费用化处理，导致利润端出现大幅波动。 预计相关减值已基本在2022年计提完毕，后续对公司利润的影响有望减弱。 疫苗国际化战略持续推进 2022年以来，康泰生物在国际化进程中取得了显著进展。公司在菲律宾、印度尼西亚等海外市场积极推动23价肺炎疫苗和13价肺炎疫苗等产品的注册和商业化运营，拓展海外市场份额。 总结 康泰生物2022年因新冠相关资产减值导致账面亏损，但其核心常规疫苗业务，特别是四联苗和乙肝疫苗保持稳健增长，而13价肺炎疫苗（PCV13）在2023年有望实现70-90%的高速增长，成为公司业绩复苏和增长的关键驱动力。公司拥有丰富的在研管线，人二倍体狂苗和冻干痘苗等产品预计近期获批，为未来发展提供持续动力。同时，公司积极推进疫苗产品的国际化战略，在海外市场取得初步进展。华泰研究预计公司未来盈利能力将显著恢复，维持“买入”评级，目标价38.68元。投资者需关注研发和产品推广不及预期的风险。