中心思想
领先的双美模式与核心竞争力
美丽田园医疗健康（2373.HK）作为中国领先的“双美”服务机构，在传统美容服务和非外科手术类医疗美容服务市场均占据重要地位。公司凭借其深厚的行业经验、完善的数字化架构、以人为本的人才培养体系以及独特的“双美”业务协同模式，构建了强大的核心竞争力。通过数字化赋能客户关系管理，公司实现了高效的运营和精准的客户触达；通过建立两所培训学校和清晰的晋升路径，有效降低了员工流失率，确保了服务质量的标准化和可持续性；而“双美”模式则成功打造了流量闭环，显著提升了客户转介率和粘性，降低了营销成本。
市场机遇广阔及业绩增长潜力
尽管2022年受疫情短期影响，公司盈利能力有所承压，但随着疫情防控措施的优化和消费市场的逐步回暖，美丽田园展现出强劲的业绩反弹势头。中国医美市场，特别是轻医美领域，以及亚健康评估与干预服务市场，均呈现出广阔的增长空间和巨大的发展潜力。公司有望充分受益于消费者对美与健康需求的持续增长。根据光大证券研究所的盈利预测，美丽田园在2023-2025年将实现营业收入和归母净利润的高速增长，当前股价对应的市盈率低于可比公司均值，具备较好的配置价值。因此，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。
主要内容
市场地位与财务表现
公司概况与品牌布局
美丽田园医疗健康是中国领先的美容与健康服务提供商，按收入计，2021年分别是中国最大的传统美容服务提供商（市场份额0.2%）和第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商（市场份额0.6%）。公司于1993年在海南成立首家门店，1998年总部迁至上海，并于2023年1月在港交所上市。公司旗下拥有四大品牌，覆盖多元化需求：美丽田园和贝黎诗专注于传统美容服务，秀可儿提供医疗美容服务，研源则侧重于亚健康评估及干预服务。截至2022年末，公司通过直营+加盟模式已覆盖全国105座城市，拥有378家门店，其中直营店189家，加盟店189家。值得注意的是，91家直营店位于一线城市，76家位于新一线城市，显示其在一二线城市的深厚布局。
在股权结构方面，截至2022年末，董事长李阳及其女儿李方雨等6名股东通过一致行动协议合计持股49.87%，股权结构集中且稳定。公司高管团队经验丰富，董事长李阳深耕公司20年，首席执行官连松泳在化妆品行业拥有十余年经验，核心高管团队的稳定性和专业性为公司运营发展提供了坚实保障。
营收与盈利能力分析
从营收表现来看，2019-2021年，公司营业收入从14.1亿元增长至17.8亿元，复合年增长率（CAGR）为12.59%；同期归母净利润从1.4亿元增长至1.9亿元，CAGR为17.41%。然而，2022年受疫情影响，公司多家线下门店营业时间缩减或闭店（平均闭店约75天），导致业绩下滑，全年实现营业收入16.4亿元，同比下滑8.2%；归母净利润1.0亿元，同比下滑46.7%。
在业务构成上，传统美容服务是公司的营收基本盘，占比始终超过半数，主要由“美丽田园”品牌贡献。医美业务发展势头迅猛，营收从2019年的4.6亿元增至2022年的6.2亿元，CAGR达10.1%，营收占比从2019年的33%提升至2022年的38%。亚健康评估及干预服务营收体量较小，但发展平稳。从城市分布看，一线城市营收稳步增长，新一线城市营收CAGR达18.9%，显示出强劲的增长潜力。
盈利能力方面，2022年公司毛利率和净利率分别为43.9%和6.8%，较2019年分别下降6.5个百分点和3.7个百分点，为近三年最低。这主要归因于疫情导致的闭店以及上市开支计入管理费用。2022年管理费用率同比上升3.7个百分点至20.0%，期间费用率同比上升4.5个百分点至38.9%。分业务看，传统美容服务（加盟商）和医疗美容服务的毛利率水平较高，2022年分别为61.6%和55.3%。
募资计划与未来扩张
公司通过募资积极布局未来发展。募集资金的首要用途是扩张和升级直营门店网络，计划投入约2.6亿港元。具体包括：约1.4亿港元用于通过内生增长及收购扩展美丽田园、贝黎诗的直营店网络，计划2023-2026年分别增设25/30/30/30家直营店；约0.71亿港元用于在新一线城市扩展及升级秀可儿、研源的门店网络，计划2023-2026年通过内生增长增设4/6/6/2家门店，并每年升级3家现有门店；约0.5亿港元用于在上海和北京各建立一家旗舰美丽与健康管理服务中心。
此外，约0.4亿港元的募集资金将用于并购加盟店，计划2023-2026年收购8/8/6/6家加盟店，以与直营店网络缔造协同效应。公司对并购加盟店有严格的评估标准，包括发展阶段、城市GDP排名、活跃会员数和近期年度收益等。约0.5亿港元将用于信息技术方面，其中约0.3亿港元用于进一步开发自有数字系统，提升内部数字化水平及促进业务发展，包括改善现有信息技术基础设施和升级客户关系管理系统、企业资源规划系统及人力资源系统。
行业竞争格局与市场机遇
美丽与健康管理服务市场细分为传统美容服务、医疗美容服务和健康管理服务等。传统美容服务市场广阔但竞争格局分散，2021年市场规模达4032亿元，预计2030年将增长至6402亿元，CAGR为5.3%。然而，2021年直营店传统美容服务市场CR5市占率仅为0.7%，美丽田园以0.2%的市占率排名第一。行业趋势是差异化与合规化，头部企业如美丽田园、奈瑞儿、思妍丽等均已迈入“双美”经营模式。
医疗美容服务行业发展迅速，特别是轻医美已成为主要发展趋势。2022年非手术订单量占比高达84%，78.5%的消费者最钟爱或最想尝试轻医美项目。2021年中国非外科手术类医美市场规模已达977亿元，预计2030年将达4157亿元，CAGR为17.5%。中国医美市场渗透率相较海外仍有较大提升空间，2020年中国每千人非外科手术医美项目数仅为16.1次，远低于韩国（50.7次）和美国（30.5次）。轻医美行业竞争格局也较为分散，美丽田园以0.6%的市占率排名第四。
亚健康人口基数庞大，健康管理服务赛道成长性强。2021年中国亚健康人口规模达5.7亿人，其中25-55岁人群亚健康率最高。亚健康评估及干预服务市场规模预计2023年将达到100亿元，2030年有望达290亿元，CAGR为17.1%。该行业竞争格局同样分散，2021年CR5占比为24.2%，美丽田园的市场份额为0.9%。
核心竞争力与增长策略
完善的数字化架构赋能客户管理
美丽田园的核心竞争力之一在于其完善的数字化架构，有效赋能客户关系管理。公司自2013年起历经8年，依托用友建立了数字化的前端、中台、后台平台架构，打通了前中后台及业财一体化，为公司战略落地提供了核心支撑和数据驱动。通过标准化中台，实现了多维度数据统一输入对账平台，减少了手工参与，提升了账务核销和凭证处理的及时性和准确性（提升80%以上），并对发货业务源头漏洞进行管控，细化系统操作权限，并提供定制化报表。
在对外方面，公司的数字化建设紧贴客户消费需求变化。2022年，公司在门店运营管理系统、美田在线小程序、企业微信客户管理等10个重要方面实现了研发迭代。公司于2020年初上线的小程序，覆盖在线预约、消费历史、美遇商城与精彩活动四大业务场景，实现了顾客在线预约和消费的闭路循环，提升了客户便捷性。截至2022年末，公司已积累96项客户标签，为精准营销和客户关系管理奠定了数据基础。
以人为本的人才培养与晋升体系
美容服务行业普遍面临一线服务人员流失率高、服务标准化难以实现的问题。美丽田园通过“以人为本”的策略，搭建了完善的职场培训与晋升体系，有效解决了这些痛点。公司拥有两所具有职教资格的培训学校（武汉校区成立于1997年，上海校区成立于2010年），拥有近90名培训讲师，为全国门店提供全面专业的培训服务。员工均须参与岗前培训，并在晋升或新服务推出前接受另一次培训。自成立以来，培训中心已提供逾13,000节课程，涵盖美疗师、管理岗晋升和考证等多种类型。
公司针对不同职能岗位设置定制化培训课程，支持员工技能提升和职业发展。例如，门店主任的培训内容包括经营管理、顾客管理、组织管理等，技术监理则需学习技术能力、带教能力和店务管理能力。此外，公司建立了清晰的晋升路径（包括同路径晋升和跨岗位晋升）和完整的绩效考核体系，有效提高了员工的黏性。截至2022年末，在公司工作超过一年的服务人员平均从业经验为6.1年，专业服务人员年度留任率高达74%，远高于市场平均水平，这保证了服务质量的稳定性和可持续性，进而提升了消费者的留存率和复购率。
“双美”模式打造流量闭环与品牌力
美丽田园的“双美”模式是其另一核心竞争力，通过业务协同打造流量闭环，并狠抓服务质量以提升品牌力。公司通过传统美容服务初步赢得客户信任，进而将服务延伸至医疗美容和亚健康评估及干预服务，提供涵盖47类服务项目及超过800个SKU的多元化服务，陪伴客户成长。
这种模式带来了显著的业务间导流效果。2021年和2022年上半年，分别有21.7%和21.2%的传统美容服务会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务。高转介率显著降低了公司的销售费用率，2021年和2022年分别为16.8%和17.6%。同时，医美及亚健康服务的术前术后护理需求也反向导流至生活美容业务，提高了生活美容的消费频次。通过这种闭环消费体系，客户对美丽田园的粘性逐步增强，中后期的营销费用得以大大缩减。
公司还通过会员充值制度，实现了高合同负债，带来了低成本融资和经营杠杆。根据会员等级，充值额度与折扣力度正相关，会员卡可在直营店和加盟店之间无障碍消费。2021年和2022年，公司合同负债金额分别为13.5亿元和14.1亿元，占总资产的比重分别为54.42%和56.43%，为后续的升级扩张战略提供了充足的现金流保障。
在服务质量方面，美丽田园建立了完整的服务标准与质量控制体系，对门店设置了超过100项标准及规范，并对加盟店和直营店采取统一服务标准，确保服务交付质量。公司定期进行服务质控及专项检查（如神秘顾客和会员监督），及时发现并调整门店运营及服务不足。数据显示，2019-2022年上半年，公司的退款金额占总收益的比例均低于1.3%，服务未达到客户预期的数量占总服务次数的比例均小于0.1%，显示出较低的客诉率和较高的客户满意度。
盈利预测与估值
基于疫情防控措施优化后客流和客单价的逐步回升，以及公司门店扩张计划，光大证券研究所对美丽田园的盈利进行了预测。关键假设包括：传统美容服务直营店2023-2025年新增25/30/30家，单店营收同比增速分别为15.0%/5.0%/3.0%；加盟店新增18/20/18家，收入同比增速分别为21.6%/14.0%/10.1%。医疗美容服务（秀可儿）2023-2025年新增4/4/4家门店，单店营收同比增速分别为18.0%/8.0%/7.0%，毛利率有望提升至58.0%/59.0%/60.0%。亚健康评估及干预服务（研源）2023-2025年新增0/2/2家门店，单店营收同比增速分别为30.0%/28.0%/24.0%，毛利率有望提升至45.0%/46.0%/48.0%。
综合来看，预计公司2023-2025年营业收入将分别达到22.11亿元、27.62亿元和33.39亿元，同比增速分别为35.2%、24.9%和20.9%。归母净利润预计分别为2.71亿元、3.67亿元和4.80亿元，同比增速分别为162.4%、35.5%和30.9%。综合毛利率预计将逐步提高至46.2%、46.7%和47.4%。期间费用率方面，销售费用率预计分别为17.2%/16.7%/16.3%，管理费用率分别为15.0%/14.5%/14.5%，研发费用率保持在1.2%。
在相对估值方面，选取港股消费企业雍禾医疗和医思健康作为可比公司。美丽田园当前股价对应2023-2025年的市盈率分别为17倍、13倍和10倍，低于可比公司均值（2023-2025年分别为32倍、17倍和12倍）。这表明美丽田园具备较好的配置价值。因此，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。
风险分析
尽管公司前景广阔，但仍存在以下风险：
- 客流与客单价增长不及预期： 如果疫情后消费者消费能力恢复或增长不及预期，将对公司门店业绩和整体业绩造成压力。
- 开店进度不及预期： 若公司开店计划未能按期实现，可能导致在激烈的市场竞争中失去部分市场份额。
- 医疗事故风险： 在提供服务过程中若发生医疗事故，可能削弱消费者信任，引发客诉，甚至引发舆论风险，对公司品牌形象造成负面影响。
总结
美丽田园医疗健康作为中国“双美”模式的先行者和行业龙头，凭借其在传统美容和非外科手术类医疗美容市场的领先地位，以及在数字化运营、人才培养和业务协同方面的核心竞争力，展现出强大的市场适应性和增长潜力。公司通过构建完善的数字化架构提升运营效率和客户管理能力，通过健全的培训与晋升体系确保服务质量和员工稳定性，并通过“双美”模式实现高效的客户导流和品牌粘性。
尽管2022年受疫情影响业绩短期承压，但随着中国消费市场的复苏和医美、亚健康服务市场的持续扩张，美丽田园有望迎来强劲的业绩反弹和持续增长。光大证券研究所的盈利预测显示，公司未来几年营收和净利润将实现高速增长，且当前估值相较可比公司具有吸引力。综合来看，美丽田园医疗健康具备良好的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。投资者应关注客流与客单价增长、开店进度及医疗事故等潜在风险。
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