美丽田园医疗健康（02373）：深耕美丽健康市场三十载，国内双美模式领先企业

中心思想 国内双美模式领先，市场潜力巨大 美丽田园医疗健康（02373）作为深耕美丽健康市场三十载的国内领先企业，凭借其“传统美容服务+医疗美容服务+亚健康评估及干预服务”的一站式双美模式，在广阔且潜力巨大的市场中占据优势地位。公司旗下四大品牌——美丽田园、贝黎诗（传统美容）、秀可儿（医疗美容）和研源（亚健康评估及干预），通过差异化定位和直营+加盟的扩张策略，有效覆盖了不同客群，并实现了业务间的协同增长。 稳健运营与持续增长前景 公司拥有经验丰富的核心管理团队和合理的股权结构，业绩增长稳定，并通过数字化运营平台、标准化服务流程以及全面的员工培训体系，持续优化费用率并提升服务质量。面对轻医美和亚健康管理等新兴市场的快速增长，美丽田园积极布局，通过新品研发、门店扩张和战略合作，有望贡献新的增长曲线。报告给予“买入”评级，目标价27.10港元，反映了对其未来盈利能力和市场整合潜力的信心。 主要内容 1. 美丽田园：国内美丽与健康管理服务领先者 1.1. 深耕国内美丽与健康管理服务市场，四大品牌引领公司发展 美丽田园医疗健康成立于1993年，是国内领先的一站式美丽与健康管理服务提供商。公司业务涵盖传统美容服务、医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务三大领域。截至2022年12月31日，公司已建立由189家直营店和189家加盟店组成的全国网络。公司旗下拥有四大品牌：传统美容业务的“美丽田园”和“贝黎诗”，医疗美容业务的“秀可儿”，以及亚健康评估及干预业务的“研源”。公司发展历程可分为品牌初创期（1993-2009年，传统美容起家）、品牌培育期（2010-2017年，延伸医疗美容）和快速发展期（2018年至今，三大业务协同发展）。 1.2. 核心管理团队经验丰富，股权结构合理 公司股权结构相对集中且稳定，董事长李阳等6名一致行动人合计持股约46%，中信产业基金持股24.48%。公司通过员工激励平台对核心员工进行激励。管理团队行业经验丰富，董事长李阳先生负责整体管理、业务及战略，首席执行官连松泳在中国美丽与健康管理服务行业拥有近二十年经验。 1.3. 公司业绩增长较稳定，相关费用率不断优化 公司业绩增长稳定，2022年营业收入为16.35亿元，经调整净利润1.57亿元。尽管2022年业绩短期承压，但随着市场增长、门店网络扩张和同店销售增长，未来业务营运及财务表现有望改善。公司盈利能力增强，2022年毛利率为43.89%，净利率为6.30%。销售费用率和管理费用率在2022年有所上升，但随着经营效率提高和规模效应形成，未来有望持续优化。 2. 传统美容服务：生活美容市场空间广阔，门店扩展与传统美容项目拓展并行 2.1. 传统美容服务竞争格局分散，未来发展稳健 2.1.1. 传统美容服务：覆盖项目种类丰富，服务人群广泛 传统美容服务包括身体护理和面部服务，项目种类丰富，如纤体、身体养护、清洁、保湿、美白、年轻化等。该市场覆盖人群广泛，以31至50岁的城市女性为主，客单价介于400元至1500元。消费者关注服务及产品质量、品牌声誉、综合服务、从业人员熟练程度、性价比、机构位置及环境等因素。2017年至2021年，中国接受传统美容服务人数从1.47亿人增至1.55亿人，年复合增长率为1.3%。 2.1.2. 市场情况：千亿市场蓬勃发展，连锁化雏形初显 中国传统美容服务市场规模从2017年的3451亿元增长至2021年的4032亿元，年复合增长率为4.0%。弗若斯特沙利文预计2030年将增长至6402亿元，2021年至2030年的年复合增长率为5.3%。市场未来将趋向专业化、差异化服务和行业整合，连锁化趋势日益明显。美丽田园在2021年按直营店传统美容服务收入计排名第一，竞争优势明显。 2.2. 美丽田园：门店数量多，覆盖区域广阔 2.2.1. 美丽田园：立足一线与新一线城市的传统美容服务旗舰品牌 美丽田园是公司于1993年建立的旗舰品牌，主要提供面部及身体护理服务。该品牌门店主要位于一线和新一线城市，截至2022年12月31日，拥有147间直营店和144间加盟门店。2022年，美丽田园门店营业收入7.692亿元，占公司总收入的47%，毛利率为34.6%。公司持续推动女性身体保健护理项目的研发和创新。 2.2.2. 门店服务项目种类多样，价格区间合理 美丽田园门店服务执行严格，流程体系化。截至2022年12月30日，公司提供31种传统美容服务项目，涵盖超过130个SKU，包括身体保健、塑形、水疗、皮肤护理等，价格均在2000元以下。产品销售包括Babor、Deynique等品牌产品及肌喻、丹摩儿等自有品牌护肤品。 2.3. 贝黎诗：专注传统美容业务的高端品牌 贝黎诗（PALAISPA）是公司通过战略投资整合的高端美容品牌，专注于高端面部护理及欧洲进口产品。门店主要位于北京和上海等一线城市，截至2022年12月31日，拥有16间直营店和45间加盟门店。2022年贝黎诗营业收入6639.8万元，占公司总收入的4.1%，毛利率为20.9%。公司传统美容业务的客户到店数和会员人数稳步增长，2021年客户到店次数达99万人次，活跃会员75548人。 2.4. 扩张模式：直营+加盟模式增强传统美容门店竞争力 公司传统美容服务采用直营+加盟模式，有效提高了客户覆盖面。加盟店模式有助于快速扩张、吸纳客户、提高区域渗透及市场份额，并利用加盟商的当地专业知识和业务网络。2022年，传统美容服务直营店收入8.36亿元，毛利率约33.5%；加盟店营业收入1.1亿元，毛利率约61.6%。公司通过11大举措严格管理加盟流程，确保服务质量和品牌声誉。 3. 医疗美容服务：轻医美市场发展潜力强，双美体系协同效应显著 3.1. 轻医美市场低渗透高粘性，未来增长潜力强 医疗美容服务分为非外科手术类（轻医美）和外科手术类。轻医美包括能量仪器项目（如激光、射频、强脉冲光）和注射项目（如肉毒杆菌素、透明质酸）。中国轻医美服务市场规模在2021年达到977亿元，预计2030年将达4157亿元，2021年至2030年的年复合增长率为17.5%。中国每千人的轻医美项目数从2016年的6.4次升至2020年的16.1次，但与韩国、美国等市场相比渗透率仍偏低，未来提升空间大。年轻女性是主力客群，约72.6%的轻医美顾客为女性，其中76.0%年龄在21至40岁之间。2021年中国轻医美服务市场竞争分散，CR5仅6.3%，公司排名第四，占市场份额的0.6%，未来集中度有望提升。 3.2. 秀可儿：立足一二线城市的轻医美解决方案 3.2.1. 秀可儿：高端医疗美容连锁品牌，覆盖轻医美领域多样 秀可儿（CellCare）是公司在轻医美领域的高端连锁品牌，专注于服务高质量女性客户，提供专业、安全、舒适的医美诊疗体验。截至2023年7月，秀可儿拥有22间直营门店，并在郑州、广州新扩门店。2022年，秀可儿门店营业收入6.202亿元，毛利率达55.3%。秀可儿精研技艺，通过中国整形美容协会三正规医美平台验证，并获得多项行业荣誉。公司与艾尔建、爱美客等上游厂商建立战略合作，并与北京市工程实验室共建眼周年轻化特色诊疗技术中心。2022年，秀可儿研发并上市了8项医美新品，2023年6月迭代更新了幸福眼系列技术。 3.2.2. 能量仪器与注射服务双轮驱动，轻医美业务高速增长 秀可儿的轻医美业务由能量仪器服务和注射服务双轮驱动。能量仪器服务利用激光、射频、强脉冲光、冷冻溶脂等先进设备，提供皮肤年轻化、色素改善、紧致、脱毛等服务，所有设备均获国家药品监督管理局批准。主要项目包括热塑疗法（热玛吉）、光子嫩肤、Fotona4D、皮秒激光、低温体雕术等，价格范围从800元至66000元不等。注射服务包括A型肉毒杆菌素注射、透明质酸皮肤填充物注射、童颜针、雪花针、幸福眼等，风险水平相对较低、效果快且明显，价格范围从800元至22800元不等。所有服务项目流程标准化，由具备经验的医生进行，确保服务质量。 3.3. 双美体系发挥协同效应，有望实现客户相互引流 公司“双美”模式（传统美容与轻医美）发挥显著协同效应，相互吸引客流量。客户倾向于结合轻医美和定制传统美容服务以获得更理想的效果。公司通过传统美容服务初步获得客户信任，进而延伸至医疗美容和亚健康评估及干预服务，形成一站式美丽与健康服务的闭环。2022年，23.7%的传统美容服务会员同时购买了医疗美容或健康管理服务，活跃会员复购率在2020-2022年均超过80%。公司还通过战略合作赋能行业双美机构，如与上海Wake Me容颜管理中心合作，实现互联系统对接和新客共融。 4. 亚健康评估及干预服务：抗衰市场成长空间大，有望贡献第二增长曲线 4.1. 抗衰医学服务为新兴市场，成长性高增速快 亚健康评估及干预服务市场是一个相对新兴且需求较大的市场。随着工作和家庭压力增大，亚健康问题日益突出，客户群主要为寻求健康检查、咨询及疾病预防的中年客户。2021年，中国亚健康评估及干预市场的总收入为70亿元，预计2030年将达到290亿元，2021-2030年的年复合增长率为17.1%。市场增长主要驱动因素包括亚健康人口不断增长（2021年达5.684亿人，预计2030年达5.831亿人）和先进技术的引入。2021年公司在该市场份额仅0.9%，未来有望通过加快投资和扩大网络提升份额。 4.2. 亚健康评估与干预服务满足客户多样需求 公司提供多样化的亚健康评估及干预服务项目，截至2022年12月20日，已提供六类近400个SKU。主要服务项目包括功能医学检测（如代谢系统、内分泌系统测试，价格1000-38000元）、亚健康评估（如热红外成像检测，价格1100-12000元）和干预护理（如德国阿登纳免疫热疗，价格1000-9600元）。公司不断引进高温热疗法、水疗、螯合疗法等先进技术，全面保障客户需求。新客户通常由传统美容业务吸引而来，通过健康顾问咨询、检测、医生推荐、项目实施和后续跟进，形成完整的服务流程。 4.3. 研源医疗：公司医疗抗衰机构布局亚健康评估及干预赛道 研源医疗是公司致力于抗衰的医疗机构，提供亚健康状况检测、评估及干预服务。研源成立于2018年，截至2022年12月31日，拥有6家直营医疗中心。2022年，研源医疗门店营业收入6846.9万元，毛利率为38.5%。研源医疗坚持“以客户为核心”的理念，提供国际先进的医学理念和医疗技术、全系统的健康管理体系和定制化一站式健康管理服务。2022年，研源服务会员3070名，会员到店次数10612次，平均消费15967元，83.2%的会员多次购买服务。公司计划未来投入约1780万港元和1700万港元分别拓展和升级亚健康门店网络，并计划在2024-2026年间平均每年增加2所研源医疗中心，逐步向成都、太原、南京、杭州、郑州等城市推进。 5. 核心优势：数字化运营+全面员工培训体系助力公司业务高速增长 5.1. 数字化平台+标准化服务，有效赋能客户运营管理 公司坚持“一个美丽田园”的数字化发展战略，已开发37个专有信息管理体系，并于2022年对门店运营管理系统、线上小程序、企业微信客户管理功能等10个重要自研系统进行研发与迭代。数字化体系能够高效整合运营数据和用户信息，分析消费习惯、交易模式，提供优质服务。公司围绕业务运营建立区域发展模型、门店运营支持模型、客户分析模型和员工发展模型，提升数字化管理水平。数字化赋能运营管理，通过标准化营运程序和数字化基础设施，确保所有门店提供一致的优质服务，涵盖严格的质量把控、培训体系和供应链管理，实现规模优势和运营效率提升。 5.2. 全面培训体系+完善晋升通道，服务人员专业保证服务质量 公司为员工提供有竞争力的薪金、清晰的职业路径和激励措施。截至2022年6月30日，公司拥有1898名服务人员。公司在上海和武汉建立了美丽田园培训中心，提供逾13000节课程。员工发展模型追踪员工职业道路，记录培训计划和研讨会，并通过客户反馈识别人才。全面的培训计划使得2021年及2022年上半年平均月净推荐值分别达85.5%和87.4%，客户满意度高。公司2021年服务人员年度留任率达74.0%，是行业内留任率最高的公司之一，高素质的服务人员团队保障了高效运营和可持续发展。 5.3. 外延增长：收购、战略合作驱动美与健康组合业务增长 公司坚持战略投资与收购，与区域内有影响力的市场参与者协同合作，提升连锁化率，实现降本增效。公司考虑收购业绩优秀的门店，以增加市场渗透率和客户基础。公司在物色、收购及整合门店方面拥有良好往绩，2014年至2022年6月30日完成20项收购，有效提升业务服务类型和管理团队。例如，收购贝黎诗后，其会员及加盟商收入从2017年的1.024亿元增至2021年的1.857亿元，年复合增长率为16.0%。公司还通过收购长沙加盟业务、投资成都幽兰品牌，进一步布局直营区域发展。2023年6月，公司与珠海市丝域实业发展有限公司达成战略合作框架协议，分享经验，共同探索发展路径。 6. 盈利预测 6.1. 盈利预测 预计公司2023-2025年营业收入分别为21.21/26.70/32.21亿元，归母净利润分别为2.55/3.30/4.30亿元。预测基于以下假设：美丽田园品牌力强，人力培训和数字化系统建设经验丰富，有望带动传统美容业务增长；秀可儿品牌定位高端客群，轻医美市场渗透率低，未来发展空间广阔，医疗美容服务销售额有望增长；中国亚健康人口基数大，亚健康评估及干预市场是新兴市场，有望带动营收快速增长；医美业务毛利率增长且收入占比提高，有望带动公司整体毛利率增长。 6.2. 估值与投资评级 选取固生堂、医思健康、海吉亚医疗和锦欣生殖作为可比公司，2023-2025年H股行业平均PE为27.62/20.49/15.91倍。美丽田园医疗健康作为美丽与健康管理服务市场的领先企业，前瞻性布局医疗美容服务和亚健康评估及干预市场，具有较大增长潜力。给予公司2023年27倍PE，对应目标价为27.10港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 7. 风险提示 市场增长不及预期的风险： 市场增长受多种不可控因素影响，如技术进步、替代产品、客户偏好变化及可支配收入等。宏观经济不利可能对业务及财务表现造成负面影响。 市场趋势与最新技术变化的风险： 公司需不断紧跟行业最新发展及趋势，响应客户需求。若未能及时调整或引入最新技术，可能流失客户或降低竞争力。 新开设及收购的门店无法达到预期经营业绩的风险： 新门店通常需要时间才能达到预期利用率，且可能面临审批、许可证延迟等问题。新门店的经营业绩可能无法与现有门店相比，对经营业绩产生不利影响。 新产品、新品牌推出不及预期的风险： 公司增长依赖于能否持续扩大和丰富服务、产品及品牌组合。若未能成功适应消费者偏好和市场趋势，可能导致利润率下降，损害竞争优势和市场份额。 总结 本报告对美丽田园医疗健康（02373）进行了首次覆盖分析，指出其作为国内美丽与健康管理服务领先企业，凭借“传统美容+医疗美容+亚健康管理”的双美模式，在广阔的市场中展现出强大的增长潜力。公司通过“美丽田园”和“贝黎诗”深耕传统美容市场，利用“秀可儿”品牌在轻医美市场快速扩张，并以“研源”品牌布局新兴的亚健康评估及干预市场，形成了多品牌、多业务协同发展的格局。 报告强调了公司在市场中的竞争优势，包括其在传统美容市场的领先地位、轻医美市场的高增长潜力及低渗透率带来的巨大空间，以及亚健康管理作为第二增长曲线的快速发展。公司通过直营与加盟相结合的扩张模式，有效扩大了市场覆盖。在运营层面，数字化平台、标准化服务流程、完善的员工培训体系以及积极的战略投资与收购策略，共同构成了公司业务高速增长的核心驱动力。 财务预测显示，公司未来几年营业收入和归母净利润将持续增长。基于对公司市场地位、增长潜力及核心优势的分析，报告给予美丽田园医疗健康“买入”评级，目标价27.10港元。同时，报告也提示了市场增长不及预期、市场趋势与技术变化、新门店经营业绩不达预期以及新产品新品牌推出不及预期等潜在风险。