固生堂（02273）：中医连锁龙头，全国化布局快速推进

中心思想 市场领先地位与增长潜力 固生堂（02273）作为中国领先的中医医疗服务连锁企业，凭借其全国化的战略布局、线上线下融合的运营模式以及对优质中医资源的有效整合，已确立了在民营中医服务市场的龙头地位。公司受益于中国中医诊疗市场巨大的增长潜力（预计2030年市场规模达1.8万亿元）和国家对中医药产业的强力政策支持，通过“内生+外延”的快速扩张策略，有效满足了B端和C端客户日益增长的健康需求。 业绩驱动因素与投资展望 公司近年来实现了显著的业绩增长和盈利能力提升，2018-2022年营业收入复合年增长率达22.03%，并于2022年首次实现扭亏为盈。未来，随着门店数量的持续增加、单店就诊人次的提升以及客单价的稳中有升，预计公司营收和归母净利润将保持高速增长。基于对公司商业模式的成熟性、扩张速度的稀缺性及高成长性的判断，本报告首次覆盖固生堂并给予“买入”评级，目标价格为64.15港元，体现了对其未来发展前景的积极预期。 主要内容 固生堂的运营模式与财务表现 固生堂作为中医医疗服务龙头企业，主要提供中医诊疗服务和中药产品，通过线上问诊平台和线下门诊为C端社区客户和B端机构客户提供中医诊疗服务。公司自2010年在广州成立以来，通过自建和收购并举的形式，将线下门店业务逐步扩张到全国其他地区和城市。截至2023年6月30日，公司已在北京、上海、广州、深圳等16个城市拥有及经营53家线下医疗机构，并在2020年收购线上医疗健康平台白露和万家，不断完善线上服务，覆盖更广泛的地区和群体。从收入构成上看，线下门店收入占比超过80%，但线上平台收入增速明显更快。公司股权结构相对集中，董事长涂志亮先生通过直接或间接方式合计持有公司41.31%的投票权，管理层经验丰富，为公司的稳定发展提供了保障。 在财务表现方面，固生堂展现出强劲的增长势头。2018-2022年，公司营业收入从7.26亿元增长至16.25亿元，复合年增长率（CAGR）为22.03%。更值得关注的是，公司归母净利润在2022年首次实现扭亏为盈，达到1.83亿元，相较于2021年的-5.07亿元，同比增长136.18%。2023年上半年，公司营业收入和归母净利润分别同比增加40.3%和63.8%，延续了高速增长态势。盈利能力改善的主要原因包括收入持续快速增长、可赎回优先股及可转股债券公允价值亏损减少、股权激励费用及上市开支减少等。客户就诊人次持续增长，2018-2022年CAGR为19.6%，新客户占比稳定在20%左右。客单价稳中有升，2023年上半年达到546元人民币/人。尽管毛利率在2022年以来略有下滑（主要系线下医疗机构业务重组导致销售成本增加），但净利率持续扭亏，期间费用率（销售费用率和管理费用率）也持续下降，显示出公司运营效率的不断提升。 中医市场机遇与公司核心竞争力 中国中医诊疗和治疗市场规模庞大且增长迅速。根据Frost & Sullivan数据，2019年我国中医诊断和治疗服务市场规模达2920亿元，2015-2019年CAGR为27.35%，预计到2030年市场规模将达到1.8万亿元，2020-2030年CAGR为18.18%，显著高于中医大健康市场的复合增长率。中医类诊所是中医医疗健康提供商的主要业态，占比约87%。民营中医市场发展尤为迅猛，近10年来，民营中医院机构数复合增长率达15.9%，就诊人次复合增长率达13%，远快于公立中医院（均不到1%）。Frost & Sullivan预测，民营医疗服务提供商在中医诊疗服务板块的市场规模占比将从2019年的22.3%增长至2030年的51.4%，2020-2030年私立中医医疗服务提供商的CAGR高达47.3%。当前民营中医市场高度分散，缺乏全国性连锁品牌，固生堂作为全国连锁龙头，有望凭借规模优势承接行业发展红利。 中医治疗需求覆盖广泛的年龄段。中医消费人群主要以长期病、慢性病以及亚健康等群体为主。其中，60岁以上老年人群体因肿瘤、高血压、心脏病、糖尿病等慢性病发病率和治疗需求增加，而中医以康复、预防为主的治疗理念具有独特优势。截至2022年，中国65岁及以上人口占总人口比重为14.9%，预计到2050年将达到34.9%。此外，25-55岁的中青年群体面临身体疼痛（如腰椎间盘突出症，30-59岁占比76.57%）和失眠焦虑等亚健康问题，中医的针灸、拔罐、推拿、刮痧等理疗手法能有效缓解症状。 顶层政策为中医产业发展提供了强劲助推力。“十四五”发展规划多次对中医大健康产业进行全方位规划，2021-2022年国家从人才、产业、资金、发展环境等多个方面发布了11份纲领性政策文件，鼓励中医馆发展、中医药健康服务业、互联网+中医医疗，并构建公立民营、中医西医协同发展的医疗健康服务局面，为中医产业的快速发展提供了坚实的政策支持。 固生堂通过打通供需两端，乘势加速扩张。在供给端，公司有效利用外部资源，搭建了完善的医生成长体系。上市之初，公司国医大师人数在私营中医医疗健康提供商中排名第一。公司通过与多间三级甲等医院开展医联体合作，与国医大师、国家级名中医、省级名医共建了30余个传承工作室，形成了“学术带头人-骨干医生-青年医生”的三级人才培养体系。截至2023年6月30日，执业出诊的国医大师达到9位，导师2300多名，执业中医师超过3万名。此外，公司于2022年9月发布了三大股票期权计划，并于2023年7月和8月进行了两次授予，有效吸引和激励了团队。在需求端，公司加速布局重点城市，扩张初具规模效应。从2014年的12家门店扩张至2023年的50家门店（其中自建15家，收购35家），门店布局沿海发达省份和内陆核心城市。同时，公司建立了互联网医疗健康服务平台，线上下相结合为中国31个省、340个城市的客户提供全面医疗健康解决方案。老店作为区域标杆引领发展，新店也保持较快增长。客户粘性持续加强，老客户回头率逐年提升，新客户数量持续增长，新客户占比维持在20%左右。2019年启动的会员制度对整体客户的回头率和消费均价均有贡献，会员平均消费较非会员高约1000元，会员回头率较总体回头率高30%，持续为公司贡献收入。 在盈利预测方面，基于公司2020-2022年的扩张情况及预期计划，本报告预计固生堂2023年/2024年/2025年将分别新开8/8/8家中医馆。受益于新店开业和回头率逐步提升，预计单店平均就诊人次将分别达到69/79/88千人次。同时，随着中药院内制剂的推出，客单价预计将稳中有升，分别达到563/570/578元。综合以上假设，预计公司2023-2025年营业收入分别为21.8/28.6/36.6亿元，同比增速分别为34.0%/31.3%/28.1%。随着公司规模的逐步扩大和费用率的下降，归母净利润预计分别为2.56/3.43/4.66亿元，同比增速分别为39.6%/33.8%/36.0%，EPS分别为1.06/1.42/1.93元/股，3年复合年增长率（CAGR）为34.9%。 在估值与投资建议方面，本报告采用绝对估值法（FCFF）和相对估值法进行测算。FCFF模型测得公司每股价值为60.33元。在相对估值法中，选取医疗服务行业其他细分赛道龙头作为可比公司，截至2023年10月24日，可比公司2023年平均PE为54倍。考虑到固生堂所处赛道的稀缺性和公司业务的高成长性，给予公司2023年55倍PE，对应股价为59.39元。综合绝对估值和相对估值的平均值，得出目标价为59.86元，对应64.15港元（按汇率1:1.0717），首次覆盖给予“买入”评级。 报告也提示了相关风险，包括行业竞争加剧的风险（来自公立医院、城市社康及其他民营机构）、人才短缺的风险（对高年资中医师依赖度高）、政策不确定性的风险（强政策监管行业）以及跨市选取标的估值偏差的风险。 总结 固生堂作为中国中医医疗服务领域的领军企业，凭借其前瞻性的全国化布局、线上线下协同发展战略以及对核心医疗资源的深度整合，成功抓住了中国中医诊疗市场快速增长的巨大机遇。公司在过去几年实现了营收和利润的显著增长，并在2022年实现扭亏为盈，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。面对国家对中医药产业的持续政策支持和广泛的健康需求，固生堂通过完善的人才培养体系和高效的扩张策略，不断巩固其市场地位并提升客户粘性。尽管面临行业竞争加剧、人才短缺和政策不确定性等潜在风险，但其独特的商业模式、稀缺的全国连锁品牌优势以及可预期的持续高增长，使其具备显著的投资价值。因此，本报告首次覆盖固生堂并给予“买入”评级，预期其未来业绩将持续向好。