皓元医药（688131）：观点更新报告：动能持续释放，看好盈利改善

中心思想 增长动能明确与盈利能力优化 本报告核心观点认为，皓元医药（688131）在2023年前三季度展现出持续的收入高增长动能，尽管毛利率受行业竞争影响有所波动，但公司通过前端海外市场拓展和后端创新药CDMO业务的深蹲布局，已逐步释放增长潜力。展望2024年，公司有望迎来利润增速拐点，主要得益于收入结构的改善、提质增效带来的费用率优化，以及在ADC和多肽等特色CDMO领域的竞争优势。 2024年利润增速拐点预期 报告维持对皓元医药的“增持”评级，强调公司“产品+服务”商业模式的稀缺性及其前后端业务的强劲增长潜力。尽管预计2023年第四季度利润端仍面临压力，但基于对海外市场拓展超预期、创新药早期项目放大生产需求把握、以及内部管理效率提升的分析，报告预测公司利润端将在2024年实现显著改善，归母净利润增速将达到66.00%，并在2025年继续保持63.03%的高增长。 主要内容 增长动能与盈利能力分析 2023年前三季度业绩回顾 公司在2023年前三季度单季度收入持续保持约40%的高增速，在同期CXO板块中表现突出。尽管毛利率变化反映了国内CXO与科研服务上游竞争格局的变化以及全球新药研发景气度回落，但公司自2022年起在前端和后端业务的积极布局已逐步显现增长动能。 2024年利润增速拐点展望 报告认为，公司前后端增长动能明确，叠加收入结构改善和持续的提质增效措施，有望在2024年迎来利润增速拐点。预计2023-2025年营业收入将分别达到18.52亿元、25.39亿元和34.29亿元，归母净利润分别为1.55亿元、2.58亿元和4.20亿元，同比增速分别为-19.81%、66.00%和63.03%。 前端业务：海外市场拓展与布局 海外市场拓展成业绩胜负手 在国内与海外生物医药投融资景气度持续分化的背景下，科研服务上游的海外拓展被视为2024年业绩表现的关键因素之一。皓元医药前端业务在海外市场的持续布局和放量，预计将驱动公司持续高增长。 海外布局优势与进展 前置仓备库： 截至2023年Q3，公司存货达到12.03亿元，环比Q2基本持平，表明自2022年Q2开启的积极备库周期已基本完成，以分子砌块产品为主的海外前置仓储布局已就位。 定制服务能力： 截至2023H1，安徽合肥研发中心已累计研发分子砌块等项目5000个，山东烟台研发中心累计研发工具化合物等项目1000个，上海生化生物研发中心累计产出重组蛋白超500个，持续升级并兑现海外需求较大的定制研发服务能力。 渠道布局优势： 工具化合物海外端持续高增长验证了公司在品牌力（MCE）、产品竞争力和海外渠道布局方面的领先地位。2023年1月，公司投资欧洲化学试剂领域领先供应商英国FC（持有15%股权），通过与海外经销商和本地老牌供应商合作模式，加速海外市场渗透。 后端业务：创新药CDMO机遇 CDMO业务高增长确定性强 公司创新药CDMO业务自2022年至今一直维持在50%以上的稳定快速增长，主要得益于业务拓展早期持续拓展新客户和承接研发早期项目订单。公司在原料药、中间体、制剂等方面的产能规划布局完整，并在高通量筛选、流体化学等技术方面持续提升生产效率，订单承接和交付能力不断增强。 ADC与多肽等特色领域布局 ADC领域： 2023年9月，公司与东曜药业达成战略合作，实现ADC小分子片段到大分子片段与偶联灌装生产能力的互补协同。2023年8月，公司与重庆国际生物城合资设立重庆皓元，延伸布局自有ADC抗体-偶联-灌装一体化产能平台。通过战略合作和政府合资建设自有产能，公司以相对较少的前期投入和时间，为后续在手多项ADC产品的BLA及商业化放量做好了规模化订单承接准备。 多肽领域： 截至2023年上半年末，公司已完成26个定制多肽项目，包括16个PDC相关多肽、4个GLP-1类多肽和6个其他类别多肽。公司深耕PDC药物研发，具备过硬技术服务能力，未来将逐步构建多肽药物API从筛选到生产的整个供应链能力。 2024年利润增速拐点：毛利率与费用率优化 毛利率回升趋势明确 分子砌块： 毛利率有望随海外收入占比提升而逐步回升。 工具化合物： 由于海外收入占比较高、产品竞争力强，高毛利率水平稳定持续。 CDMO： 毛利率有望随着存量订单中早期阶段订单逐步向后导流放大，以及ADC与多肽等特色领域占比提升而逐步回升。 费用率优化趋势延续 管理费用率： 2023年前三季度单季度管理费用率环比持续下降，公司自2022年开始以提质增效为目的搭建的技术平台持续助力费用优化。 销售费用率： 预计随着海外及国内BD力度加大，销售费用率水平或保持相对稳定。 研发费用率： 2023年后公司研发人员规模基本保持稳定，看好后续新招人员人效持续提升，研发投入产出比提升，费用率逐步优化。 财务费用率： 2023年财务费用率提升主要受现金流压力下新增短期借款较多影响。随着产品前置备库逐步完成、人员规模持续优化，2023年三季度公司经营性现金流已转正，后续利息费用压力或逐步减少。 风险提示 报告提示了汇率波动风险、市场竞争格局加剧风险、研发进展不及预期风险以及全球新药研发景气度波动风险。 总结 皓元医药在2023年前三季度展现出强劲的收入增长势头，尽管面临行业竞争和毛利率压力，但公司通过积极的海外市场拓展、在ADC和多肽等创新药CDMO特色领域的深耕布局，以及内部提质增效措施，为未来的盈利改善奠定了基础。报告预测，随着收入结构的优化和费用率的持续改善，公司有望在2024年迎来利润增速的显著拐点，并维持“增持”评级，强调其“产品+服务”商业模式的稀缺性和长期增长潜力。