年度策略报告姊妹篇：2024年医药行业风险排雷手册-摩熵咨询

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中心思想

2024年医药行业投资策略与风险管理

本报告作为浙商证券2024年度策略的姊妹篇，旨在通过“风险排雷手册”的形式，主动揭示医药行业可能面临的市场误判风险和行业困难，以逆向思维强化年度策略观点。报告核心观点认为，2024年资本市场将呈现“稳”中破局、“周期”突围、引“新”未来的态势。在医药行业，核心逻辑在于医疗环节政策持续深化背景下，行业或进入供给侧改革新阶段，需求量增与结构调整并存，医药创新药械、诊疗复苏及配套产业链将迎来更好的发展窗口。

风险识别与应对策略

报告强调，风险排雷并非看空，而是为了更好地做多。通过前瞻性地研判经营风险、政策风险和误判风险，以及对重点推荐和热门个股进行风险分析，旨在帮助投资者识别潜在的“软肋”，从而在“蓄力，破局”的年度策略指引下，结合医药各细分领域景气边际变化和预期差维度进行选股，实现更稳健的投资回报。报告特别指出，创新药械价格政策的稳定性与创新持续升级是看好2024年医药创新持续超预期兑现的关键假设。

主要内容

年度策略风险排雷：行业展望与潜在挑战

2024年医药行业观点：蓄力，破局

2024年医药行业的投资策略核心在于“蓄力，破局”。在医疗环节政策持续深化的背景下，医药行业正进入供给侧改革的新阶段，表现为需求量增长与结构性调整并存。这为医药创新药械、诊疗复苏以及配套产业链带来了更好的发展窗口。选股思路上，报告建议结合医药各细分领域的景气边际变化和预期差维度，重点关注血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材和CXO等领域。

回顾2023年，诊疗逐季复苏，但反腐阶段性影响下，医药创新和消费板块增速创新低，行业分化加剧，院外表现优于院内。尽管大部分细分领域经营呈现改善趋势，但主线性机会不多，创新性较强的药械个股表现突出。报告推荐的组合包括：医药创新领域的康方生物、君实生物、科伦药业、智飞生物、迈瑞医疗、联影医疗、翔宇医疗、羚锐制药、康缘药业；诊疗常态化领域的大参林、老百姓、上海医药；以及医药配套领域的药明康德、凯莱英、九洲药业、康龙化成、泰格医药。

成立关键假设与最大软肋

报告的年度策略成立基于两大关键假设：一是创新药械价格政策的稳定，认为2018年以来集采、谈判及续约规则已趋于完善，投资者对产品定价政策预期充分，价格稳定性是创新药械放量的重要前提；二是创新持续升级，假设国内创新药械的研发、国际化拓展和商业化推进具有持续性，为优质企业带来发展窗口。

然而，年度策略也存在最大软肋，可能导致判断失效。这包括：

产品研发失败的风险： 创新药械研发本身具有较大不确定性，若研发失败，将直接影响策略中“破局”的关键逻辑。
医药政策预期过乐观： 尽管政策趋于缓和，但若部分竞争激烈产品的价格谈判或集采降幅超预期，可能影响市场对政策趋势的判断及企业盈利可预测性。
不确定的企业运营周期： 产品老化导致成长空间不高，若创新药械产品放量节奏低于预期，可能影响对实际运营周期弹性的判断。
CXO、检测/服务、疫苗领域订单不确定性： 大订单之后若无足够大的订单落地，资本开支可能失效，影响成长持续性。

经营风险：创新产品研发失败风险

创新产品研发失败的发生概率较低，但一旦发生，影响程度较大。其出现时点通常在创新药械临床数据披露前，具体时点不定。判断依据是创新药成败或同类产品研发进展，均会对产品销售峰值预期带来影响。作用机理在于创新药临床不同阶段的数据，是对其疗效的重要评估变量，进而影响适应人群规模和定价能力，最终影响公司价值。在经营端，研发成败直接影响公司资源投入和利润；在行情端，对估值中枢影响较大，市场多采用DCF、PS等估值方式，产品研发进展波动将显著影响估值。跟踪方法是持续跟踪公司产品研发进展、数据披露、重要会议信息及竞争对手的产品研发进展信息。

政策风险：医疗行为规范化中的政策扰动

医疗行为规范化带来的政策扰动发生概率为中等，预计在2024-2025年持续推进。判断依据是2023年医疗反腐政策下，医药企业收入增长阶段性放缓，销售费用率波动较大，显示医疗环节政策对产业影响深远。作用机理在于医药产品作为特殊商品，其放量高度依赖医疗环节，存在信息不对称，因此医疗环节改革对行业影响较大。在经营端，若政策持续收紧，可能类似2023Q3反腐，对企业成长性带来影响，营销驱动型商业模式或逐步势缓，创新药械是对冲政策风险的利器。在行情端，对经营的影响会带来公司产品力预期边际变差，直接影响估值中枢，且估值调整可能先于业绩端出现。跟踪方法是持续跟踪医改政策走向，特别是医保局、卫健委等相关部委的最新政策，展望对产业的影响趋势。

误判风险：产品放量节奏低于预期

产品放量节奏低于预期的发生概率较低，预计在2024年Q1-Q4期间可能出现。判断依据是创新药械产品放量虽具爆发性，但也存在季度波动性，若部分产品因诊疗基数影响放量低于预期，可能影响对全年投资逻辑的判断。作用机理在于投资者普遍认为创新药估值缺乏明确中枢，产品研发进展和放量节奏是重要评估变量，若放量节奏低于预期或波动，可能影响对增长可持续性的认知。在经营端，创新药械放量初期主要体现在收入端快速增长，利润逐步扭亏为盈，对利润端影响较小。在行情端，结合PS估值方式，创新药械销售季度波动可能对估值端影响较大。跟踪方法是季度跟踪样本医院的销售数据和合作伙伴销售数据。

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风险提示：2024年投资策略的宏观考量

报告在总结部分再次强调了2024年投资策略面临的宏观风险：

新品类的价格政策超预期： 尽管药品、耗材、试剂的集采和创新药械的谈判政策已趋于完善，价格政策更可预期、更科学合理，但仍不排除成熟产品集采降幅超预期，可能导致市场对价格预期的反复，但概率相对较小。
贸易摩擦影响订单不确定性： 医药CXO、原料药、医疗耗材等领域全球参与度提升，贸易摩擦升级可能引发市场对相关领域成长天花板和订单持续性的担忧。然而，国内相关产业发展仍处于成熟产品、成本套利的逻辑，不影响实际订单持续性；同时国内市场开放，国产替代需求也倒逼外资医疗产品本土化生产，订单不确定性有望逐步淡化。
医疗环节政策推进导致产品放量低于预期的风险： 医改进入深水区，2023年医疗反腐、医生处方行为规范化等政策持续出台，带来产品放量的不确定性。但报告认为，三医联动下的医改，最终创新、有效的产品必然代表产业趋势，企业持续创新升级是必然路径，因此这种风险属于阶段性小概率风险。