华创医药投资观点、研究专题周周谈第55期：从并购看诺和诺德业务布局思路

中心思想 医药板块触底反弹，结构性机会涌现 本报告核心观点认为，医药生物板块在经历长期调整后，估值处于历史低位，配置比例偏低，但行业需求刚性且景气度不改，预计未来行情有望触底反弹，呈现“百花齐放”的态势。投资主线将围绕创新药的质量逻辑、医疗器械的国产替代与高值耗材新成长、中药的基药与国企改革机遇、医疗服务的市场机制完善、药房的经营拐点、特色原料药的困境反转、血制品的采浆空间打开以及生命科学服务的进口替代等多个维度展开。 诺和诺德并购策略转型，慢病领域持续深耕 报告特别关注了诺和诺德的业务布局思路，指出其从过去偏好自主研发、对并购活动相对谨慎，转变为近年来研发策略转变，并购步伐不断加快。这一转变旨在借助GLP-1明星产品的巨大潜力，不断延伸慢病治疗边界，尤其是在肥胖管理和心血管疾病领域，通过收购Inversago Pharma、Embark Biotech和KBP Biosciences等公司，积极拓展全新作用机理，强化外部合作，以快速丰富产品管线并提升研发技术水平。 主要内容 行情回顾与板块展望 本周市场表现及行业观点 本周（截至2023年12月9日），中信医药指数下跌2.56%，跑输沪深300指数0.16个百分点，在中信30个一级行业中排名第17位。涨幅前十名股票主要集中在北交所板块变动和创新药概念，而跌幅前十名股票则受前期涨幅较高、疫苗临床分析结果、器械板块调整以及公司事件等因素影响。 整体来看，医药板块自2021年第一季度开始调整，目前估值水平和基金配置比例均处于历史低位。然而，行业需求刚性，景气度未改，预计未来行情有望触底反弹，呈现多元化发展。 细分领域投资主线 创新药：行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达等。 医疗器械： 高值耗材：关注电生理和骨科赛道，受益于老龄化、低渗透率和集采后的国产龙头市场份额提升。推荐春立医疗、惠泰医疗等。 IVD：受益于诊疗恢复，有望回归高增长，特别是化学发光赛道，国产替代空间广阔，海外市场打开成长空间。推荐迪瑞医疗、普门科技、新产业等。 医疗设备：受益于国产替代政策支持和疫情后设备更新需求。推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗等。 低值耗材：处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。推荐维力医疗、振德医疗。一次性手套行业在经历去库存后，拐点有望到来。 中药： 短中期：关注基药目录遴选（如昆药集团、康恩贝）和国企改革（如昆药集团、太极集团），央企考核体系调整有望带动基本面提升。 长期：关注兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂）以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团）。 医疗服务：反腐和集采净化市场环境，有望完善市场机制，提升民营医疗竞争力。商保和自费医疗扩容带来差异化优势。建议关注固生堂、华厦眼科、海吉亚医疗等。 药房：医保政策调整和呼吸类疾病多发有望带来经营拐点。短中期关注门诊统筹受益者（老百姓、益丰药房），中长期关注省内下沉空间大、业绩增速快的连锁药房（大参林、漱玉平民）。 医药工业：特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂进入兑现期的企业。推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，疫情放开后供需两端弹性释放，业绩有望改善。关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务：国产替代空间大且需求急迫，行业发展空间广阔。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 诺和诺德并购策略深度分析 研发专注与并购谨慎的历史演变 诺和诺德在过去（2010-2022年）相较于其他全球跨国药企（如辉瑞33项、阿斯利康31项并购），对并购活动一直保持相对谨慎的态度，仅进行了9项并购。其核心原因在于公司业务高度聚焦于慢病领域，特别是糖尿病，其糖尿病业务收入占比从2010年的75.2%提升至2022年的78.9%，研发投入绝对金额也相对较少。这种专注性使得公司在其他赛道的并购相对保守。 研发策略转变与并购加速 自2020年起，诺和诺德的研发策略开始转变，并购步伐显著加快。尤其在2023年6月至10月期间，公司连续宣布5项大手笔并购，交易总金额（含里程碑付款）高达35.1亿美元。这些并购项目包括对Inversago Pharma和Embark Biotech的收购，旨在强化肥胖治疗领域的布局，以及通过收购KBP Biosciences进军高血压领域。 慢病治疗边界的持续延伸 诺和诺德的GLP-1明星产品（利拉鲁肽、司美格鲁肽）已在糖尿病、肥胖管理、心血管疾病、非酒精性脂肪肝（NASH）、阿尔兹海默症等领域展现巨大潜力。公司借助GLP-1产品的开发，正不断拓宽研发布局，向更广阔的肥胖、心血管疾病、肾病等慢病领域进发。为此，诺和诺德内外兼修，强化内部研发的同时，也加快外部合作，目标是到2025年50%的管线项目来源于外部合作。 肥胖管理与心血管市场的战略加码 在肥胖管理业务方面，司美格鲁肽注射液（Wegovy）2023年前三季度收入达217.3亿丹麦克朗（约30.4亿美元），同比增长492%。公司通过收购Inversago Pharma（最高10.75亿美元）和Embark Biotech（最高4.7亿欧元），旨在拓展减重新机理。Inversago Pharma的核心产品INV-202是一种第二代外周限制性CB1R反向激动剂，在Ib期临床试验中显示出良好的减重效果（28天平均下降3.5公斤），且安全性优于第一代产品。Embark Biotech则专注于心脏代谢疾病的新型治疗解决方案，其专利布局推测研发方向为特异性激活NK2R的激动型多肽。 在心血管市场，诺和诺德通过收购Corvidia Therapeutics（2020年，21亿美元）、Prothena（2021年，12亿美元）和KBP Biosciences（2023年，13亿美元），显著强化了在该领域的研发能力。这些收购带来了IL-6单抗Ziltivekimab、抗淀粉样蛋白免疫药物PRX004以及治疗未受控制高血压的Ocedurenone等产品，丰富了公司在心血管疾病领域的管线。 挖掘全新作用机理与技术平台建设 诺和诺德在自主研发上倾向于阶梯性和渐进性创新，如胰岛素产品的迭代开发。而在并购策略上，公司则尝试挖掘全新作用机理，以与现有技术平台相互补足。例如，在减重领域，在拥有成熟GLP-1平台的同时，通过并购尝试CB1R和NK2R等新领域；在心血管领域，通过并购获得IL-6单抗、盐皮质激素受体拮抗剂（nsMRA）等产品。此外，公司还通过外部合作，建立了siRNA、CAR-T和基因编辑等新技术平台。 创新药：CAR-T为SLE带来治愈曙光 系统性红斑狼疮（SLE）患者人群大（国内约100万，全球约780万），且缺乏根治疗法，长期无药物缓解难以达到（10年缓解率仅0.4%）。CAR-T疗法通过深度清除致病性B细胞，有望实现免疫“重置”，为SLE带来一次性治愈的曙光。中国和海外的两项学术研究显示，CAR-T治疗重度难治SLE患者安全性良好（CRS多为轻度，未发生ICANS），疗效显著（80%患者SLEDAI-2K评分降至0分，自身抗体转阴，实现持久缓解，最长达44个月），且患者在无药物治疗下达到疾病缓解。相比传统治疗，CAR-T具有巨大临床和社会价值。中国药企如药明巨诺、亘喜生物等在这一领域积极布局，有望率先读出积极数据，取得领先优势。 医疗器械：高值耗材与IVD市场展望 高值耗材新成长机遇 骨科：受益于老龄化趋势，国内骨科市场前景广阔。我国创伤、脊柱和关节手术渗透率远低于美国（分别为4.9% vs 66%、1.5% vs 38%、0.6% vs 43%），未来增长空间巨大。集采后手术价格下降有望拉动手术量提升。集采对国产龙头是利好，促使其更重视研发、业务拓展和国际市场开拓。重点关注春立医疗、威高骨科、三友医疗。 电生理：中国心律失常发病率高，但手术渗透率低（2020年房颤患者1159.6万人，对应手术量仅8.2万台）。国产化率不足10%，进口替代空间广阔。国内企业技术突破（如三维技术）和政策支持将加速进口替代。福建牵头的电生理集采中，微电生理和惠泰医疗等主流国内企业均中标，有望加速提升市场占有率。重点关注惠泰医疗、微创电生理。 IVD有望回归高增长 化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。目前国内发光市场国产市占率仅20-25%，国产替代空间广阔，正从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域渗透。迈瑞、新产业等国产发光企业海外业务进展迅速，逐步从装机放量转向试剂放量，进一步打开成长空间。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物、普门科技、迪瑞医疗。 医疗设备与低值耗材：国产替代与估值修复 医疗设备国产替代加速 政策利好推动国产替代大浪潮。国内医疗器械企业技术积淀深厚，部分产品性能已达国际先进水平，性价比优势突出。政策持续支持采购国产医疗设备。 软镜赛道：国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。澳华内镜新一代旗舰产品AQ-300对标奥林巴斯下一代4K旗舰产品X1，具备4K+光学放大、可变硬度等功能，目标三级医院市场。开立医疗带有光学放大和可变硬度功能的镜体已获批，超声内镜打破进口垄断。 硬镜赛道：微创手术在国内渗透率有较大提升空间。国内硬镜市场国产替代空间广阔，国内硬镜企业技术进步加速国产替代。 重点推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光。 低值耗材估值性价比突出 低值耗材行业处于低估值高增长状态。2023年以来，海外大客户去库存周期进入尾声，国内厂商订单量逐步恢复和好转。国内三季度新产品入院节奏放缓情况在四季度边际减弱，国内业务也在恢复中。国内外业务均在改善中。推荐维力医疗、振德医疗。 一次性手套行业在经历疫情期间的供需错位和产能扩张后的价格下行调整后，目前已趋于稳定，行业拐点有望到来，上行转折可期。建议关注英科医疗、中红医疗。 医药消费：中药与医疗服务机会 中药：基药与国企改革主线 短中期：关注基药目录遴选（中药基药增速远高于非基药，预计市场将反复博弈基药主线，如昆药集团、康恩贝、方盛制药）和国企改革（央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，如昆药集团、太极集团、康恩贝）。 长期：关注兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业（优选确定性强的细分适应症龙头，可能叠加高分红，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 医疗服务：全国化扩张优质标的 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制，推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望显著提升。同时，商保和自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注： 固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头。 眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等。 其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 药房：板块拐点性机会 随着医保政策调整、呼吸类疾病多发，药房板块有望迎来经营拐点。连锁复制的商业模式具有较好的确定性和持续性，且估值性价比较高。 短中期：建议重点关注门诊统筹潜在受益的老百姓、益丰药房。 中长期：建议关注省内下沉空间大、业绩增速快的大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂等。 医药工业：特色原料药行业困境反转 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。 专利悬崖下的增量：2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20%，仿制药替代空间预计为298-596亿美元，将进一步扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。 向下游制剂端延伸：原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在国内外仿制药环境下较为舒适。部分企业已进入业绩兑现期。建议关注华海药业。 生命科学服务：进口替代持续推进 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大。经过多年发展，已出现细分领域产品达到国际先进水平的国产公司。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺使得客户选择国产意愿变强，进口替代进程有望持续推进。例如，基因测序仪、质谱仪、色谱仪、生物试剂、细胞培养基、生物工艺一次性产品等细分领域，国产份额仍有较大提升空间。建议关注生命科学服务细分行业龙头和有潜力发展成为平台型的公司，重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 投资组合精选与行业热点 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、迪瑞医疗、海泰新光、金域医学、新产业、和黄医药、科伦博泰、三生国健、来凯医药、翰森制药、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、康缘药业、固生堂、达仁堂、康恩贝、太极集团、信立泰、华东医药、通化东宝、健之佳、漱玉平民、普瑞眼科、华厦眼科、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、药明合联等公司。新增推荐人福医药、三博脑科。 行业热点方面，本周关注到南非爱施健收购山德士中国业务，美敦力终止收购EOFlow协议，以及二十五省（区、兵团）2023年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购公告，首年采购需求量达7.1亿人份，其中传染病八项（化学发光法）需求量占比超50%。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面深入的分析，指出在经历长期调整后，行业估值和配置均处于历史低位，但需求刚性且景气度不改，预计未来将迎来触底反弹和结构性机会。报告详细阐述了创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业、血制品和生命科学服务等细分领域的投资主线和逻辑，强调了创新、国产替代、政策驱动和消费升级等关键因素。特别通过诺和诺德的并购案例，深入剖析了全球领先药企在慢病领域通过外部合作拓展业务边界和作用机理的战略转型。同时，报告还关注了CAR-T疗法在系统性红斑狼疮治疗中的突破性进展，以及近期行业内的重要事件和风险提示，为投资者提供了专业的市场洞察和投资建议。