药明生物（02269）：FY23符合预期但FY24指引下调，外部不确定性仍较高，下调目标价

中心思想 FY23业绩稳健，FY24指引承压 药明生物在2023财年表现符合预期，非新冠业务实现强劲增长37.7%，欧洲市场收入翻倍，新增项目数创历史新高，显示出公司核心业务的韧性和全球化布局的成效。然而，受外部不确定性（如生物安全法草案）及新增产能爬坡对毛利率的影响，公司对2024财年收入指引进行了下调，预计收入增长5-10%，非新冠收入增长8-14%。 外部不确定性影响估值调整 鉴于外部环境变化带来的更高不确定性，交银国际下调了药明生物2024-25财年的收入和经调整净利润预测，并上调了估值模型中的加权平均资本成本（WACC）至12.5%，下调了永续增长率至2%。这些调整导致目标价下调至16.2港元，并维持“中性”评级，反映出市场对公司未来增长确定性的审慎态度。 主要内容 FY23业绩回顾与核心业务增长 收入与利润表现 药明生物2023年实现收入170.34亿元人民币，同比增长11.6%，符合市场预期。其中，非新冠业务收入录得37.7%的强劲增长，有效抵消了新冠相关订单的下滑影响。经调整净利润为46.99亿元，同比下降4.6%，同样符合预期。毛利率同比下滑约4个百分点，主要受新增海外产能初期运营亏损（约2亿美元）的负面影响（6ppts），但WPS运营效率提升带来2个百分点的正面贡献。 项目数量与订单情况 截至2023年末，公司综合项目数达到698个，全年新增项目132个，创历史新高。商业化项目从2022年末的17个增至24个。未完成服务订单总额为133.98亿美元，同比微降1.0%；未完成潜在里程碑付款订单为71.94亿美元，同比增长2.3%；三年内未完成订单总额为38.5亿美元，同比增长6.3%，显示出未来订单储备的持续增长。 区域与项目阶段表现 从地区来看，欧洲市场表现尤为亮眼，收入实现翻倍增长，剔除新冠影响后增长高达172%，得益于公司在该地区的品牌深耕和产能扩张。北美和中国市场收入贡献因新冠订单下滑而有所下降。按项目阶段划分，IND前项目收入占比小幅下滑，主要受生物医药融资波动影响；临床早期和临床后期/商业化项目收入均录得13%的增长，表明公司在核心研发服务阶段的持续发展。 2024年展望与产能布局 生物安全法影响及新项目进展 尽管外部环境存在生物安全法草案等不确定性，但公司在2024年迎来了“开门红”。截至3月22日，公司已新增25个项目，远超2023年第一季度的8个，其中约一半来自美国，且约一半是在生物安全法草案推出后签订的，表明其短期影响有限。 2024年业绩指引与产能盈利预期 公司预计2024年收入将增长5-10%，非新冠收入增长8-14%。随着新产能利用率的逐步提升，利润率有望企稳回升。海外产能布局方面，爱尔兰工厂预计在2024年实现盈亏平衡，并有望在2025年实现满产；德国和美国产能也预计在2-3年内实现盈亏平衡。公司计划2024年资本开支50亿元（2023年为41亿元），主要用于新加坡和欧美等地的产能扩张，同时自由现金流将继续保持正值。 估值调整与评级维持 预测下调与估值模型参数调整 基于2023财年业绩和最新的2024年指引，交银国际将药明生物2024-25财年的收入预测下调了5%，经调整净利润预测下调了3-4%。在估值模型中，为反映外部环境变化带来的更高不确定性，加权平均资本成本（WACC）从8.6%上调至12.5%，永续增长率从3%下调至2%。 目标价与评级 经过上述调整，交银国际将药明生物的目标价下调至16.2港元，对应2024年预测市盈率为15.1倍。考虑到公司股价相较于行业内其他覆盖标的潜在升幅有限，交银国际维持对药明生物的“中性”评级。 总结 药明生物在2023财年展现了其核心业务的韧性，尤其在非新冠业务和欧洲市场实现了显著增长，新增项目数创历史新高，订单储备稳健。公司积极推进全球产能布局，并对海外产能的盈利能力抱有积极预期。然而，外部环境的不确定性，特别是生物安全法草案的影响，以及新增产能对短期毛利率的压力，导致公司对2024财年业绩指引趋于保守。交银国际因此下调了盈利预测并调整了估值模型参数，最终下调目标价并维持“中性”评级，反映了在当前宏观环境下，市场对公司未来增长确定性的审慎评估。