医药健康行业研究：2月将迎来海外CXO龙头密集披露窗口期，行业景气度迎关键验证-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　1月28日，CDMO行业龙头Lonza发布2025年年报，公司实现销售额65.31亿瑞郎，恒定汇率（CER）同比增长21.7%，核心EBITDA利润率提升1.4pct至31.6%，利润率超全年上调后预期。公司对2026年经营持乐观态度，预计CDMO业务销售额CER同比增长11-12%，核心EBITDA利润率突破32%。继Lonza和三星生物发布2025年年报后，2月行业将迎来海外CXO龙头密集披露窗口期，多家头部企业将陆续发布2025年年报，涵盖营收、利润、订单及产能规划等关键维度，同时也将披露2026年经营核心指引，进一步明确CXO行业增长趋势。

　　药品：1月30日，石药集团宣布与阿斯利康签订战略研发合作与授权协议，利用其专有的缓释给药技术平台及多肽药物AI发现平台，开发创新长效多肽药物。就阿斯利康对8个项目及该等平台的使用，石药集团将获得12亿美元的预付款，并有权获得最高35亿美元的潜在研发里程碑付款和最高138亿美元的潜在销售里程碑付款，以及基于相关授权产品年净销售额的最高达双位数比例的销售提成。

　　CXO：我们统计了多家公司2025年在手订单情况并横向对比季度间变化，整体处于环比持续向好的趋势。考虑订单到业绩的转化周期，我们预计未来1-2年CXO公司的业绩仍能实现快速增长。

　　医疗器械：创新产品成果落地丰富，关注海外增长空间。心脉医疗Hector/通天戟胸主动脉多分支覆膜支架系统在埃及成功应用于2名复杂主动脉弓病变危重患者的微创伤腔内治疗，鱼跃医疗新一代CGM产品Anytime4及Anytime5获得欧盟MDR认证，头部创新医疗器械海外市场拓展加速。

　　生物制品：罗氏公布了CT388-103II期临床试验的积极顶线结果，每周一次皮下注射CT-388（剂量逐渐增加至24毫克）可使患者体重显著减轻22.5%（疗效估计值），且在48周时未达到体重减轻平台期。CT-388是一种偏向性GLP-1/GIP受体激动剂，旨在最大限度地减少β-arrestin的募集，有望延长药效，CT-388正在开发用于治疗肥胖症、2型糖尿病及其他与肥胖相关的合并症，建议持续关注后续研发进展。

　　医疗服务及消费医疗：固生堂拟发行总额1.1亿美元（约8.6亿港元）的可换股债券。本次募集资金计划主要用于股份回购及支持公司核心业务的持续扩张和战略布局。博裕投资入局，加速“医疗+消费”生态布局。双方未来有望在业务协同、资源整合等方面开展深度合作，协同效应可期。

　　中药：经历24年到25年的连续调整后，我们认为，有望看到部分公司在去库存方面取得良好成效，同时在低基数下，26年经营趋势有望向好，建议关注部分公司困境反转的机会。

　　投资建议

　　综合海外CXO龙头年报与2026年业绩指引，叠加国内CXO企业2025年业绩预告的经营改善信号，行业复苏节奏清晰、上行趋势明确，具备较强的配置价值，建议积极布局。

　　重点标的

　　恒瑞医药、百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰生物-B、三生制药、映恩生物、康诺亚、甘李药业、特宝生物、华东医药、南微医学、先健科技、鱼跃医疗、时代天使、爱尔眼科、固生堂、益丰药房、大参林、华润三九、羚锐制药、济川药业、东阿阿胶、太极集团、药明合联等。

　　风险提示

　　汇兑风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险、数据安全与隐私合规风险等。

中心思想

海外龙头业绩印证行业上行趋势

本报告核心观点基于全球CXO龙头Lonza 2025年年报数据，其销售额恒定汇率同比增长21.7%，核心EBITDA利润率提升至31.6%，且对2026年给出11-12%的增长指引，明确行业复苏信号。同时，国内CXO企业2025年业绩预告显示在手订单环比持续改善，泰格医药净新增订单同比增长13-25%，美迪西大幅减亏，订单向业绩转化周期预示未来1-2年快速增长。整体来看，CXO行业处于明确的景气上行通道，具备强配置价值。

国内板块多点开花，配置价值凸显

药品板块中，石药集团与阿斯利康达成长效多肽技术平台战略合作，预付款12亿美元，总里程碑金额达185亿美元，彰显国产技术出海潜力。医疗器械创新产品落地加速，心脉医疗Hector/通天戟支架首次在非洲临床应用，鱼跃医疗CGM获欧盟MDR认证。生物制品领域，罗氏CT-388 II期减重数据亮眼，48周体重减轻22.5%且未达平台期。医疗服务中固生堂获博裕投资入股，加速“医疗+消费”生态构建。中药板块经历24-25年去库存后，26年有望困境反转。建议重点布局恒瑞医药、药明合联、鱼跃医疗、固生堂等标的。

主要内容

CXO及药品板块景气度确认

CXO及制药上游供应链：海外龙头年报窗口期来临，国内订单持续向好

Lonza 2025年销售额65.31亿瑞郎（CER+21.7%），核心EBITDA利润率31.6%，Vacaville基地贡献约6亿瑞郎，剔除后CDMO仍低双位数增长。2月进入海外CXO密集披露期，包括IQVIA、Medpace、Labcorp等。国内方面，泰格医药预计营收66.6-76.8亿元，净新增订单95-105亿元（+13-25%）；美迪西收入同比+12%，亏损大幅收窄。药明康德在手订单598.8亿元（+41.2%），TIDES订单同比+17.1%；药明合联在手订单13.3亿美元（+57.9%）。从订单到业绩转化周期看，未来1-2年CXO业绩增长确定性强。

12月国内投融资数据亮眼，海外融资阶段性承压

12月国内融资金额11.33亿美元，同比+123%，环比+188%；2025年全年累计52.2亿美元，同比+23.4%。海外12月融资16.68亿美元，同比-45%，环比+20%，全年累计228.6亿美元，同比-19.8%。内需复苏信号明确，有望支撑CRO上游需求。

药品板块：新药上市及跨国交易维持高水平，石药集团重磅BD落地

本周A股创新药指数下跌3.3%，H股恒生创新药指数上涨2.0%。12月至1月共14款新药获CDE批准上市（9款国产），21款申报NDA，33项跨国交易。石药集团与阿斯利康就长效多肽技术平台签订战略合作，涵盖8个项目，预付款12亿美元，潜在里程碑最高35亿+138亿美元，以及双位数销售提成。该平台可实现每月一次给药，AI分子设计优化，显示国产技术国际竞争力。

医疗器械及消费医疗潜力释放

医疗器械：创新产品成果落地，海外市场拓展加速

心脉医疗Hector/通天戟胸主动脉多分支覆膜支架系统在埃及成功用于2例复杂主动脉弓病变患者，该产品为全球首款实现完全腔内三分支重建的产品，已获欧盟定制证书，在瑞士、意大利、德国等应用。鱼跃医疗新一代CGM（Anytime 4/5）获欧盟MDR IIb类认证，将推动糖尿病护理海外业务增长。头部器械国际化进入收获期。

生物制品：罗氏CT-388 II期减重数据积极，关注后续临床进展

罗氏公布CT-388 II期顶线结果：24mg每周一次皮下注射48周实现体重显著减轻22.5%（疗效估计值），95.7%受试者减重≥5%，47.8%减重≥20%，26.1%减重≥30%。73%基线糖尿病前期患者血糖恢复正常（安慰剂7.5%）。药物为偏向性GLP-1/GIP受体激动剂，通过减少β-arrestin募集延长药效，安全性良好，因不良反应停药率5.9%。目前处于开发阶段，值得持续跟踪。

医疗服务及消费医疗：固生堂引入博裕投资，关注底部复苏

固生堂拟发行1.1亿美元可换股债券，博裕投资入股。募集资金用于股份回购及业务扩张。博裕在消费、医疗科技领域资源丰富，有望助力固生堂“医疗+消费”生态构建，协同效应可期。整体医疗服务板块处于底部区域，关注复苏机会。

中药：去库存进入尾声，26年经营趋势有望向好

太极集团2025年预计归母净利1.1亿元，扣非0.48亿元，受社会库存消化及政策影响营收下降，但存货下降明显，经营质量稳定。葵花药业2025年预计归母净利亏损2.4-3.8亿元，主动梳理渠道，截至年末下游库存基本回归合理，2026年有望改善。经历24-25年连续调整后，部分中药公司去库存成效显现，低基数下经营趋势向好，建议关注困境反转机会。

总结

本报告综合海外CXO龙头Lonza超预期年报及2026年指引、国内CXO订单持续环比改善、药品BD活跃（石药集团-阿斯利康大单）、医疗器械创新产品国际化（心脉生物、鱼跃CGM）、生物制品减重数据积极（罗氏CT-388）、医疗服务资本助力（固生堂-博裕）、及中药去库存后修复预期，判断医药行业整体复苏节奏清晰、上行趋势明确。CXO板块具备强配置价值，建议关注恒瑞医药、百济神州、药明合联、鱼跃医疗、固生堂、华润三九等标的。主要风险包括汇兑波动、投融资周期、并购整合、数据安全合规等。

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