药明生物（02269）深度报告：强成长韧性的生物药CRDMO龙头

中心思想 全球CRDMO龙头地位与强劲增长韧性 药明生物作为全球领先的生物药合同研究、开发与生产（CRDMO）服务提供商，凭借其独特的端到端一体化平台、前瞻性的全球化布局、显著的成本优势以及“跟随分子”与“赢得分子”双轮驱动的商业模式，在全球生物药行业中展现出强大的成长韧性。尽管短期内面临行业景气度下滑的挑战，公司通过充沛的在手订单、持续的产能扩张、精益化运营管理以及对生物药“大单品”时代和生物类似药机遇的精准把握，有望实现业绩的持续稳健增长，并进一步巩固其在全球生物药CDMO领域的龙头地位。 创新驱动与全球化布局奠定未来增长基石 公司通过持续的技术创新，如WuXiBody®双抗平台、WuXiUP™超高效连续细胞培养平台和WuXiDAR4™ ADC技术平台，不断提升研发效率和生产能力，赋能全球创新药开发。同时，药明生物积极推进全球产能布局，将研发重心置于国内以利用工程师红利，并将生产基地广泛分布于全球三大洲，有效规避地缘政治风险，确保服务全球客户的能力。这种创新与全球化深度融合的战略，为公司穿越行业周期、实现长期可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 市场领导地位与综合服务能力 药明生物自2010年成立以来，已发展成为全球第二大生物制剂研发服务外包公司，市场份额从2017年的2.4%迅速提升至2022年的12.8%。公司提供覆盖生物药发现（R）、开发（D）和生产（M）全生命周期的端到端服务，是全球唯一一家能够提供全价值链综合服务的头部生物药CDMO。截至2023年6月30日，公司在全球拥有14个原液工厂、9个制剂灌装车间及13个在建生产基地，员工总数达12397人。 在财务表现方面，药明生物展现出强劲的增长势头。2014年至2022年，公司收入复合年增长率（CAGR）高达61.4%，非新冠业务CAGR为56.6%。2022年实现收入152.69亿元，同比增长48.4%；经调整归母净利润49.25亿元，同比增长48.5%。2023年上半年，公司收入达85.07亿元，同比增长17.57%，其中非新冠业务收入79.64亿元，同比增长59.70%，显示出非新冠业务的强劲增长动力。公司的毛利率和净利率始终保持在行业较高水平，并通过精益化运营（WBS体系）持续提升管理效率和盈利能力。 项目结构方面，截至2023年6月底，公司在手综合项目数量达621个，其中临床前、临床I期、临床II期、临床III期及商业化项目数量分别为286/192/77/44/22个。临床III期和商业化项目已成为公司收入主体，占比达44.9%。在研发领域，公司覆盖单克隆抗体、双特异抗体、抗体偶联药物（ADC）、融合蛋白及疫苗等热门领域，其中ADC板块在全球市占率第二，国内市占率第一，达到69.5%。客户结构方面，公司已服务全球排名前20的跨国药企，总客户数量持续增长至573个，优质的客户储备是公司长期稳定高速发展的基石。 核心竞争优势与战略模式 药明生物的成功得益于“天时、地利、人和”的综合优势。在“天时”方面，公司紧随全球生物药行业13年的高速发展，前瞻性布局R+D+M平台，在行业爆发期顺势而为，迅速积累技术能力和产能。在“地利”方面，中国工程师红利是公司迅速提升全球市占率的最初基础，2022年药明生物人均薪酬4.73万美元，远低于海外龙头平均8.3万美元。公司将R+D重心置于国内，M端全球分布，有效利用工程师红利并规避地缘政治风险。在“人和”方面，公司管理层经验丰富，CEO和CTO均在集团任职超10年，且核心员工留任率高达98.9%，保障了公司经营的稳定性和持续性。 公司独特的“Follow & Win the molecule”战略是其快速增长的重要驱动力。“Follow-the-molecule”模式通过绑定前端客户，提前锁定市场份额，减少业绩波动，保障了公司长期稳定增长。2023年上半年，在全球投融资放缓背景下，公司临床早期收入仍同比增长51.8%。而“Win-the-molecule”战略则通过卓越的技术能力、质量体系和交付速度，吸引外部项目转入。自2018年以来，已有62个处于不同研发阶段的项目从其他CDMO或大药企转入药明生物，其中2023年上半年新增6个临床III期及CMO项目，总订单金额超10亿美元，有力推动了商业化项目的超预期兑现。 在技术与执行力方面，药明生物展现出行业领先的“药明速度”和“药明品质”。公司将DNA到IND申报时间从传统的12-18个月压缩至4.5个月，仅用14个月就获得了新冠中和抗体的EUA审批。WuXiUP™平台将生产效率提升至行业平均水平的10倍以上，实现了25天连续细胞培养总产量高达105克/升的突破。在品质保障方面，药明生物是首家也是唯一一家同时获得美国FDA、欧盟EMA、中国NMPA等全球主要监管机构认证的在中国进行商业化生产的生物药公司，2023年上半年12,000升生产线原液生产成功率达100%。 未来增长驱动与盈利能力展望 展望未来，药明生物的持续高速增长将主要由商业化生产项目的爆发式增长（M）、早期和后期临床项目的快速增加（D）以及来源于药物发现的潜在里程碑收入和销售分成费（R）共同驱动。截至2023年6月，公司在手订单总金额高达201.1亿美元，其中未完成服务订单135.6亿美元，未完成潜在里程碑付款订单超过65亿美元，为未来业绩增长提供了坚实保障。三年内未完成订单约35亿美元，对短期收入增长预期带来坚实保障。 为支撑订单的快速交付和市场份额的提升，药明生物正持续加速资本开支和全球产能建设。公司当前拥有26.2万升产能，预计到2026年将达到58万升，其中约60%在中国，40%在海外。特别是在新加坡，公司计划投资14亿美元打造一体化CRDMO服务中心，预计2026年投产12万升产能。这种积极的产能扩张策略，将有效支撑公司商业化端市占率的逐步提升。 在盈利能力方面，2023年可能是公司的低点。由于新冠业务收入锐减、爱尔兰、德国和美国新基地同时投入运营导致计划产能利用率较低，以及前端生物技术企业融资环境恶化，公司毛利率受到一定拖累。公司预计，新基地投放对毛利率的影响在2023年约拖累450个基点，2024年约300个基点，2025年约100个基点。然而，随着新产能利用率的逐步优化和WBS精益化运营管理体系的持续推行（预计2023年提升利润率300+个基点），公司的盈利能力有望在2024年和2025年逐步改善。 行业趋势与竞争优势分析 全球生物药正逐渐进入“大单品”时代，为龙头CRDMO带来新的成长机遇。药明生物凭借其高市占率和综合服务能力，有望受益于全球新生物药（如单抗、双抗、疫苗、ADC等）的重大进展。例如，仅阿尔兹海默症药物Lecanemab，我们估算到2030年全球可能需要64万至141万升的产能，这几乎相当于2023年全球前四大生物药CDMO产能的总和。此外，随着Humira、Keytruda等多个重磅药物专利到期，生物类似药市场迎来黄金时期，药明生物作为经验丰富的CRDMO龙头，有望从中获益。同时，中国创新药出海通道日益顺畅，药明生物作为国内高市占率、海外强品牌效益的CRDMO，有望随客户共同放量并进一步提升国际声誉。 尽管短期内行业景气度下滑对公司成长性（尤其是D端业务）和毛利率造成一定影响，但长期来看，CDMO行业分化明显，有望加速供给侧出清。药明生物等在全球具有较强产业地位的龙头公司，在行业下行阶段展现出更强的成长韧性，有望通过“强者恒强”的效应，进一步扩大市场份额。与Lonza等国际龙头相比，药明生物在行业逆风中仍能保持非新冠业务的强劲增长，显示出其卓越的竞争力和抗风险能力。 盈利预测与投资建议 综合来看，药明生物作为全球生物药CDMO龙头，其“R”端随着里程碑收入的确认，“D”端随着全球投融资环境的逐步回暖，“M”端随着“Follow-the-molecule”管线的成熟和“Win-the-molecule”战略的推进，有望实现快速放量。根据在手项目数量、管线结构和产能投放节奏，我们预测公司2023-2025年收入分别为167.75亿元、188.83亿元和243.21亿元，同比分别增长9.9%、12.6%和28.8%。经调整净利润分别为47.89亿元、56.28亿元和77.08亿元，同比分别增长-5.2%、17.5%和38.7%。归母净利润分别为34.48亿元、41.82亿元和64.91亿元。参考2023年12月14日股价，对应PE分别为32、27、17倍。考虑到公司在全球CDMO领域的龙头地位和溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 主要风险包括：创新药研发景气度复苏不及预期、商业化推进节奏不及预期、汇率波动超预期、全球政治与国际贸易及法规相关风险，以及测算偏差风险。 总结 药明生物凭借其全球领先的生物药CRDMO一体化平台、前瞻性的全球产能布局、显著的成本优势以及“跟随分子”与“赢得分子”双轮驱动的商业模式，在全球生物药行业中占据核心地位。尽管2023年受行业景气度下滑和新产能爬坡影响，公司盈利能力短期承压，但其充沛的在手订单、持续的全球产能扩张、精益化运营管理以及对生物药“大单品”时代和生物类似药机遇的精准把握，将共同驱动公司在未来几年实现业绩的强劲复苏和持续增长。药明生物有望在行业周期性调整中进一步巩固其龙头地位，并受益于全球生物药市场的长期发展趋势。