巨子生物（02367）首次覆盖报告：好风凭借力，重组胶原蛋白龙头青云直上

中心思想 重组胶原蛋白市场潜力巨大，巨子生物占据龙头地位 本报告核心观点指出，重组胶原蛋白行业作为继玻尿酸之后的又一“黄金风口”，正迎来高速发展期。该行业具备高技术壁垒、长产业链纵深以及显著的盈利能力，为巨子生物等龙头企业提供了广阔的蓝海市场。巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域逾二十年的深耕，已确立了行业领军者的地位，其创始人范代娣博士在技术研发和产业资源方面具有深厚影响力。公司在医用敷料、功效性护肤和医美注射三大高增长细分赛道均展现出强劲的市场竞争力。 战略转型驱动业绩增长，医美新品开启第二曲线 巨子生物近年来成功实施了渠道转型和品牌破圈战略，通过加大线上直销投入和发力功能性护肤品，实现了业绩的快速增长。2023年，公司功能性护肤品和医用敷料收入分别达到26.5亿元和8.6亿元，线上直销收入占比提升至66%。同时，公司凭借规模化生产优势和中高端品牌定位，维持了行业领先的盈利水平，2023年毛利率高达84%，净利率达41%。展望未来，巨子生物预计在2024-2025年间获批的四款重组胶原蛋白医美注射产品，将成为公司业绩增长的第二曲线，有望直接增厚业绩并提升整体估值水平，进一步巩固其在医疗美容市场的领先地位。 主要内容 胶原蛋白行业：高壁垒、高盈利的蓝海赛道 胶原蛋白作为人体内含量最丰富的蛋白质，广泛分布于结缔组织中，具有物理支架和细胞调控两大基础功效，应用场景丰富，可对标玻尿酸，覆盖严肃医疗、护肤、医美、食品保健等领域。 行业特性与壁垒分析： 胶原蛋白行业技术壁垒较高且原料差异化显著。制备方法分为动物提取法和基因工程法（重组胶原蛋白），其中重组胶原蛋白克服了动物源胶原蛋白的免疫原性和病毒隐患等核心问题，在注射填充和严肃医疗领域具有广泛应用前景。重组胶原蛋白的制备和规模化生产存在基因序列设计、高效发酵提纯等工艺难点，导致行业产业链纵深长，企业通常从原料端开始布局并延伸至终端产品，形成差异化发展。行业盈利能力强劲，已上市胶原蛋白公司毛利率/净利率通常在80%/20%以上，龙头公司如巨子生物净利率甚至超过40%，远超传统化妆品公司。 市场规模与细分赛道： 据沙利文数据，2017-2021年中国胶原蛋白市场零售额规模以31%的复合年增长率（CAGR）增至288亿元。其中，重组胶原蛋白市场CAGR高达63%，达到108亿元，占比38%，预计到2027年渗透率有望提升至60%以上。报告重点关注三大高增长细分赛道： 医用敷料： 2017-2021年中国医用敷料零售规模CAGR 40%增至259亿元，其中重组胶原蛋白敷料占18.5%。预计2022-2027年行业将保持23%的CAGR，重组胶原蛋白渗透率有望提升至26.1%以上。医用敷料主要应用于伤口愈合和医美术后修护，受益于轻医美项目占比提升（预计2026年轻医美终端市场规模占比将达59%）。 功效性护肤： 2017-2021年中国胶原蛋白类功效性护肤品市场CAGR 39%增至62亿元，其中重组胶原市场规模为46亿元。重组胶原蛋白在功效性护肤中的渗透率有望从2021年的15%翻倍至2027年的30%以上。胶原蛋白具有保湿修护、美白、滋养等多种功效，应用潜力巨大。 医美注射： 2017-2021年中国医美注射市场CAGR 20%增至424亿元，其中胶原蛋白医美注射产品市场规模为37亿元，占比8.7%。胶原蛋白注射剂具备即时填充、自身修复、不易肿胀、无丁达尔现象以及一定的美白功效等优势，在眼周泪沟、黑眼圈、水光针和细纹填充等市场具有广阔前景。 巨子生物：多维优势巩固龙头地位，盈利能力持续领先 巨子生物成立于2000年，深耕重组胶原蛋白领域逾二十年，是行业先行者和领军者。公司创始人范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”，在学术和产业资源方面为公司提供强大赋能。公司拥有全球最大的重组胶原蛋白产能，2019-2021年产能达10.88吨，并于2021年扩建设计年产能212.5吨的发酵车间，规模优势显著。 品牌与产品策略： 公司旗下拥有可复美、可丽金等8个品牌，SKU超100个。2023年，可复美和可丽金两大品牌收入占比超9成，其中可复美贡献27.9亿元收入，占比79%，2019-2023年CAGR达76%，是核心增长驱动力。可复美发力功能性护肤及线上渠道，产品从医用敷料为主向“医用敷料+功效性护肤品”转型，胶原棒（重组胶原蛋白次抛）已成为明星单品。可丽金则专注于重组胶原抗老功效性护肤，渠道转型已基本完成。 渠道转型与市场触达： 巨子生物积极进行渠道转型，从传统经销模式转向线上直销。2023年，公司直销（线上）收入达23.3亿元，占比66%，2021-2023年CAGR达90%，显著降低了对经销渠道的依赖。公司构建了“医疗机构+大众消费者”双轨全渠道营销网络，截至2023年覆盖1500家公立医院、2500家私立医院和诊所、650个连锁药房和6000家CS/KA门店。 盈利能力分析： 巨子生物的盈利能力在同业中处于领先地位。2023年公司毛利率维持84%的高位水准，净利率达41%。高毛利率得益于其规模化生产优势和可复美、可丽金等核心品牌的中高端市场定位。尽管近年来公司因线上转型加大营销投入，销售费用率有所提升（从2019年的9.8%提升至2023年的33.0%），但整体费用率仍保持在可控范围。管理费用率和研发费用率均处于同业低位，分别稳定在3%-5%和2%-5%左右，这主要得益于公司收入规模的快速增长带来的规模效应，以及背靠西北大学的研发赋能。 医美赛道布局与未来增长点： 重组胶原蛋白医美注射市场仍处于蓝海阶段，目前国内仅有两款重组胶原蛋白产品获批上市。巨子生物有望在2024-2025年间获批四款重组胶原蛋白医美注射产品，适应症涵盖滋润保湿、面部皱纹（抬头纹、鱼尾纹）以及中度至重度皱纹（法令纹）。这些新品的上市将使公司充分享受蓝海赛道高增长红利，打开第二增长曲线，并因医美注射产品更高的盈利能力直接增厚公司业绩，提升整体估值水平。 财务预测与估值： 报告预计巨子生物2024-2026年营业收入将分别达到46.08亿元、59.98亿元和74.51亿元，同比增长31%、30%和24%。同期归母净利润预计分别为17.30亿元、22.19亿元和27.65亿元，同比增长19%、28%和25%。若剔除股权激励费用摊销影响，经调整净利润分别为18.17亿元、22.58亿元和27.57亿元，对应经调整PE分别为23倍、19倍和15倍。与同业可比公司（如爱美客2024年PE 24X，珀莱雅27X，锦波生物29X）相比，巨子生物的估值具有吸引力。 总结 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其深厚的技术积累、强大的研发实力和全球领先的产能，在医疗美容市场占据了有利地位。公司通过成功的线上渠道转型和功能性护肤品发力，实现了业绩的持续高增长，并维持了行业领先的盈利能力。未来，随着四款重组胶原蛋白医美注射产品有望在2024-2025年陆续获批上市，巨子生物将开启新的增长曲线，进一步拓展其在医美蓝海市场的份额，并有望显著提升公司业绩和估值。尽管面临市场竞争加剧和监管政策变化等风险，但公司在“长坡厚雪”的胶原蛋白赛道中，成长空间依然广阔，具备长期投资价值。