康方生物（09926）：决胜肺癌，依沃西单抗带来新曙光

中心思想 依沃西单抗：肺癌治疗新突破与全球BIC潜力 本报告核心观点指出，康方生物（9926 HK）的PD-1/VEGFR双抗依沃西单抗（Ivonescimab）在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域取得了里程碑式的临床进展，展现出全球“同类最佳”（Best-in-Class, BIC）的巨大潜力。依沃西单抗在HARMONi-2研究中，针对PD-L1 TPS ≥ 1%的NSCLC患者，头对头击败了当前肺癌免疫治疗的“王者”帕博利珠单抗，成为全球首个在III期临床单药头对头胜出的PD-1抗体。此外，在HARMONi-A研究中，依沃西单抗在EGFR-TKI耐药NSCLC患者中取得了显著的无进展生存期（PFS）获益（7.1 vs 4.8月，HR = 0.46），并呈现总生存期（OS）获益趋势，填补了该难治领域的治疗空白。依沃西单抗已于2024年5月在国内获批上市，预计其国内峰值销售额将达到71亿元人民币，并有望在未来与ADC药物联用，进一步扩展适应症，巩固其在肺癌治疗中的主导地位。 康方生物：迈向盈利的转型之路 报告强调，康方生物正从一家生物制药公司（biopharma）向能够自我造血的大型药企转型。卡度尼利单抗（Cadonilimab）在2022/2023年的快速放量已充分验证了公司强大的商业化能力。随着依沃西单抗的获批上市以及伊努西单抗（Inusimab）和依若奇单抗（Eroktamab）等其他核心品种有望在年内获批，公司商业化产品线的数量和质量将显著提升，预计将驱动营收自2024年持续增长，并有望在2025年实现盈利。华泰研究维持康方生物“买入”评级，并基于DCF方法给予目标市值487亿元人民币，对应目标价60.54港币。报告认为，公司在国内市场的强执行力以及依沃西单抗与ADC药物的潜在协同效应，为其长期成长提供了明确路径。 主要内容 投资要点：依沃西单抗引领NSCLC治疗变革与公司转型 依沃西单抗：两大临床引发NSCLC治疗变革 依沃西单抗在非小细胞肺癌（NSCLC）领域展现出卓越的临床价值。在HARMONi-2研究中，依沃西单抗在PD-L1 TPS ≥ 1%的驱动基因阴性NSCLC患者中，头对头击败了帕博利珠单抗，证实了其作为一线治疗的优效性。在HARMONi-A研究中，针对EGFR-TKI耐药的NSCLC患者，依沃西单抗联合化疗取得了显著的PFS优势（7.1 vs 4.8月，HR = 0.46），并显示出OS获益趋势（17.1 vs 14.5月，HR = 0.80），且安全性良好，综合收益优于现有基于EGFR/c-MET双抗或PD-1/PD-L1单抗的方案。依沃西单抗已于2024年5月24日获NMPA批准上市，华泰研究将其国内峰值销售额预测从66亿元上调至71亿元，并看好其未来与ADC药物联用的潜力。此外，依沃西单抗的临床成功也增强了其海外临床（HARMONi和HARMONi-3）的信心，预计HARMONi研究有望在2024年下半年完成患者入组。 公司步入2.0时代，预计2H24多个催化剂兑现 康方生物正加速向能够自我造血的大型药企转型。卡度尼利单抗的快速放量已证明了公司的商业化能力。随着依沃西单抗的获批以及伊努西单抗和依若奇单抗有望在年内获批，公司商业化产品线将进一步丰富，预计产品营收将自2024年持续增长，并有望在2025年实现盈利。预计2024/2025/2026年公司营收分别为25.72/42.20/62.93亿元，归母净利润分别为(3.60)/3.77/10.30亿元。下半年，公司有望迎来多个重磅催化剂，包括HARMONi-2研究数据在WCLC披露、伊努西单抗和依若奇单抗有望获批、古莫奇单抗有望递交NDA，以及多个III期临床（如AK112-306和卡度尼利单抗肝癌辅助治疗）完成患者入组。 维持“买入”评级，给予目标价60.54港币 华泰研究维持康方生物“买入”评级，并采用DCF方法给予公司目标市值487亿元（基于9.3%的WACC和3.0%的永续增长率），对应目标价60.54港币。报告认为，公司长期成长路径明确，得益于在国内市场的强大执行力（如卡度尼利单抗在无医保支付下销售额破10亿元，以及HARMONi-2和HARMONi-A研究的快速推进）。此外，依沃西单抗作为BIC IO药物的潜力，有望在化免联合方案中优化免疫端，与ADC药物形成协同而非竞争关系。 KEYNOTE系列研究：PD-1抗体称霸肺癌治疗的基石 帕博利珠单抗：肺癌治疗格局的奠定者 帕博利珠单抗（Keytruda）凭借其在肺癌领域的绝对领先地位，于2023年以250.1亿美元的销售额登顶全球“药王”，其中53%的收入来自NSCLC适应症。其成功基于为患者带来的长期生存和去化疗等获益，并通过高标准、长期随访的KEYNOTE系列临床研究获得了高级别循证医学证据。 KEYNOTE-024：首次改写NSCLC治疗格局 该III期临床研究在PD-L1 TPS ≥ 50%、无EGFR和ALK驱动基因突变的晚期NSCLC患者中，对比帕博利珠单抗单药与含铂化疗。结果显示，帕博利珠单抗组的ORR（46.1% vs 31.1%）和PFS（7.7 vs 5.5月）均显著优于化疗组。长期随访显示，试验组取得了26.3 vs 13.4月的OS优势（HR = 0.62），5年OS率提升近一倍（31.9% vs 16.3%），且安全性良好。该研究首次证实了IO治疗在肺癌领域能够实现OS获益，并在适当人群中实现了“无化疗”方案。 KEYNOTE-042：IO单药适用人群扩展 该研究将PD-L1 TPS ≥ 1%的EGFR和ALK驱动基因阴性患者纳入，对比帕博利珠单抗单药与含铂化疗。5年跟踪证实了帕博利珠单抗单药治疗在TPS ≥ 1%患者中的长期获益，OS达到16.4 vs 12.1月（HR = 0.79），5年OS率接近翻倍（16.6% vs 8.5%）。然而，亚组分析显示，患者获益主要来自TPS ≥ 50%的人群，TPS 1%~49%的患者OS的HR值在95%置信区间上限超过1.0，且TPS ≥ 1%患者的PFS无显著差异（HR=1.03）。 KEYNOTE-189：联合方案，人群扩张 该研究纳入不考虑初始PD-L1状态、EGFR和ALK驱动基因阴性非鳞NSCLC患者，探索帕博利珠单抗联合含铂化疗的疗效。联用组的PFS达到9.0月（HR = 0.50），OS达到22.0月（HR = 0.60），5年OS率为19.4% vs 11.3%。联合方案在TPS 1%~49%和TPS < 1%的患者中均取得显著疗效。该研究首次将PD-1抗体的治疗范围推进至驱动基因阴性全人群，使免疫治疗成为NSCLC一线治疗的首选方案。 KEYNOTE-407：填补鳞癌空白 该研究对比帕博利珠单抗和安慰剂分别联合含铂化疗治疗肺鳞癌的疗效和安全性。试验组的ORR（62.2% vs 38.8%）和PFS（8.0 vs 5.1月）均显著优于化疗组。OS达到17.2 vs 11.6月（HR = 0.71），5年OS率达到18.4% vs 9.7%。该研究将免疫治疗带入肺鳞癌领域，解决了鳞癌患者缺乏有效治疗手段的困境，并实现了PD-1抗体对非基因驱动型NSCLC患者的全覆盖。 国产PD-1单抗梯队：参照KEYNOTE系列研究实现商业化 截至2024年上半年，国内已有9款PD-1/PD-L1单抗获批用于NSCLC一线治疗，其中7款为国产品种。这些产品的注册临床设计均参考了KEYNOTE系列研究，并证实了PD-1/PD-L1单抗和化疗联合方案带来的患者获益。然而，由于缺乏头对头研究，目前国产PD-1/PD-L1单抗之间不存在真正意义上的“同类最佳”。 依沃西单抗：从头对头优效走向全球潜在重磅 切入无人区，验证NSCLC全球BIC潜力 依沃西单抗在帕博利珠单抗的临床研究基础上更进一步，在PD-L1 TPS ≥ 1%和EGFR-TKI耐药的NSCLC患者中取得了更优疗效，展现了全球BIC的潜力。其有望作为化免联合方案中IO药物的升级版本，并与ADC联用带来更优疗效。依沃西单抗已于2024年第二季度在国内获批上市，商业化快速展开，预计国内峰值销售额有望达到71亿元。 HARMONi-2（AK112-303）：一鸣惊人，全球BIC起步 依沃西单抗的II期AK112-202研究在PD-L1阳性NSCLC患者中展现出强竞争力，ORR和DCR分别为68.3%和97.6%，中位PFS达到10.1月，24个月OS率达到61.2%。在此基础上，III期HARMONi-2（AK112-303）研究头对头击败帕博利珠单抗，成为全球首个在III期临床中头对头击败帕博利珠单抗的品种。尽管详细数据尚未披露，但依沃西单抗的临床价值已充分展现，有效解决了帕博利珠单抗的不足：1）在TPS 1%~49%患者中取得显著PFS获益，而KEYNOTE-042研究中帕博利珠单抗在该人群疗效有限；2）有望带来更优的早期疗效，避免了帕博利珠单抗PFS曲线早期交叉的问题。此外，HARMONi-2研究结果进一步验证了依沃西单抗的后续临床潜力，尤其是在鳞癌亚组中的突破性疗效，以及在帕博利珠单抗优势人群（TPS ≥ 50%）中同样获得优效，有望将其疗效优势延伸到全人群，放大其在美国市场的竞争优势。 HARMONi-A（AK112-301）：冲击难治后线，初战告捷 EGFR-TKI耐药NSCLC是治疗方案有限的难治领域，免疫治疗此前在该领域屡屡碰壁，如纳武利尤单抗（CheckMate 722）、帕博利珠单抗（KEYNOTE-789）和阿替利珠单抗（IMpower151）等研究均未能取得显著OS获益。依沃西单抗的HARMONi-A（AK112-301）III期临床研究招募了322名EGFR-TKI耐药NSCLC患者，比较依沃西单抗联合培美曲塞和卡铂与安慰剂联合化疗的疗效。2024年6月ASCO披露的阳性结果显示：1）试验组PFS显著优于对照组（7.1 vs 4.8月，HR = 0.46）；2）ORR和DCR分别为50.6% vs 35.4%和93.1% vs 83.2%；3）数据成熟度52%时，OS呈现获益趋势（17.1 vs 14.5月，HR = 0.80），且有望继续延长；4）脑转移、T790M阳性等亚组均展现一致的PFS获益；5）安全性可控，3级及以上TRAE发生率54.0%。该研究的临床获益具有现实意义，86.3%的患者既往接受了三代EGFR-TKI治疗，更符合临床实践，且三药方案有利于提高患者依从性。与非IO方案相比，依沃西单抗方案在疗效和安全性上具有综合性优势。 攀登不辍，未来看好ADC联用方案 IO联合ADC或成为驱动基因阴性NSCLC一线治疗主流方案 KEYNOTE-189/407等研究已使化免联合成为驱动基因阴性NSCLC的基石疗法。未来该方案的优化方向之一是引入ADC药物，因其作为更优的细胞毒药物，在临床前研究中已展现出免疫调节机制，包括诱导免疫原性细胞死亡、树突状细胞成熟、T淋巴细胞浸润增加、强化免疫记忆和免疫调节蛋白（如PD-L1）表达等。目前PD-1单抗和ADC的联合疗法在NSCLC一线治疗已取得初步进展，例如科伦博泰的芦康沙妥珠单抗和泰特利单抗的联合方案在II期临床中取得了77.6%的ORR和预计超过15.4月的PFS，非头对头比较下远胜帕博利珠单抗和化疗的组合。 依沃西单抗有望主导IO端的升级换代 目前化免联合方案的升级主要集中在化疗端，而免疫端尚无明显进展。依沃西单抗在HARMONi-2研究中证实了优于帕博利珠单抗的疗效，为联用方案中免疫端的优化带来了机会。预计康方生物将逐步启动依沃西单抗联用ADC治疗NSCLC的探索。 超级重磅潜力进入兑现轨道 国内商业化快速启动，峰值上调至71亿元 依沃西单抗于2024年5月24日获NMPA批准联合化疗治疗EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变晚期非鳞NSCLC，并于5月30日发货，6月初在全国各地区陆续开出首张处方，商业化快速启动。考虑到EGFR-TKI耐药NSCLC适应症率先获批以及依沃西单抗在一线治疗临床研究中头对头击败帕博利珠单抗的成功，华泰研究将依沃西单抗的国内峰值销售额预测上调至71亿元人民币，并考虑其在非肺癌适应症的使用。 海外自肺鳞癌市场有望冲击现有PD-1/PD-L1单抗 依沃西单抗在后线患者和鳞癌领域的疗效以及对帕博利珠单抗的优势，进一步验证了其海外潜力。预计依沃西单抗有望在海外临床研究中复制国内结果，并在美国市场取得商业化突破，预计于2027年在美国获批。 盈利预测与估值 商业化加速，预计2025年实现盈利 康方生物正迎来2.0时代，预计2024/2025/2026年营收分别为25.72/42.20/62.93亿元，归母净利润分别为(3.60)/3.77/10.30亿元，有望在2025年实现盈利。其中，依沃西单抗销售额预计分别为5.68/12.04/22.48亿元；卡度尼利单抗销售额预计分别为16.27/23.53/27.69亿元，受益于商业化团队高效运作及新适应症获批，并假设其首个适应症在2025年进入医保支付导致降价。其他肿瘤药和非肿瘤药（如依若奇单抗、伊努西单抗）合计风险调整收入预计分别为0.96/2.63/6.68亿元。公司毛利率预计基本稳定在92%，销售费用率、研发费用率和管理费用率均随销售体量增长而逐步下降，控费效果明显。 目标价60.54港币，维持“买入”评级 公司短期内仍处于亏损状态，华泰研究采用绝对估值法（DCF），给予康方生物目标市值487亿元（WACC为9.3%，永续增长率为3.0%），对应目标价60.54港币，维持“买入”评级。 显著超越指数，近期受HARMONi-A研究影响而波动 康方生物股价自2023年第四季度开始显著超越中证香港创新药指数，主要得益于行业政策收紧背景下卡度尼利单抗销售额超预期，以及市场对HARMONi-A和HARMONi-2研究结果的积极预期。然而，近期因HARMONi-A结果解读争议（直接与竞品非头对头比较PFS）导致股价波动。 自由现金流：2026年有望转正 预计公司自由现金净流出在2025年大幅收窄，并在2026年转正，主要驱动因素是营收增长和费用率逐步下降。 基于DCF的目标价：60.54港币 基于WACC 9.3%和永续增长率3.0%，DCF估值为487亿元，对应目标价60.54港币。 风险提示 报告提示的风险包括：临床试验进度及结果存在不确定性；产品商业化风险，公司商业化团队建设处于初步发展阶段可能导致销售不及预期；海外临床试验存在失败的风险，可能导致DCF估值下调。 总结 本报告深入分析了康方生物（9926 HK）的核心产品依沃西单抗在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域的突破性进展及其对公司未来发展的深远影响。依沃西单抗在HARMONi-2研究中头对头击败帕博利珠单抗，并在HARMONi-A研究中成功应对EGFR-TKI耐药NSCLC这一难治领域，充分验证了其全球“同类最佳”（BIC）的潜力。随着依沃西单抗在国内获批上市并快速商业化，其国内峰值销售额预计将达到71亿元人民币。 报告指出，康方生物正加速向一家能够自我造血的大型药企转型，卡度尼利单抗的成功商业化和依沃西单抗的上市是这一转型的关键驱动力。公司预计将在2025年实现盈利，并在2024年下半年迎来多个重磅催化剂，包括其他管线产品的获批和临床进展。华泰研究维持康方生物“买入”评级，并基于DCF估值法给予目标价60.54港币，认为公司凭借强大的国内执行力和依沃西单抗与ADC药物的潜在协同效应，具备明确的长期成长路径。尽管近期股价受HARMONi-A研究结果解读争议影响有所波动，但公司自由现金流预计在2026年转正，显示出稳健的财务前景。同时，报告也提示了临床试验、产品商业化及海外临床失败等潜在风险。