中心思想
康方生物商业化加速与产品线驱动增长
本报告核心观点认为，康方生物正进入产品商业化快速兑现期，尤其以AK112（依沃西）的快速放量和积极临床数据为主要驱动力。公司多个重磅产品（AK104、AK112、AK102、AK101）陆续进入商业化阶段，预计将显著推动公司产品销售收入的快速增长。
AK112关键进展与未来增长潜力
AK112在国内获批上市后销售表现亮眼，并在头对头帕博利珠单抗（K药）的III期临床试验中达到PFS主要研究终点，展现出巨大的市场潜力。随着后续临床数据的披露和全球多中心试验的推进，AK112有望成为公司业绩增长的核心引擎。
主要内容
投资要点
投资评级与核心驱动因素
浙商证券维持康方生物“买入”评级。主要基于公司多个大品种和大适应症，包括AK104（卡度尼利）、AK112（依沃西）、AK102（伊努西单抗）和AK101（依若奇单抗），正陆续进入商业化阶段，预计将驱动公司产品销售收入进入快速增长期。
2024H1业绩概览与AK112销售亮点
公司2024年上半年实现总收入10.25亿元人民币。其中，产品销售收入达到9.39亿元，同比增长23.96%。具体来看，AK104收入为7.06亿元，同比增长16.5%，保持稳定增长；AK112（依沃西）上市后销售表现亮眼，贡献收入1.03亿元。此外，技术授权和技术合作收入为0.85亿元，主要得益于与SUMMIT签署的补充许可协议，拓展了依沃西的许可市场范围。
AK112关键进展与市场潜力分析
2024年5月24日，国家药品监督管理局（NMPA）批准依达方（AK112）新药上市申请，适应症为依沃西联合化疗用于治疗EGFR-TKI治疗后进展的非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）。截至6月30日，依达方产品收入已达约1.03亿元。
更值得关注的是，2024年5月底，依沃西单药对比帕博利珠单抗单药一线治疗PD-L1+ NSCLC的III期临床试验（AK112-303/HARMONi-2）获得决定性阳性结果，达到PFS主要研究终点，具有统计学显著意义和重大临床获益。这是全球首个及唯一单药对照帕博利珠单抗取得阳性结果的III期临床试验。公司已于2024年7月成功向CDE递交该适应症的补充新药上市申请（sNDA）。
此外，依沃西多项III期临床试验正在积极开展中，包括联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗鳞状NSCLC、联合化疗对比度伐利尤单抗联合化疗一线治疗胆道癌、联合莱法利单抗（AK117，CD47）一线治疗PD-L1+头颈鳞癌，并计划开展依沃西联合化疗一线治疗胰腺癌的III期临床试验。合作伙伴SUMMIT也在积极推进依沃西在全球多中心III期临床试验的入组。市场高度期待2024年世界肺癌大会（WCLC）上依沃西单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1+ NSCLC的III期临床试验数据披露。
丰富的产品管线与商业化前景
康方生物正进入商业化兑现期，拥有丰富的产品管线。普络西（AK109，VEGFR-2）联合卡度尼利和化疗用于经PD-(L)1抑制剂联合化疗一线治疗失败的晚期胃/胃食管结合部癌的III期临床试验已实现首例受试者入组。用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症，以及亲合子型家族性高胆固醇血症（HeFH）的药物伊努西单抗（AK102，PCSK9）和治疗银屑病的药物依若奇单抗（AK101，IL-12/IL-23）均处于新药上市申请（NDA）阶段。古莫奇单抗（AK111，IL-17）和曼多奇单抗（AK120，IL-4Rα）则处于临床III期。
盈利预测与风险提示
浙商证券预计康方生物2024-2026年收入分别为25.89亿元、48.85亿元和68.80亿元。归母净利润预计分别为-3.77亿元、6.17亿元和10.74亿元。考虑到AK104和AK112的持续放量，以及AK112、AK117等多项重磅数据催化有望持续披露，维持“买入”评级。
同时，报告提示了多项风险，包括临床或商业化失败风险、销售不及预期风险、竞争风险、政策风险以及测算风险。
财务摘要
营收与利润表现预测
根据浙商证券的预测，康方生物的营业收入将从2023年的45.26亿元调整至2024年的25.89亿元（同比下降42.81%），但随后在2025年和2026年将分别实现88.72%和40.82%的强劲增长，达到48.85亿元和68.80亿元。归母净利润方面，预计2024年为亏损3.77亿元，但将在2025年转为盈利6.17亿元，并在2026年进一步增长至10.74亿元，显示出公司盈利能力的显著改善。
关键财务比率分析
毛利率预计在2024年为91.00%，并在2025年和2026年分别提升至92.67%和92.92%，表明公司产品具有较高的盈利空间。销售净利率预计在2024年为-14.58%，但在2025年和2026年将分别回升至12.62%和15.61%，反映出随着产品放量和成本控制，公司的整体盈利能力将逐步增强。资产负债率预计将从2023年的50.78%逐步下降至2026年的38.99%，显示公司财务结构趋于稳健。
总结
康方生物在2024年上半年展现出强劲的商业化势头，特别是AK112（依沃西）在国内获批后的快速放量和在关键III期临床试验中取得的突破性进展，为其未来的市场表现奠定了坚实基础。尽管2024年预计仍有短期亏损，但随着AK104的稳定增长和AK112等多个重磅产品进入商业化兑现期，以及丰富的产品管线持续推进，公司预计将在2025年实现盈利并保持高速增长。报告维持“买入”评级，强调了公司在生物制品领域的创新能力和市场潜力，但同时也提示了临床、销售、竞争和政策等方面的潜在风险。
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