药明康德（603259）：地缘政治扰动有限，业绩企稳复苏

中心思想 地缘政治扰动有限，业务韧性凸显 本报告核心观点认为，尽管美国《生物安全法案》对药明康德造成地缘政治扰动，但其对公司业务的实际影响预计有限。法案在众议院通过时民主党反对票占比较高，且参议院面临更大阻力，年内独立立法完成概率不大。此外，议案中包含允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”，进一步降低了短期风险。药明康德凭借其显著的产能优势、技术积累和全球化布局，展现出强大的业务韧性。 核心竞争力驱动业绩企稳复苏 报告强调药明康德在全球化学药CDMO市场中的核心竞争力，尤其是在产能规模、研发投入和效率方面显著领先于印度及欧美同行。公司前瞻性布局的多肽业务已成为强劲增长引擎，订单量持续攀升。同时，随着美联储降息趋势下全球医药融资环境的改善，早期研发需求有望复苏，将共同驱动药明康德整体业绩企稳回升。基于此，报告维持药明康德“买入”评级，并上调目标价至67.72元人民币。 主要内容 生物安全法预计影响有限 美国《生物安全法案》（H.R.8333）在众议院通过，但参议院版本NDAA草案未包含该法案，且众议院投票中49%的民主党议员未投赞成票（包括36%的反对票），显示其在民主党主导的参议院将面临更大阻力。年内剩余投票窗口期短，单独立法有一定概率无法完成。即使法案通过，其限制范围主要针对美国政府机构及接受政府补贴或贷款的实体，且包含允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”，预计对药明康德业务影响有限。 印度化药 CDMO产业基础落后，发展仍需较长周期 印度市场的API和CDMO公司数量多但体量小 印度API和化学药CDMO公司主要分为制药公司旗下业务板块和专门从事CDMO的公司。这些公司大多聚焦于大宗和特色原料药，在创新药领域涉足有限，技术壁垒较低。印度大型制药公司的API或CDMO业务收入占比普遍不高（单位数到30%左右），且收入体量较小，多数年收入不超过5亿美元。相比之下，药明康德化学业务2023年收入达41亿美元，具有显著规模优势。印度相关企业的研发团队规模也远小于药明康德，例如Divi’s Lab仅约500名研发人员聚焦创新药工艺，Syngene活跃客户数超过400家（药明康德截至24年6月为2,477家）。药明康德截至2023年底拥有超过4.1万员工，其中约82%为研发人员，是Divi’s Lab的数十倍，Syngene的约5-6倍。 印度公司产能投入规模显著低于药明康德 2023年，10家印度对标公司的API和CDMO业务收入合计为31.5亿美元，仅相当于药明康德化学板块收入的76%。药明康德化学业务2019-2023年收入复合年增长率（CAGR）为41.3%，而同期10家印度公司的平均CAGR为6.5%。药明康德在资本支出（capex）和研发（R&D）费用支出上远超印度公司总和。2023年，10家印度公司的capex和R&D费用合计分别相当于药明康德的53%和39%。过去5年（2018-2023年），药明康德累计capex投入是Divi’s和Syngene的7.3倍和12.3倍，累计R&D投入是Syngene的20.4倍。在员工产出效率方面，药明康德2023年人效为13.9万美元，远高于印度10家公司平均的7.1万美元。尽管印度公司人均工资较低（平均1.2万美元/年 vs 药明康德4.0万美元/年），但随着其向创新药CDMO领域发展，员工成本预计将增加。 印度基础设施基础薄弱 印度医药行业长期依赖从中国进口API，2019财年中国占印度进口原料药比重超过60%。尽管印度政府推出了生产关联激励计划（PLI Schemes）以提高国内产能，但其水、电等基础设施仍较薄弱。中国2023年总发电量是印度的4.8倍，供电质量远高于印度。在供水稳定性方面，中国2019年评分为4.89，高于印度的4.35和全球中位数4.86。 欧美 CDMO公司偏重制剂业务，扩产缓慢 欧美CDMO公司偏重制剂业务 欧洲作为制药工业传统大本营，拥有众多知名化学药CDMO公司，但其业务规模普遍小于药明康德。例如，Catalent 2023年制药和消费医疗板块收入为24.3亿美元，Siegfried为14.2亿美元，Lonza小分子CDMO收入约10.0亿美元，均低于药明康德化学业务的41.4亿美元。欧洲的化学药CDMO企业主要偏重制剂业务，如Catalent、Fareva和Siegfried的制剂业务收入占比较高。药明康德CDMO业务以API生产为主，其API产能主要位于中国，人工成本显著低于欧美公司。 欧美公司的扩产节奏缓慢 2023年，15家欧美对标公司中，Catalent的CDMO业务收入最高为24.3亿美元，相当于药明康德收入的59%。药明康德化学业务2019-2023年收入CAGR为41%，而同期欧美10家同行平均CAGR为12%。药明康德在产能和技术上的大规模投入是其高增长的基础。可获得数据的8家欧美公司2023年capex费用合计相当于药明康德的165%（2022年为75%），R&D费用合计相当于药明康德的110%。过去5年，药明康德累计R&D投入是Siegfried的3.7倍，累计capex投入是Lonza和Siegfried的6.6倍和8.1倍。欧美公司对化学药CDMO产能投入偏谨慎，例如Lonza在2023年减少了小分子业务capex支出14%。在员工产出方面，欧美公司平均人效为27.3万美元，高于药明康德的13.9万美元，但药明康德的人均工资（4.0万美元/年）远低于欧美公司平均（10.8万美元/年），使其在每单位工资带来的收入方面更具优势（3.4美元 vs 2.8美元）。 公司业务有望企稳复苏 多肽业务成强劲增长引擎 药明康德前瞻性布局的多肽研发和生产业务（TIDES）已成为重要增长引擎。2020至2023年，TIDES业务收入以125%的CAGR增长至34.1亿元，2023年占总收入的8%。公司持续扩张多肽产能，固相反应釜体积从2022年的6,000升增至2024年初的3.2万升，计划2024年底增至4.1万升，2025年后将超过10万升。预计TIDES业务收入在2024E/25E/26E将分别同比增长62%/57%/25%，2026年预计占总收入的22%。 拓张全球CDMO产能布局 药明康德正构建全球化学药CDMO研发和生产网络。过去5年（2018-2023年）累计capex投入280亿元（约41亿美元），主要用于国内产能建设。2024年计划投入约50亿元capex，主要用于新建或扩建海外产能，包括新加坡API设施（总投资14亿美元，一期2027年投产）、美国制剂设施（2027年投产）和瑞士库威制剂设施扩建。这将使其建成可在国内外提供同一标准的从API到制剂的服务平台，对冲地缘政治不确定性。 美国降息预计将带动全球早期研发需求复苏 药明康德临床前及药物发现阶段相关收入（早期业务）在1H24同比下降17%至60.3亿元，主要受全球医药投融资下降影响。历史数据显示，美联储利率与全球医疗健康融资额呈负相关。随着美联储在2024年9月18日宣布降息50个基点，全球医疗健康融资额在9月环比显著增长141%，成为2024年2月以来单月最高。预计美国进入利率下降通道后，医疗健康融资额将恢复增长，驱动全球早期医药研发需求改善，从而带动药明康德早期业务复苏。 公司订单强劲增长，复苏趋势已现 截至2024年6月，药明康德在手订单金额达431亿元，相比2023年底增长22.4%。若剔除新冠商业化项目，在手订单同比强劲增长33.2%，其中TIDES在手订单同比大幅增长147%。2018年至1H24，公司在手订单CAGR为37%，其中D&M（化学板块下）相关在手订单CAGR达55%。强劲的订单增长预示着公司业绩的持续复苏潜力。 维持药明康德买入评级，目标价 67.72元人民币 招银国际环球市场维持药明康德“买入”评级，并将目标价上调至67.72元人民币（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案不确定性降低及在手订单增长带来的业绩复苏。预计公司2024E/25E/26E收入同比增长分别为-4.4%/+10.9%/+13.2%，经调整non-IFRS净利润同比变化分别为-8.4%/+11.5%/+14.4%。 总结 本报告对药明康德的市场前景进行了专业且深入的分析。报告指出，尽管《生物安全法案》带来了地缘政治扰动，但其对药明康德的实际业务影响有限，且公司在政治博弈中展现出较强的韧性。通过与印度及欧美CDMO同行的对比分析，报告强调了药明康德在产能规模、研发投入、技术实力和运营效率方面的显著竞争优势。特别是在多肽业务领域的超前布局和快速扩张，已使其成为公司业绩增长的强劲引擎。此外，随着全球医药投融资环境因美联储降息预期而改善，药明康德的早期研发业务需求有望复苏，叠加强劲的在手订单增长，共同预示着公司业务将企稳回升。基于这些积极因素，报告维持药明康德“买入”评级，并上调目标价，反映了市场对其未来业绩复苏的信心。