巨子生物（02367）：首款注射类医美产品获批，开启公司第二成长曲线-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

注射类产品获批开启第二成长曲线，医美全场景布局成型

巨子生物首款注射用重组胶原蛋白产品（重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维）获批上市，标志着公司完成“医美注射+术后修复敷料+功效护肤”的全场景产品矩阵布局。该产品直接对标锦波生物等竞品，凭借可复美在医美终端积累的深厚渠道网络和品牌认知，有望快速抢占市场，成为驱动公司增长的核心引擎。中国医美注射类市场规模预计2027年达1,470亿元，其中注射类胶原蛋白市场规模达168亿元，赛道高增长潜力为公司提供广阔空间。

短期线上销售承压，但长期增长逻辑未变

尽管可复美在2025年双十一首阶段线上销售疲软，拖累公司整体收入增速预测下调至12%，但线下业务稳健、可丽金预计实现约40%线上增长，叠加注射类新品的增量贡献，公司长期盈利前景依然乐观。同时，多款后续注射产品（针对中重度颈纹、全脸水光）已进入审批阶段，预计将丰富产品矩阵，覆盖多层次抗衰场景。DCF估值下调目标价至58.35港元，维持“买入”评级。

主要内容

一、注射类新品获批与市场分析

注射类新品将开启第二增长曲线

中国医美注射类市场空间广阔，据F&S预测，2027年市场规模达1,470亿元，其中注射类胶原蛋白市场规模预计达168亿元。
目前国内已获批面部注射用重组胶原蛋白产品共4款，包括锦波生物的薇旖美、铂研、重源新生HiveCOL，以及巨子生物本次获批产品。
巨子生物具备较强渠道优势：可复美医用敷料在医美终端已积累深厚渠道网络和品牌认知；近期推出的可复美帧域密修系列精准覆盖医美术后修复人群，进一步强化医美渠道渗透力。
本次获批产品与竞品均作用于真皮层，针对额部动力性皱纹填充，未来将在眼部及面部抗衰场景展开竞争。

多款注射类产品已在审批阶段

注射用重组胶原蛋白填充剂（针对中重度颈纹）：2024年12月被纳入医疗器械优先审批程序。
重组胶原蛋白植入剂（全脸水光）：2025年8月以药械组合形式提交注册申请，已获受理并进入审评阶段。
上述产品陆续获批将进一步丰富公司医美产品矩阵，覆盖从额部到面部及颈部、从动力性皱纹改善到全面部皮肤质地提升的多层次抗衰场景。

二、业绩预测与评级调整

可复美线上销售短期承压，可丽金高增长抵消部分影响

可复美2025年双十一首阶段线上销售相对疲软，估算2025下半年线上收入同比下滑10%，拖累全年线上收入增速回落至约5%。
可丽金全年线上收入有望实现约40%高增长。
线下业务预计保持稳健增长。
据此将2025-2027年收入增长CAGR由26%下调至14.5%，2025年收入增速预测放缓至12%。

维持“买入”评级，目标价下调至58.35港元

基于DCF模型，WACC假设10.6%，永续增长率3.0%，推导每股价值58.35港元。
对应2025/2026年预测市盈率分别为26倍/23倍。
盈利预测调整：2025-2027年营收、净利润均下调，毛利率小幅提升，净利润率略有改善。
与一致预期相比，招银国际预测偏保守，营业收入及净利润低于市场一致预期约18-30%。

三、财务分析与估值

盈利预测调整明细

2025E/2026E/2027E营业收入分别下调8.3%/14.2%/21.4%，归母净利润分别下调7.1%/12.6%/19.2%。
毛利率预测小幅上调0.3-0.9个百分点，净利润率上调0.4-0.9个百分点。

DCF估值与敏感性分析

DCF股权价值62,482百万港元，每股58.35港元。
敏感性分析显示，WACC在9.6%-11.6%、永续增长率在2.0%-4.0%区间内，每股价值范围约48-75港元。

总结

产品获批是里程碑事件，但需关注短期线上销售压力

巨子生物首款注射类重组胶原蛋白产品获批，正式进入医美注射百亿赛道，凭借渠道优势和品牌积淀有望快速放量，成为第二增长曲线。后续审批中的颈纹填充剂和全脸水光产品将进一步丰富产品线。但可复美线上销售短期疲软拖累整体收入增速，导致盈利预测下调。公司整体财务质量稳健，净现金充裕（净负债比率-68.4%），高毛利率（80%以上）维持。