固生堂（02273）：民营中医龙头逆势起航

中心思想 核心观点总结 固生堂作为中国民营中医医疗服务的领先企业，在2024年第三季度展现出强劲的内生增长动力和积极的市场扩张策略。公司通过优化老店运营效率和加速新店并购，有效提升了就诊人次和市场覆盖。面对日益严格的医保监管环境，固生堂凭借其严格的内部控制体系和差异化的服务定位，将行业波动转化为低成本扩张的机遇。 增长驱动与风险应对 公司的增长主要由现有门店就诊人次的显著增长（老店增长20%）和新门店的快速布局驱动。在应对行业挑战方面，固生堂通过把握并购窗口期，以较低估值收购新门店，并受益于政府对民营医疗机构的政策支持。同时，公司通过提高分红和回购比例，持续增强股东回报，以应对市场不确定性并提升投资者信心。 主要内容 2024年第三季度运营表现 就诊人次强劲增长： 2024年第三季度，固生堂就诊人次达到约148.5万，同比增长25.0%，环比增长13.5%。 新店贡献与老店内生增长： 在2023年10月1日至2024年9月30日期间新成立的门店（包括自建和收购）贡献了约7.7万就诊人次，占总就诊人次增长的6.5%。同时，老店就诊人次增长高达20%，显示出公司强大的内生增长潜力。 客单价稳步提升： 公司客单价同比提升2%-3%，进一步支撑了收入增长。 门店网络扩张与战略布局 加速门店扩张： 截至2024年9月底，固生堂在2024年已新增19家门店，包括4家自建门店和15家并购门店，扩张速度较2023年全年（9家新增门店）大幅提速。 扩大地理覆盖： 公司于10月18日在郑州开设了第二家中医门诊，目前已在国内外20个城市拥有74家线下中医医疗机构，相比2023年底的56家显著增加。 区域网络密度增强： 新增门店主要集中在长三角、北京和中部强省会城市，这些区域经济发展水平高，居民医疗服务购买力强，有助于公司进一步增强网络密度并受益于中医药认可度的提高。 上调全年目标： 基于卓有成效的门店扩张战略，管理层已将2024年新增门店目标上调至18-25家，新进入城市目标上调至4-6个。 行业环境与并购策略 龙头地位与内部控制： 固生堂作为国内民营中医医疗服务的龙头企业，建立了严格的内部控制体系，有助于其在医保严格监管背景下实现长期健康发展。 逆势扩张机遇： 行业波动为固生堂提供了逆势扩张的窗口期。管理层表示，公司今年已收购的部分门店P/S估值约为0.8倍，预计未来潜在收购标的P/S估值将低于1.0倍，并购成本持续降低。 政策支持民营医疗： 商务部、国家卫生健康委、国家药监局于2024年9月8日发布通知，允许外商独资开设医疗机构，明确了政府对公立和民营医疗服务机构的差异化定位，激励更多优秀人才加入民营医疗机构，利好固生堂。 股东回报承诺与实践 提升股东回报比例： 基于公司良好的现金流，管理层计划在未来3-5年内将每年的分红、回购比例提高至净利润的30-50%，以更好地回馈股东。 首次中期股息派发： 公司首次派发中期股息约3,154万港元，相当于2024年上半年归母净利润的27%。 积极股份回购： 截至10月31日，公司今年已累计回购1.77亿港元的股份，回购均价约39.6港元/股，回购股份数量相当于年初总股本的1.8%。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测调整： 考虑到国内严格的医保监管环境，招银国际调整了公司盈利增速预测，并将目标价从67.87港元下调至56.50港元。 未来业绩展望： 预计公司2024E/25E/26E收入增速分别为30.5%/27.8%/25.9%，经调整净利润增速分别为27.4%/26.4%/30.2%。 维持“买入”评级： 尽管目标价有所下调，但基于DCF估值分析（WACC：10.1%，永续增长：3.0%），公司仍具有54.4%的潜在升幅，因此维持“买入”评级。 总结 固生堂在2024年第三季度展现出稳健的经营韧性和积极的市场扩张策略。公司通过老店的强劲内生增长和新店的快速并购，有效提升了就诊人次和市场覆盖。面对医保监管趋严的行业环境，固生堂凭借其龙头地位、严格的内部控制以及低成本并购策略，成功将行业波动转化为扩张机遇。同时，公司通过提高分红和回购比例，持续增强股东回报，彰显了对未来发展的信心。尽管盈利预测有所调整，但其长期增长潜力依然被看好，招银国际维持“买入”评级，并设定目标价56.50港元。