行业上游医美器械制造商门槛高，竞争格局好

中心思想 医美上游器械制造商：高门槛与优越竞争格局 本报告核心观点指出，中国医美行业正经历蓬勃发展，其中上游医美器械制造商因其高技术壁垒、严格的审批流程（大部分产品需通过CFDA审批注册）以及注射类产品的高复购率，展现出优越的竞争格局和丰厚的利润空间，成为极具吸引力的投资领域。相较于中下游医美资讯平台和机构运营商，上游制造商的平均毛利率和净利润率显著更高，利润集中度明显。 政策趋严促进行业规范化与龙头集中 随着消费者对更高层次“颜值经济”的追求，医美市场规模持续扩大，但行业早期存在的乱象也促使监管政策日益收紧。政策的趋严旨在规范行业发展，打击非法机构、假冒伪劣产品及虚假宣传，这将加速市场向合法合规的龙头企业集中，进一步巩固头部制造商的市场地位。报告建议重点关注爱美客、复锐医疗和华东医药等在各自细分领域具有领先优势和丰富产品储备的上市公司。 主要内容 中国医美市场概览与非手术类崛起 中国医美行业蓬勃发展，增长潜力巨大： 市场规模与增速： 中国医美市场规模从2016年的776亿元人民币增长至2020年的1549亿元，年复合增长率达18.9%，预计2030年将达到6535亿元，2020-2030年复合增长率为15.5%，远超同期全球市场2.2%和11.1%的复合增长率。 渗透率： 按每千人医美治疗次数计，中国医美渗透率显著低于日本、巴西、美国及韩国，不及韩国的1/5、美国的1/3，表明巨大的增长潜力。中国消费者偏好改善面部轮廓、美白及平滑肌肤，对透明质酸等复合皮肤填充剂需求旺盛。 消费群体： 20至35岁消费者占比约76%，低线城市消费人口迅速增长，预示未来渗透率将持续提升。 非手术类医美贡献显著： 非手术类医美因创伤小、恢复期短、风险低等特点，增速高于手术类项目。其占整体医美治疗的比例从2016年的70%增至2020年的78%，预计2030年将进一步增至87%。注射类和能量源类是非手术医美的主流，其中注射类占比更高，2020年占非手术治疗市场的51.6%。中国医疗美容注射治疗市场规模从2016年的159亿元增至2020年的399亿元，年复合增长率25.9%，预计2030年将达2193亿元。 非手术类医美细分市场分析： 注射类医美： 透明质酸注射剂： 2020年中国透明质酸产品市场规模达49亿元人民币（按销售额计），2016-2020年复合增长率18.9%。预计2025年将达157亿元，2030年达443亿元。中国市场已获准销售的透明质酸注射剂有17家生产商的产品。国产品牌竞争力增强，平均出厂价约为进口产品的1/3，销量已占据近一半市场份额。爱美客在2019年按销售金额计市场份额为14%（排名第三），2020年按销量计市场份额为27.2%（排名第一）。 肉毒毒素注射剂： 2020年中国肉毒毒素产品市场规模达39亿元人民币（按销售额计），2016-2020年复合增长率26.9%。预计2025年将达114亿元，2030年达296亿元。肉毒毒素研发门槛更高，市场集中度显著高于透明质酸。目前中国市场有四款产品获批销售，其中保妥适和衡力在2019年分别占据销量26%和74%，金额56%和44%。吉适和乐提葆于2020年获批上市，填补了价格空白。未来随着更多产品进入临床阶段，竞争将加剧，但也有望提升渗透率。全球肉毒素注射量普遍高于玻尿酸，中国市场未来有望迎头赶上。 光电类医美： 市场规模与设备来源： 光电类医美主流技术包括激光、射频、脉冲光等，皮肤美容项目丰富。2016年全球能量源医疗美容器械市场销售收益为26.7亿美元，预计2021年达43.8亿美元。中国能量源医疗美容器械销售额从2014年的9300万美元增至2016年的1.59亿美元，预计2021年达3.27亿美元，2016-2021年复合增长率约15.5%。中国80%光电医美系统依赖进口，但国产企业正在迎头赶上。2021年光电医美市场规模预计达303亿元，2025年预计达501.59亿元，CAGR达13.43%。 增长动力与商业模式： 光电类医美器械市场增长主要源于渗透率提升、产品迭代升级以及“器械+耗材”的生意模式。以热玛吉为例，其采用一次性探头耗材，2020年订单量增速达281%，设备销量增速远超行业平均。 监管政策与优秀商业模式驱动行业发展 中国医美行业政策监管趋严： 监管框架： 大部分注射类医美产品及光电类医美器械属于二类、三类医疗器械（三类居多），进入门槛高，审批周期长。第三类器械需在国家药监局进行注册申请、产品检验、临床验证及质量体系考核，先发优势显著。 政策收紧趋势： 行业早期存在大量非法机构、假货水货、虚假宣传等乱象。国家八部委联合颁布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，并加强对医美广告和金融产品的监管。政策趋严将促使市场向合法合规企业集中，营造更健康的行业环境，增强消费者信心。 医美行业增长动力与优秀商业模式特征： 主要增长动力： 可支配收入增加及消费升级： 持续增长的可支配收入为医美渗透率提升创造土壤。 人口结构性变化： 城镇化推动对改善外观的需求增长。 不断发展的技术： 材料科学、生物技术进步带来更好、更安全的医美成果，降低风险，提高接受度。 日益提升的社会接受度： 社交媒体普及和专业资讯平台发展，使消费者获取信息更便捷，接受度及信心更高。 国产品牌替代： 注射类医美产品（特别是透明质酸钠填充剂）国产替代化程度高，光电设备领域中国企业也通过收购积极布局。 优秀商业模式特征： 重复消费： 消费者偏好“少量多次”型产品，如水光针、童颜针等，驱动非手术类医美持续迭代。 产品延展，更新迭代： 光电类医美器械不断更新，新一代产品在功效和体验上改进，价格更高，如热玛吉已迭代至第五代。 主设备+耗材模式： 主要体现在光电类医美项目，如热玛吉的一次性探头耗材模式，带来持续收入。 上游医美器械制造商上市公司梳理与投资建议 行业相关上市公司总览： 医美产业链上游医美器械制造商的平均毛利率和净利润率分别达66.05%-67.42%和24.00%-25.77%，远高于中游医美资讯平台和下游医美机构运营商（下游近三年净利润率平均为2.07%、7.94%和-0.13%）。利润集中在上游。 医疗美容光电类设备生产商： 复锐医疗科技（1696.HK）： 中国能量源医美器械龙头，2016年在中国能量源医疗美容器械主要供应商中市场份额排名第一（16.2%）。公司积极开拓注射类医美、牙科、个人护理等新领域，注射填充类产品收入2019-2021H1增速分别为34.2%、51.7%。直销占比持续提升，2021H1达59.7%。公司市值不到65亿港币，对应今年预测盈利26-28xPE，估值相对较低。 注射类医疗美容器械生产商： 爱美客（300896.SZ）： 中国注射类医美器械国产龙头，拥有7款获国家药监局批准的III类注射用透明质酸钠系列产品，数量最多。2020年按销量计，爱美客在中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品的市场份额为27.2%，排名第一。明星单品“嗨体”（针对颈纹）自2017年获批后5年销量增长20多倍，2021年上半年占公司营收75.18%。新产品“熊猫针”（针对眶周修复）和“濡白天使”（童颜针）市场潜力巨大。公司2016-2020年营收复合增长率49.75%，归母净利润复合增长率69.74%。 华熙生物（688363.SH）： 全球最大的透明质酸原料供应商，业务涵盖原料、功能性护肤品、医疗医美终端及功能性食品。2020年护肤品营收占比51.1%，医疗医美终端占比21.9%。护肤品业务增长迅速，2018-2020年营收增速分别为205%、119%和112%。公司拥有最全的透明质酸填充剂品类体系，并积极布局水光针市场，旗下“润致娃娃针”和“润致熨纹针”拥有国内正规水光类透明质酸批证。 昊海生物科技（6826.HK/688366.SH）： 应用生物医用材料技术和基因工程技术，产品涵盖眼科、骨科、医美及创面护理等。医美产品主要致力于构建真皮填充剂、肉毒毒素、射频及激光设备四大品类布局。通过投资欧华美科和美国Eirion，布局射频及激光医疗设备和家用仪器、肉毒毒素等领域。公司医美产品收入在2019-2020年有所下滑，但通过外延式扩张积极拓展新增长点。 华东医药（000963.SZ）： 通过代理和收购快速进入医美行业，并迅速丰富产品矩阵。2018-2020年医美业务营收年复合增速高达252%。旗下美学产品组合覆盖面部填充剂、身体塑形、埋线、能量源器械等非手术类主流医美领域。重磅产品“少女针”Ellansé伊妍仕已于2021年8月在中国大陆上市销售。公司产品储备丰富，发展潜力深厚。 行业估值对比及投资建议： 报告首选爱美客和复锐医疗，认为它们是各自领域的纯正医美标的，复锐医疗目前估值处于较低位置。其次是产品储备丰富的华东医药，发展潜力和想象空间巨大。华熙生物因护肤品占比较大，建议估值回落到合理水平时关注。昊海生科建议关注港股标的，估值仅A股的39%。 总结 中国医美行业正处于高速增长期，市场规模持续扩大，渗透率仍有巨大提升空间。非手术类医美项目因其低风险、短恢复期等优势，成为市场增长的主要驱动力。其中，注射类和光电类医美产品市场前景广阔，特别是透明质酸和肉毒毒素两大品类。随着监管政策的日益趋严，行业将加速洗牌，市场份额将向具备合法合规资质、拥有强大研发能力和丰富产品线的龙头企业集中。上游医美器械制造商凭借其高技术壁垒、严格的审批要求以及“器械+耗材”的优秀商业模式，展现出显著的利润优势和良好的竞争格局。因此，报告建议投资者重点关注在各自细分领域具有领先地位、产品储备丰富且具备持续创新能力的爱美客、复锐医疗和华东医药等上游医美器械制造商。