核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，生物制品降幅居前。本周全部A股下跌0.65%（总市值加权平均），沪深300下跌0.44%，中小板指上涨1.99%，创业板指上涨2.34%，生物医药板块整体下跌2.07%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.43%，生物制品下跌3.47%，医疗服务下跌0.47%，医疗器械下跌2.04%，医药商业下跌0.95%，中药下跌2.13%。医药生物市盈率（TTM）39.77x，处于近5年历史估值的82.10%分位数。 　　劲方医药专注RAS相关靶向分子研发，成功在港交所主板上市。劲方医药成立于2017年8月，2025年9月19日在港交所主板上市。公司具有全球视野、全球运营及国内外合作，并已有首款创新药获批上市，聚焦肿瘤、自免和炎症疾病领域研发创新有效的治疗方案。核心产品GFH925与合作伙伴信达生物共同推进研发及商业化，并于2024年8月在国内获批上市，用于治疗2线及以上的KRAS G12C突变的NSCLC，成为国内首款、全球第三款获批的KRASG12C选择性抑制剂。GFH312为RIPK1靶向抑制剂，在PAD和PBC适应症中开展临床研究，分别在澳大利亚和中国完成健康受试者的临床1期研究，目前获得FDA批准开展PAD伴IC适应症的临床2期研究，并在国内提交临床2期申请。GFH375为高选择性、口服的KRASG12D小分子抑制剂，目前在国内开展临床1/2期研究。除此之前，公司在肿瘤领域还布局GDF15/IL-6双抗用于治疗恶病质适应症，CDK9靶向分子用于治疗AML适应症等创新管线。 　　投资策略：建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司。器械板块有望迎来“政策优化+景气回升+业绩复苏”下的估值修复机会。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　核心观点 　　随着数算中心规模、功率不断提升，高效冷却技术快速发展，液冷主要解决高能耗、高发热难题。据《智算中心液冷产业全景研究报告》，2024年我国算力中心总耗电量达1660亿kWh，占全社会总用电量的1.68%。2020年国家工信部公布《全国数据中心应用发展指引（2020）》，全国在用超大型数据中心平均PUE达1.46，大型数据中心平均PUE为1.55；2023年4月，财政部、生态环境部、工信部联合印发《绿色数据中心政府采购需求标准（试行）》中提出，2023年6月起，数据中心电能比不高于1.4,2025年起数据中心电能比不高于1.3；数据中心大量能耗主要为热能，降低PUE可由液冷技术驱动。此外，根据实验数据，当芯片功率超过300W时，传统风冷系统散热能力便已失效，芯片热失控风险急剧升高。液冷技术利用液体比热容高于空气的优势，实现对芯片精准散热。 　　主流液冷技术为冷板式与浸没式，冷板式液冷由于技术方案相对成熟，是目前主要的液冷应用方案。液冷具有换热效率高、节能、减少噪音等多重优势，按照冷却液与服务器接触方式不同，可分为间接冷却与直接冷却，间接冷却一般为冷板式，直接冷却包括浸没式和喷淋式。其中冷板式与浸没式按照冷却液介质是否发生相变又可分为单相与双相。冷板式液冷技术方案相对成熟，不需要对数据中心机房进行大规模改造，但解热能力上限仍不如浸没式液冷；浸没式液冷冷却液介质需直接与设备接触，专用机柜对于管路要求高，维护复杂，冷却液介质如氟化液售价高昂且使用量较大，整体运维成本较高，但浸没式液冷解热能力更高且噪音最小。 　　不同基质的冷却液一般用于不同场景，水基冷却液一般用于单相冷板式液冷，制冷剂可用于双相冷板式液冷；油基冷却液与含氟冷却液可用于单相或多相浸没式液冷。冷板式液冷不直接与设备接触，水基冷却液具有高比热容、低成本等优点，但存在易滋生藻类、细菌等问题；油基冷却液绝缘性好，具备成本较低等优势，但存在黏度大、阻力大、影响信号传输等问题；含氟冷却液主要包括全氟聚醚、全氟胺、氢氟醚、全氟烯烃等，含氟冷却液流动性好、毒性低、绝缘性好，但售价相对较高。 　　冷却液市场空间测算：根据SemiAnalysis预测，2028年全球新增AI数据中心装机量将达59GW，预期或将催生出约8.9万吨冷却液需求；传统服务器新增装机量或将带来1.9万吨冷却液需求。 　　风险提示：数据中心装机量不及预期；数据中心液冷渗透率不及预期；PFAS等相关环保政策变化；新增产能投建不及预期。 　　投资建议：数算中心机架功率持续提升，液冷方案可解决数算中心高能耗、高散热难题。当前液冷板块处于发展早期，各类液冷方案各具优劣势，行业尚未形成统一既定的最优液冷方案，需密切关注下游服务商选择的液冷方案路径与对应冷却液产品。重点推荐：巨化股份（氟化液）、东岳集团（氟化液、改性硅油）、中国石油（矿物油、合成油）等。

　　丽珠集团(000513) 　　核心观点 　　2025年上半年业绩逐步企稳，盈利能力持续提升。2025年上半年公司实现营收62.72亿元（-0.2%），归母净利润12.81亿元（+9.4%），扣非归母净利润12.58亿元（+8.9%）。2025年二季度营收30.91亿元（+1.7%），归母净利润6.44亿元（+14.4%），扣非归母净利润6.40（+13.2%）。分板块看，2025年上半年化学制剂板块销售收入32.70亿元（+1.4%），其中消化道药品销售额为13.51亿元（+3.9%），促性激素药品销售额为15.30亿元（-1.2%），精神类药品销售额为3.17亿元（+6.9%），抗感染及其他产品销售额为0.72亿元（-7.4%），板块整体的毛利率为81.17%（+0.02pp）；中药制剂2025年上半年销售收入7.99亿元（+7.3%），毛利率为74.0%（-1.57pp）；原料药及中间体2025年上半年销售收入16.62亿元（-5.7%），毛利率为36.37%（-0.76pp）；诊断试剂及设备产品2025年上半年销售收入3.74亿元（-5.1%），生物制品板块2025年上半年销售收入0.95亿元（+8.3%）。 　　IL-17A/F单抗治疗银屑病的临床3期数据优效于司库奇尤单抗。LZM012为IL-17A/F重组人源化单克隆抗体，由丽珠医药子公司丽珠单抗与鑫康合生物医药联合开发。2025年7月22日，公司宣布LZM012的临床3期试验达到主要研究终点，在银屑病适应症中与司库奇尤单抗头对头比较，临床研究结果显示优效于司库奇尤单抗，整体安全性良好，目前已经提交上市前沟通交流申请，是中国首个、全球第二个完成3期临床的IL-17A/F抑制剂。强直性脊柱炎适应症处于临床3期研究阶段，2024年12月公布首次分析达到试验的主要有效性终点。 　　投资建议：公司围绕消化道、辅助生殖、精神神经、代谢、抗感染及心脑血管领域布局多款成熟产品，多款产品成熟度较高，占据一定的市场份额，具备较强的品牌价值。围绕这些领域，公司仍积极布局创新产品，进一步研发创新药、高壁垒复杂制剂和高临床价值产品，提高产品的创新属性。预计2025-2027年，公司营收分别为123.37/130.52/139.38亿元，归母净利润分别为21.99/24.78/28.62亿元。综合相对估值法和绝对估值法，得出公司价格区间为41.41~46.21元，较目前股价有7%~19%的上涨空间。首次覆盖，给与“优于大市”评级。 　　风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；商业化销售不及预期。

　　在手订单的高增长，头部CDMO公司的业绩有望持续恢复和验证。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、康诺亚、泽璟制药、药明康德等。 　　器械板块有望迎来“政策优化+景气回升+业绩复苏”下的估值修复机会。25年以来医疗设备招投标持续回暖，随着库存逐步消耗，部分企业25Q3业绩有望反转。高值耗材过往受集采和关税影响压制业绩和估值，集采反内卷和关税缓和背景下估值修复机会大，出海潜力足。体外诊断受医保控费政策冲击较大，集采有望加速进口替代和龙头集中。家用器械中的热门单品国内市场规模快速提升，国产龙头出海布局方兴未艾，业绩呈加速复苏态势。推荐关注：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、惠泰医疗、春立医疗、新产业、艾德生物、华大智造、福瑞股份、鱼跃医疗。 　　投资策略：创新药产业链景气度高，器械板块有望估值修复。2025年9月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学、鱼跃医疗；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、药明合联、爱康医疗、固生堂。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　投资摘要 　　财报总结：2025H1A股医药行业营收、利润同比小幅下滑，创新药及产业链景气度较高。上半年A股医药行业上市公司实现营业收入12838.3亿元，同比下降2.6%；归母净利润1135.1亿元，同比下降6.0%，创新药板块上半年实现营业收入303.6亿元（+9.6%）（上年同期有百利天恒大额授权的高基数），归母净利润-20.3亿元，收入端仍有较快增长；CXO板块上半年实现营业收入451.2亿元（+12.6%），归母净利润112.8亿元（+61.3%），业绩迅速回暖；疫苗、ICL、IVD等板块表现持续低迷。 　　关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药业务受益集采规则优化。CXO板块业绩迅速回暖，地缘政治的对股价的影响已经较为充分地体现，伴随着新签订单、在手订单的高增长，头部CDMO公司的业绩有望持续恢复和验证。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、康诺亚、泽璟制药、药明康德等。 　　器械板块有望迎来“政策优化+景气回升+业绩复苏”下的估值修复机会。25年以来医疗设备招投标持续回暖，随着库存逐步消耗，部分企业25Q3业绩有望反转。高值耗材过往受集采和关税影响压制业绩和估值，集采反内卷和关税缓和背景下估值修复机会大，出海潜力足。体外诊断受医保控费政策冲击较大，集采有望加速进口替代和龙头集中。家用器械中的热门单品国内市场规模快速提升，国产龙头出海布局方兴未艾，业绩呈加速复苏态势。推荐关注：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、惠泰医疗、春立医疗、新产业、艾德生物、 　　华大智造、福瑞股份、鱼跃医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　事项： 　　据百川盈孚数据，截至9月17日，中国高端SAFFOB价为2480美元/吨，较年初的1800美元/吨，上涨了55.00%。 　　国信化工观点：1）SAF需求目前主要靠政策推动，目前欧盟2025年SAF添加比例2%不改，远期SAF掺混比例需达70%。根据IATA测算，2050年SAF需求量达到3.58亿吨，需求空间广阔。 　　2）欧洲SAF供需存在缺口，中国SAF产量潜力巨大。据预测欧洲市场今年SAF消费量将达到190万吨，，而欧洲目前SAF产能只有约100万吨，缺口主要由亚太地区生产商供应。截至2024年底，我国企业建设有SAF产能超100万吨。目前已经投产、在建及规划的HVO/SAF产能超1000万吨/年，未来中国SAF产能有望快速增加。 　　3）由于SAF成本远高于传统航空煤油，航空公司对SAF添加的热情普遍偏低。欧盟委员会并未放松对添加标准的要求，欧洲各大航空公司在年中加大了对SAF的采购，SAF价格快速提升。截至9月17日，中国高端SAFFOB价为2480美元/吨，较年初的1800美元/吨，上涨了55.00%。由于SAF强制添加目标未改，SAF原料（UCO）较为稀缺，SAF的高景气有望持续。 　　4）我们推荐【卓越新能】及相关SAF企业，卓越新能是国内生物柴油龙头企业，一代生物柴油产能达50万吨，新建10万吨/年SAF产能及40万吨/年一代生物柴油产能，优势明显。 　　风险提示：可持续航空燃料（SAF）价格大幅下跌的风险；欧盟SAF需求不及预期的风险；国内二代生物柴油、SAF产能建设及投放不及预期；欧盟、中国SAF政策变化的风险。

　　爱博医疗(688050) 　　核心观点 　　第二季度收入环比增长，单季度利润创上市以来新高。2025年上半年公司实现营收7.87亿（+14.72%），归母净利润2.13亿（+2.53%），扣非归母净利润2.04亿（+2.63%）；其中单二季度收入4.30亿（+14.44%），环比增长20.25%；归母净利润1.21亿（+14.85%），环比增长30.46%，单季度利润创上市以来的新高。在宏观环境和行业政策承压背景下，公司营收保持稳健增长。集采等政策的落地使得部分产品毛利率下降，叠加隐形眼镜等低毛利率产品占比提升等原因，使得公司整体净利润增速低于收入增速。 　　人工晶体高端产品增长迅速，隐形眼镜不断拓展自有品牌销售渠道。1）人工晶体收入3.45亿（+8.23%），其中“全视”多焦人工晶状体、“龙晶”有晶体眼人工晶状体等高端产品增长迅速，占比不断提升。2）近视防控产品中“普诺瞳”角膜塑形镜收入1.19亿（+5.63%），在竞争加剧和消费降级的形势下公司保持销量的持续增长，不断提升市场影响力。3）在视力保健业务中，隐形眼镜收入为2.36亿（+28.89%），主要得益于公司不断拓展自有品牌销售渠道。视力保健业务的核心子公司天眼收入1.12亿，净利润0.08亿；爱博维康收入0.71亿，净利润亏损0.07亿；美悦瞳收入0.72亿，净利润亏损0.05亿。 　　季度毛净利率环比回升，持续完善产品管线。2025年上半年毛利率为65.25%（-4.43pp），主要受相对低毛利率的隐形眼镜产品收入占比提升的影响，单二季度毛利率为65.80%，环比提升1.80pp。单二季度净利率同比和环比均在改善，已提升至27.26%。公司于2025年1月推出用于矫正/降低成年人近视度数的“龙晶”有晶体眼人工晶状体，自研硅水凝胶隐形眼镜（型号：S2DRT）已取证。非球面扩景深（EDoF）人工晶状体已进入产品注册阶段，非球面三焦散光矫正人工晶状体等临床项目进展良好。散光矫正型有晶体眼人工晶状体（PRT）、硅水凝胶隐形眼镜彩片已进入临床试验。 　　投资建议：公司是国内首家自主开发高端屈光性人工晶状体的厂家，近视防控产品线布局完善，隐形眼镜正处于快速放量期，首个国产眼内镜龙晶进口替代空间大，未来平台化和国际化发展潜力大。考虑隐形眼镜业务盈利水平改善情况和消费眼科产品受宏观经济环境的影响，下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为4.27/5.20/6.27亿（原为4.69/5.78/7.17亿），同比增长10.0%/21.7%/20.5%，当前股价对应PE为35.9/29.5/24.4X，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采降价风险、竞争加剧风险、研发风险、销售不及预期

　　凯莱英(002821) 　　凯莱英：全球领先、技术驱动型的一站式CDMO综合服务商 　　凯莱英成立于1998年，是中国第二大化学药物CDMO企业。公司以化学小分子CDMO业务为基石，逐步拓展业务边界，技术创新能力行业领先，研发费用率长期居于行业领先水平，服务辉瑞、默沙东等全球超1100家客户。 　　小分子业务：基石业务稳健 　　小分子CDMO作为公司的业务根基，依托连续流化学(CFCT)、酶催化等核心技术，持续攻克高难度分子合成壁垒，巩固在抗肿瘤、抗病毒等领域的服务优势。公司通过工艺优化与生产体系升级，强化商业化阶段项目的成本控制能力，同时凭借稳定的交付记录与国际化质量体系，与全球头部药企形成深度战略合作。 　　新兴业务：多元化布局迎来收获期 　　公司依托小分子领域积淀的品牌优势、技术优势与运营管理优势，成功将CDMO能力扩展至新业务领域，包括化学大分子CDMO（多肽、寡核苷酸、脂质体等）、制剂CDMO、临床CRO、生物大分子CDMO、技术输出和合成生物技术六大新兴业务。公司通过技术平台迭代快速切入前沿赛道：多肽固相合成、ADC毒素-连接体开发等技术的商业化落地，精准对接GLP-1药物、抗体偶联药等热点领域需求；制剂业务依托复杂注射剂的技术积累，实现与原料药板块的协同赋能，形成差异化竞争力。 　　出海拓展：全球化产能深化布局 　　通过波士顿研发中心、英国生产基地等海外枢纽建设，公司构建了“中美欧”三角协同网络，欧洲原料药供应链的补充布局进一步强化全球供应韧性。本土化生产能力的落地可以有效规避地缘政治风险，并通过贴近客户缩短研发反馈周期，提升复杂项目的联合开发效率。 　　盈利预测与估值 　　预计公司在2025-2027年营收66.8/75.3/82.9亿元，同比增速15%/13%/10%，毛利率为43%/43%/43%，归母净利润预计为11.4/12.9/14.6亿元，同比增速20%/14%/14%，当前股价对应PE为34/30/26倍。综合绝对估值和相对估值，公司价格区间为113.07-129.84元，对应市值区间为408-468亿元，较当前股价有4-20%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”的评级。 　　风险提示：地缘政治风险；市场竞争加剧；海外产能不及预期。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场。本周全部A股下跌1.17%（总市值加权平均），沪深300下跌0.81%，中小板指下跌2.29%，创业板指上涨2.35%，生物医药板块整体上涨1.40%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.92%，生物制品上涨1.93%，医疗服务上涨1.69%，医疗器械下跌1.26%，医药商业下跌0.77%，中药下跌1.39%。医药生物市盈率（TTM）40.75x，处于近5年历史估值的73.60%分位数。 　　ANGPTL3为何获得MNC药企青睐？2025年9月4日，舶望生物宣布与Novartis达成合作，共同开发用于心血管疾病的RNA药物。根据协议，舶望制药将获得1.6亿美元首付款，总计达52亿美元的里程碑、期权以及分级特许权使用费付款。Novartis将获得两项授权选择权：1）两种用于治疗严重高甘油三酯血症（sHTG）和混合型血脂异常的发现阶段下一代分子的中国境外许可权的选择权，以及BW-00112（ANGPTL3siRNA）的优先谈判权；另一款基于RNA技术的候选分子，该药物预计将于2026年进入Ph1临床试验，合作双方可选择在中国和美国市场共享利润。 　　国信医药观点：ANGPTL3作用机制具有差异化，非LDLR依赖性使得其在HoFH等LDLR缺失或功能障碍患者人群中，可显著降低LDL-C水平，疗效远高于PCSK9抑制剂；MDL患者群体庞大，ANGPTL3可同时降低TG和LDL-C，进一步降低他汀和/或PCSK9抑制剂治疗后残存的尾部风险。ANGPTL3药物形式多样化，MNC药企布局积极，其中Novartis、Lilly、Amgen、AstraZeneca等在PCSK9、Lp(a)及ANGPTL3等脂代谢靶点全面布局，未来有望形成多靶点+多药物形态组合。建议关注国内相关靶点及潜在出海机会。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　核心观点 　　国内市场在较高基数下同比下滑，第二季度营收进一步环比增长。2025年上半年公司实现营业收入167.43亿元（-18.5%），归母净利润50.69亿元（-32.96%）；其中单二季度实现营收85.06亿元（-23.8%），归母净利润24.40亿元（-44.6%）。尽管去年末以来，国内市场医疗设备的月度招标数据持续改善，但在当前的竞争环境下，从公开招标到收入确认的周期被显著拉长，叠加去年上下半年收入基数分布偏离的影响，使得2025年上半年国内业务同比下滑超过30%。公司预计2025年第三季度整体营收将实现同比正增长，同时延续营收逐季度环比改善的趋势，其中国际市场第三季度同比增长加速；国内市场将明显改善，如期迎来拐点。 　　各业务板块均有不同程度下滑，国际收入占比进一步提升。2025年上半年体外诊断业务实现营收64.23亿元（-16.11%），其中国际体外诊断业务同比增长实现双位数增长，国际化学发光业务增长超过20%。生命信息与支持业务实现营收54.79亿元（-31.6%），其中国际营收占比进一步提升至67%。医学影像业务实现营收33.12亿元（-22.51%），其中国际营收占比进一步提升至62%。惠泰医疗实现实现并表收入12.14亿，收入占比约7.2%。国际业务收入占比提升至约50%，预计发展中国家将维持快速增长趋势，并且伴随更多高端客户突破，国际业务盈利水平有望稳步提升。 　　毛净利率下滑，经营性现金流保持健康。2025年上半年公司毛利率为61.67%（经追溯调整-2.85pp），各核心业务均有不同程度下滑。销售费用率14.48%（经追溯调整+1.92pp），管理费用率4.07%（+0.07pp），研发费用率9.60%（+0.95pp），财务费用率-2.00%（-0.58pp），销售净利率31.25%（-5.65pp）。2025年上半年公司经营性现金流净额为39.22亿（-53.83%），与归母净利润的比值为77%，保持健康水平。 　　投资建议：国内业务在第三季度有望迎来拐点，国际业务延续稳健增长趋势。考虑国内业务仍处于市场环境和医疗政策影响下的调整期，下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为110.93/126.16/145.01亿（原为124.11/141.03/161.88亿），同比增速-4.9%/13.7%/14.9%，当前股价对应PE为26.9/23.7/20.6x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。