核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务涨幅居前。本周全部A股上涨0.45%（总市值加权平均），沪深300上涨0.86%，中小板指上涨1.90%，创业板指下跌0.29%，生物医药板块整体下跌1.25%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.09%，生物制品下跌4.68%，医疗服务上涨0.73%，医疗器械上涨0.48%，医药商业下跌0.74%，中药下跌1.26%。医药生物市盈率（TTM）34.70x，处于近5年历史估值的49.02%分位数。 　　26Q1公募基金医药持仓分析： 　　医药基金规模达到3733亿元，环比+4.2%。 　　医药持仓占比环比提升。26Q1全部基金医药持仓占比为8.87%，环比+0.91pp；其中医药基金医药持仓占比为98.05%，环比+0.60pp；非药基金医药持仓为3.24%，环比+0.30pp。 　　从医药持仓结构来看，26Q1持仓占比最大的子板块为化学制剂、其他生物制品；较25Q4持仓占比增加最多的子板块为CXO、其他生物制品，持仓占比下降最多的子板块为化学制剂、医疗设备。 　　持有基金数最多的TOP3医药股：药明康德(670家)、恒瑞医药(479家)、信达生物(226家)；持有市值最大的TOP3医药股：药明康德(388亿元)、恒瑞医药(276亿元)、信达生物(175亿元)。 　　加仓TOP5医药股：百奥赛图、荣昌生物、英科医疗、益诺思、万泽股份；减仓TOP5医药股：百利天恒、百济神州、热景生物、益方生物-U、悦康药业。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　老百姓(603883) 　　核心观点 　　2025全年营收端稳健、利润端承压，26Q1业绩改善显著。2025年公司实现营业收入222.37亿元，同比下降0.5%；归母净利润3.82亿元，同比下降26.4%。2025年利润端受到短期内门店结构调整以及25Q4部分资产减值调整的影响。26Q1公司实现营业收入54.81亿元，同比增长0.8%；归母净利润2.64亿元，同比增长5.3%；扣非归母净利润2.60亿元，同比增长7.0%。从单季度情况来看，公司已经出现业绩复苏的趋势。 　　公司费用率稳中有降，26Q1利润率水平回升。2025年公司销售费用率21.1%（-1.0pp）；管理费用率6.0%（+0.4pp）；财务费用率0.6%（-0.2pp）；研发费用率0.2%（+0.2pp）。公司费用管控措施初见成效，销售费用率显著下降；26Q1公司费用率进一步优化。从利润端来看，公司2025年毛利率32.3%（-0.9pp），净利率1.7%（-0.6pp），主要受到政策压力与价格下行压力带来的影响。26Q1公司毛利率33.5%（-0.7pp），净利润4.8%（+0.2pp）；得益于公司闭店节奏放缓及控费措施的落实，26Q1利润水平出现同比回升。 　　公司为一家正处于经营拐点、具备长期整合价值的连锁药房龙头企业。作为国内领先的民营上市连锁药房，公司已形成覆盖全国、门店数超1.5万家的规模优势，在行业由粗放扩张转向高质量竞争的阶段，正从“万店规模”进一步迈向精细化运营与高质量增长。公司一方面持续优化直营与加盟结构、强化统采和自有品牌能力，另一方面加快数智化转型、慢病管理和医保统筹资质布局，积极承接处方外流与健康服务升级带来的增量需求。公司具备在行业集中度提升背景下的龙头地位与竞争壁垒，也拥有在转型成效逐步兑现后盈利修复、成长空间打开与估值提升的潜力。 　　投资建议：公司为国内连锁药房行业龙头之一，在门店扩张和盈利能力上具备持续竞争力，未来有望依托稳健主业与并购整合实现业绩稳定增长。我们预计公司2026-2028年营业收入235.73/248.21/259.45亿元，同比+6.0%/+5.3%/+4.5%；预计公司2026-2028年归母净利润5.93/6.96/8.04亿元，同比增速+55.4%/+17.3%/+15.5%，当前股价对应PE=18.33/15.62/13.52倍。根据FCFF估值法，我们认为公司合理市值区间为130.09~164.70亿元，较当前有19.6%~51.4%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。

　　事项： 　　2026ASCO年会发布摘要标题，多个国产创新药研究成果入选口头报告。 　　国信医药观点：1）美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是全球规模最大、最具权威性的临床肿瘤学会议之一，涵盖口头报告、壁报展示、专题讲座、研讨会、病例讨论等多种展示形式。2026年ASCO年会将于5月29日-6月2日（美国东部时间）在美国芝加哥召开，目前，摘要标题已经正式发布，国产创新药将在会议中公布多项重要的临床数据；2）多款具备全球FIC或BIC潜力的国产创新分子即将读出数据，包括康方生物的AK112（PD-1/VEGF双抗）、三生制药的707（PD-1/VEGF双抗）、科伦博泰的Sac-TMT（TROP2ADC）、泽璟制药的ZG006（DLL3/DLL3/CD3三抗）和ZG005（PD-1/TIGIT双抗）、恒瑞医药的SHR-A2102（Nectin4ADC）、信达生物的IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗融合蛋白）等；3）投资建议：国产创新分子展现全球竞争力，临床研发进展和数据的优势日渐凸显，建议关注具备研发能力和创新分子的公司：康方生物、科伦博泰生物、康诺亚、三生制药、泽璟制药、和黄医药等。 　　风险提示：研发进度不及预期、临床数据不及预期、商业化不及预期。

　　凯莱英(002821) 　　核心观点 　　2025年收入、利润稳健增长，在手订单充沛。2025年公司实现营收66.70亿元（+14.91%），归母净利润11.33亿元（+19.35%），扣非归母净利润10.37亿元（+22.01%）。客户群体持续扩大，来自跨国大制药公司收入29.16亿元（+8.36%），来自中小制药公司收入37.55亿元（+20.57%）。境内外收入同步增长，海外收入49.21亿元（+14.85%），国内收入17.49亿元（+15.09%）。2026年一季度末公司在手订单13.85亿美元（+31.65%），为后续业绩进一步增长奠定了坚实的基础。 　　新兴业务：收入及订单快速增长。公司2025年新兴业务实现收入19.29亿元（+57.30%），毛利率30.12%（+8.45pp）。其中：1）化学大分子：收入10.28亿元（+123.72%），在手订单金额同比增长127.59%。公司服务临床阶段多肽药物52个，其中8个处于临床后期，并实现首个多肽项目的商业化供货，公司多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026年底将进一步增至69,000L。公司持续加大寡核苷酸项目开拓力度，服务临床阶段项目69个，其中有20个处于临床后期，寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol。毒素连接体业务服务临床项目36个，其中PPQ项目6个，首个ADC药物进入商业化阶段；2）生物大分子：收入2.94亿元（+95.76%），在手订单金额同比增长55.56%。公司共计执行130个项目，其中5个BLA项目，46个IND项目，以及研发服务项目近70个，并顺利完成第一个PPQ生产；3）制剂：收入2.84亿元（+18.44%），在手订单金额同比增长49.13%；4）临床CRO：收入2.82亿元（+26.53%）。 　　小分子CDMO业务：稳健增长。小分子CDMO作为公司的基石业务，2025年实现营业收入47.35亿元（+3.59%），毛利率46.83%（-1.12pp）。公司交付商业化项目59个，临床及临床前项目515个，其中临床Ⅲ期项目70个。公司在高通量筛选、连续化学、光电化学等核心技术取得突破，持续赋能公司服务的临床和商业化项目，夯实竞争壁垒。 　　风险提示：市场竞争加剧；地缘政治风险；汇兑风险；价格风险。 　　投资建议：公司小分子业务基本盘保持稳定，新兴业务已进入加速发展期，维持“优于大市”评级。考虑公司新兴业务增长势头强劲，且毛利率呈现边际改善，上调2026/2027年盈利预测、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润13.65/16.75/20.00亿元（原2026/2027年12.89/14.64亿元）、同比增速20.52%/22.75%/19.40%，当前股价对应PE=30.2/24.6/20.6x。

　　药明康德(603259) 　　核心观点 　　2025年收入、利润创历史新高，在手订单充沛。2025年公司实现营收454.6亿元（+15.8%），归母净利润191.5亿元（+102.7%），经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元（+41.3%），公司营收、利润均创历史新高。其中，四季度单季度营收126.0亿元（+9.2%），单季度归母净利润70.8亿元（+142.5%），单季度扣非归母净利润37.2亿元（+12.5%）。截止2025年12月底，公司持续经营业务在手订单为580.0亿元（+28.8%），为未来业绩增长奠定基础。 　　化学业务：小分子业务基石稳固，TIDES业务成增长引擎。1)小分子业务基石稳固，2025年化学业务实现收入364.7亿元（+25.5%）。其中，小分子R到D转化分子310个，为下游持续引流，小分子D&M业务收入199.2亿元（+11.4%），小分子D&M管线累计新增839个分子，管线总数达到3452个，商业化和临床III期阶段项目全年增加22个。2025年底，小分子原料药反应釜总体积已提升至超4,000kL，且常州、泰兴及金山原料药基地均以零缺陷成功通过FDA现场检查，为长期发展夯实基础。2)TIDES业务增长强劲，2025年收入113.7亿元（+96.0%），在手订单同比增长20.2%，产能建设同步推进，泰兴多肽产能于2025年9月提前完成建设，公司多肽固相合成反应釜总体积已提升至超100,000L，为未来业绩增长奠定基础。 　　测试业务和生物学业务：逐步回暖。2025年测试业务实现收入40.4亿元（+4.7%），其中药物安全性评价业务收入同比增长4.6%，新分子业务占比提升至30%以上。2025年生物学业务实现收入26.8亿元（+5.2%），其中体外综合筛选和体内药理学共同驱动收入增长，新分子业务占比提升至30%以上。随着市场环境改善，两项业务有望延续回暖趋势，且新分子业务占比提升，有望进一步优化收入结构。 　　风险提示：景气度下行风险；地缘政治风险；汇兑风险；价格风险。

　　利民股份(002734) 　　核心观点 　　主营产品量价齐升，业绩实现大幅增长。2025年，公司实现营业收入45.27亿元，同比增长6.83%；实现归母净利润4.80亿元，同比大幅增长489.70%；扣非后归母净利润4.54亿元，同比增长786.88%。公司业绩高增主要源于：1）核心产品量价齐升与成本优化，推动公司整体毛利率同比提升6.92pcts至26.40%；2）对联营企业新河公司（主营产品百菌清）的投资收益大幅增加，全年确认投资收益1.06亿元，其中对联营合营企业投资收益9666万元，同比增加8334万元。2025年以来，公司相继与巴斯夫、拜耳签署合作协议，与大客户的合作正持续加深。 　　2026年第一季度，公司实现营业收入13.28亿元，同比增长9.65%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长22.23%，净利润的增长主要得益于核心产品价格持续上涨带来的毛利率提升。 　　核心产品景气度向好，盈利能力增强。2025年，利民股份的农用杀菌剂实现营业收入24.73亿元，同比增长14.95%，毛利率33.57%，同比提升6.03pcts；农用杀虫剂实现营业收入12.16亿元，同比下降5.02%，毛利率22.23%，同比提升7.17pcts；农用除草剂实现营业收入3.13亿元，同比下降17.90%，毛利率-8.45%，同比提升6.67pcts；兽药实现营业收入4.58亿元，同比增长19.91%，毛利率20.29%，同比下降1.17pcts。 　　新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间。2024年，公司完成对德彦智创”51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。公司还与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。 　　风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。 　　投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司多个主营产品涨价带来的利润弹性，与大客户的合作程度持续深化，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展。我们维持对公司2026/2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.88/6.47/7.11亿元，EPS为1.24/1.36/1.49元，对应当前股价PE为14.2/12.9/11.7X，维持“优于大市”评级。

　　威高骨科(688161) 　　核心观点 　　2025年归母净利同比增长20%。2025年公司实现营收15.23亿（+4.8%）归母净利润2.69亿（+20.1%），扣除股份支付费用后归母净利润2.97亿（+32.5%）。公司通过内生增长与外延并购的方式，持续深耕脊柱、创伤、关节、运动医学等传统核心领域，全面拓展智能设备、组织修复、生物材料等前沿领域，并以AI影像诊断为切入点，打造覆盖“精准诊断-智能规划-微创治疗”的全链条骨科数字化诊疗平台，形成“植入耗材+设备+生物材料”的全场景解决方案。 　　围绕骨科微创化和智能化进行投资并购，拓展新兴领域，推动出海战略落地。分产品看，骨科植入物及耗材类收入9.62亿（-3.76%），骨科智能设备与耗材类产品收入1.13亿（+25.68%），功能修复与组织再生类收入4.30亿（+19.54%）。2025年8月，公司参股威影智能公司，引进负重锥形束CT成像系列产品并在中国进行本地化生产和销售推广；2025年12月，公司收购杰思拜尔控股权，获得骨科微创和有源能量设备两大技术平台，增强在高频电刀、手术动力系统、超声骨刀等方面的技术实力，并与精创、量子医疗三位一体整合为新精创公司，全面覆盖骨科微创市场。2025年公司实现海外收入8,636万元，同比增长59.70%。公司加速海外注册取证进度，全面推动国际化战略落地，确定目标市场及出海产品，组建海外注册团队。 　　销售费用率持续下降，净利率进一步回升。2025年公司毛利率为64.9%（-0.8pp）；销售费用率27.8%（-5.3pp），公司持续推进营销体系精细化管理与效能提升，优化营销组织架构与人员配置、整合渠道资源、精准管控市场费用投放；研发费用率7.4%（-0.9pp），公司优化研发投入结构，研发人员数量、产品注册检验及实验费、技术服务费等同比有所减少；管理费用率8.2%（+1.8pp），组织结构调整带来管理团队增加、管理人员薪酬同比增加，产生股份支付费用约1,235万元；净利率提升至18.0%（+2.3pp）。投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现脊柱、创伤、关节、运动医学的全面覆盖，积极开拓智能设备、微创治疗、组织修复等新兴业务，并推动出海战略落地。新增2028年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为3.20/3.84/4.48亿元（2026-27年原为3.25/3.78亿），同比增长19.1%/20.0%/16.7%，当前股价对应PE为37.7/31.4/26.9倍，公司具备平台化成长潜力和抗风险属性，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；市场竞争风险；政策风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，化学制药涨幅居前。本周全部A股上涨2.35%（总市值加权平均），沪深300上涨1.99%，中小板指上涨2.96%，创业板指上涨6.65%，生物医药板块整体下跌0.64%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨0.29%，生物制品上涨1.98%，医疗服务下跌3.39%，医疗器械下跌1.16%，医药商业下跌0.70%，中药下跌0.89%。医药生物市盈率（TTM）35.05x，处于近5年历史估值的51.17%分位数。 　　第93届CMEF呈现“AI赋能全流程、院内外协同深化”的鲜明特征。一方面，国内厂商正由单一设备输出转向“设备+软件+数据+服务”的平台化布局，重点发力重症、围术期、检验、慢病管理和家庭健康等场景；另一方面，GE医疗、西门子医疗、飞利浦等海外龙头则更强调围绕重大疾病诊疗路径构建系统化解决方案，并同步推进本土研发和本地制造。本届展会反映出医疗器械竞争逻辑已由单品性能比拼，进一步升级为全流程能力、场景整合能力和生态协同能力的综合竞争。 　　国内医疗器械行业正加快迈向高端化、智能化与结构性升级。从风向上看，未来行业发展将更多围绕三条主线方向：其一，AI将由辅助工具升级为产品平台底座，推动影像/检验/监护/手术和院外管理等环节实现一体化联动；其二，企业增长空间将由院内采购扩展至慢病管理、消费医疗和家庭健康等院外场景；其三，在政策支持、技术迭代和本土产业链成熟的共同推动下，高端设备国产替代有望继续深化。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗等国产医疗器械龙头公司。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　开立医疗(300633) 　　核心观点 　　2025年收入稳健增长，利润端恢复显著。2025年公司实现营收23.09亿元（+14.65%），归母净利润1.97亿元（+38.54%），扣非归母净利润1.80亿元（+63.41%）。公司业绩呈现逐季加速态势，25Q4单季营收8.50亿元（+38.00%），归母净利润1.64亿元（+390.16%），扣非归母净利润1.56亿元（+545.72%）。2025年公司收入恢复增长，主要系国内医疗终端需求复苏，公司内镜、微创外科及心血管介入业务高速增长。利润端恢复显著，得益于收入增长及毛利率的相对稳定，以及费用控制较为得当。 　　毛利率略有下滑，费用控制良好。2025年公司毛利率为61.99%，同比下滑1.80pp，主要系彩超业务受国内集采影响，毛利率有所承压；新业务IVUS及微创外科尚处放量初期，规模效应未完全体现，拉低了整体毛利率水平。费用方面，公司全年销售费用率29.26%（+0.81pp），管理费用率6.33%（-0.48pp），研发费用率21.47%（-2.01pp），财务费用率-1.43%（+0.43pp），四费率55.64%（-1.25pp）。尽管费用总额有所增加，但费用率随着收入规模扩大而下降，显示出公司费用管控能力增强。 　　发布股权激励计划，彰显发展信心。2025年发布股权激励计划，业绩考核目标为：以2024年剔除股份支付费用后的净利润1.36亿元为基数，2025/2026/2027/2028年剔除股份支付费用后的净利润增长率不低于30%/70%/150%/260%。 　　投资建议：公司作为国内领先的医疗设备平台型企业，多产品线战略布局已进入收获期。内镜业务凭借技术优势和渠道积累，市占率有望持续提升；微创外科和IVUS新业务放量迅猛，将成为公司未来重要的增长极。考虑招投标景气度的影响，下调2026、2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，2026-2028年营收26.6/29.8/33.2亿元（原2026、2027年为26.9/30.9亿元），同比增速15%/12%/12%，2026-2028年归母净利润3.3/4.2/5.3亿元（原2026、2027年为4.0/4.8亿元），同比增速65%/28%/28%，当前股价对应PE=37/29/23x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险；竞争加剧风险。

　　百普赛斯(301080) 　　核心观点 　　2025全年营收同比增长30%。2025全年，公司实现营收8.38亿元（+29.9%），归母净利润1.66亿元（+33.7%），扣非归母净利润1.56亿元（+31.0%）。 　　分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收1.86/2.01/2.26/2.25亿元（分别同比+27.7%/+30.9%/+37.5%/+24.0%，Q2/Q3/Q4分别环比+7.7%/+12.3%/+0.2%），归母净利润0.41/0.43/0.49/0.33亿元（分别同比+32.3%/+66.1%/+81.5%/+17.9%，Q2/Q3/Q4分别环比+6.5%/+12.5%/+31.8%）。 　　分业务板块看，重组蛋白是公司最核心的收入来源，2025年贡献收入6.79亿元（同比+26.7%），占总收入~81%，毛利率93.1%（同比+0.4pp）；抗 　　体、试剂盒及其他试剂贡献收入1.28亿元（同比+59.8%），占总收入~15%，毛利率88.9%（同比-0.8pp）。 　　分区域看，2025全年海外收入5.34亿元（同比+24.7%），占总收入~64%；国内收入3.04亿元（同比+40.4%），占总收入~36%。 　　毛利率平稳，费用率改善。2025全年，公司毛利率为91.2%（同比+0.2pp）、净利率19.8%（同比+0.6pp）；销售费用率29.7%（同比-2.4pp）、管理费用率16.6%（同比-0.6pp）、研发费用率22.0%（同比-3.7pp）、财务费用率-4.1%（同比+5.1pp），期间费用率整体为64.1%（同比-1.5pp）。 　　投资建议：百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。我们维持此前的盈利预测，预计2026-2027年营收为10.65/12.88亿元，新增2028年营收预测15.01亿元，预计2026-2027年归母净利润为2.46/3.12亿元，新增2028年归母净利润预测3.68亿元，对应PE分别为32/25/21x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：新产品研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。