传奇生物（LEGN）：3Q24业绩好于预期，市场对竞争格局变化过度悲观，维持买入评级

中心思想 业绩超预期与核心产品强劲增长 本报告的核心观点指出，传奇生物（LEGN US）在2024年第三季度取得了超出市场预期的业绩表现，其核心产品Carvykti的销售额实现了显著增长，并预计将持续保持环比增长态势。这主要得益于强劲的二线治疗需求、市场份额的持续扩大以及产能的逐步提升。公司在运营效率方面也展现出进步，产品生产毛利率大幅提升，且税前净亏损有所收窄，显示出良好的发展势头。 竞争格局分析与未来市场展望 报告认为，市场对于Carvykti面临的竞争格局变化存在过度悲观情绪。通过对竞争对手Arcellx近期公布的BCMA CAR-T药物anito-cel数据的深入分析，报告强调了患者基线差异、Carvykti更优的严格完全缓解率（sCR）以及神经毒性管理经验等关键因素，认为Carvykti的市场地位和竞争力依然稳固。鉴于Carvykti在前线治疗市场份额的快速占据，未来竞品在末线治疗中的机会将越来越有限。基于对公司业绩的积极评估和对竞争风险的理性分析，交银国际维持了传奇生物的“买入”评级，并对其在2025年产能扩张后的销售放量节奏持乐观态度。 主要内容 第三季度财务亮点与运营效率提升 传奇生物在2024年第三季度展现出强劲的财务表现，整体业绩好于预期。公司收入同比增长67%至1.60亿美元，其中合作收入贡献了1.43亿美元，同比增长高达88%，成为收入增长的主要驱动力。核心产品Carvykti的销售额环比增长54%，同比增长88%，达到2.86亿美元，显示出其在市场中的强劲需求和接受度。公司预计，在强劲的二线治疗需求、市场份额扩张以及产能爬坡的共同推动下，产品销售在2024年第四季度将继续保持环比增长。 在运营效率方面，Carvykti的门诊给药患者比例快速提升至48%（相比第二季度和第一季度的约45%和35%），这一比例明显高于其他已上市的CAR-T药物，主要归因于其优异的安全性，特别是细胞因子释放综合征（CRS）副作用发作时间延后且更易于管理。此外，公司还获得了0.17亿美元的授权收入，主要来自与诺华的授权协议。产品生产毛利率实现了显著提升，达到63%（相比第二季度和第一季度的37%和51%），反映了生产效率和成本控制的改善。在费用支出方面，研发费用同比微降0.3%，而销售费用同比大幅增长110%，管理费用同比增长26%。销售费用的大幅增长主要是由于2-4线多发性骨髓瘤（MM）获批后营销力度的加大以及团队的扩张。剔除未实现汇兑亏损后，公司税前净亏损约为0.58亿美元，好于预期，并相比2023年第三季度的0.62亿美元有所收窄，表明公司盈利能力正在逐步改善。 Carvykti市场竞争力与潜在风险评估 报告对市场普遍存在的关于Carvykti竞争恶化的担忧进行了深入分析，并认为这种担忧是过度悲观的。近期Arcellx在ASH大会上公布的BCMA CAR-T药物anito-cel的初步数据，虽然显示出较高的响应率及良好的安全性，引发了市场对Carvykti同类竞争加剧的担忧。然而，报告指出不应将anito-cel的数据与Carvykti的CARTITUDE-1研究数据直接对比，主要基于以下几点： 患者基线差异： anito-cel I期及关键II期研究的患者中位前序治疗线数为4，而CARTITUDE-1研究中这一数值为6。这意味着CARTITUDE-1的数据反映的是更后线、更难治的疾病患者群体，因此直接比较疗效数据可能存在偏差。 严格完全缓解率（sCR）： CARTITUDE-1研究的最终严格完全缓解率（sCR）达到83%，高于anito-cel的sCR/CR率，表明Carvykti在更难治患者群体中展现出更强的深度缓解能力。 神经毒性管理： 对于市场关注的神经毒性问题，传奇生物表示，随着CARTITUDE-1和CARTITUDE-4随访时间的延长和受试者数量的扩大，不良事件发生率已显著降低，并且可以通过观察淋巴细胞绝对计数（ALC）和提前使用类固醇等措施进行有效预防和管理。 市场份额优势： 随着Carvykti快速占据前线治疗市场份额，后续竞品在末线治疗中的机会将越来越有限，这为Carvykti构建了强大的市场壁垒。 盈利预测调整与投资评级维持 基于2024年第三季度的优异业绩，交银国际对传奇生物2024-2026年的盈利预测进行了调整。主要调整包括调高了毛利率和销售费用率的假设。具体来看，营业收入预测保持不变，但毛利润预测显著上调：2024年、2025年和2026年的毛利润分别上调13.3%、11.0%和4.7%。相应的，毛利率预测也大幅提升，2024年从48.0%上调至58.0%（增加10.0个百分点），2025年从53.0%上调至60.0%（增加7.0个百分点），2026年从60.0%上调至63.0%（增加3.0个百分点）。归母净利润方面，2024年和2025年的亏损预测有所收窄，而2026年预计将实现盈利，与此前预测持平。 尽管进行了盈利预测调整，交银国际维持了传奇生物76.0美元的DCF目标价和“买入”评级。分析师看好Carvykti在2025年产能扩张密集落地后，其销售额将呈现逐季放量的节奏，进一步巩固其市场领导地位并推动公司业绩增长。 总结 本报告对传奇生物（LEGN US）2024年第三季度的业绩进行了全面分析，指出公司表现超出预期，核心产品Carvykti销售强劲增长，运营效率显著提升，毛利率大幅改善，且亏损收窄。报告深入剖析了市场对竞争格局的担忧，并通过详细数据和分析驳斥了过度悲观的观点，强调Carvykti在患者基线、疗效和安全性管理方面的优势，以及其在前线治疗市场中建立的强大壁垒。基于对公司基本面的积极评估和对未来增长潜力的信心，交银国际维持了传奇生物的“买入”评级和76.0美元的目标价，并对其在产能扩张后的销售放量前景持乐观态度。