九安医疗（002432）：深度研究报告：美国C端品牌力突出，渠道复用积极扩充品类

中心思想 美国市场领导地位与品牌优势 九安医疗（002432）作为中国家用医疗器械企业深度出海的典范，凭借其iHealth品牌在美国市场建立了显著的品牌影响力和扎实的商业化基础。公司自2010年起深耕美国市场，通过十余年的发展，成功跑通了临床、注册、生产、运输等全流程，并积累了丰富的渠道资源，包括公司官网和亚马逊等大型电商平台。在新冠疫情期间，iHealth抗原试剂盒凭借现货充足、发货快、简单易用等优势，在美国市场实现爆发式增长，进一步扩大了品牌影响力，成为该领域的主流品牌，为未来新产品的放量奠定了坚实基础。 稳健财务基础与多元化增长驱动 公司目前拥有极为充裕的现金及金融类资产，截至2024年三季度末，其总和高达229亿元，与公司市值基本持平，为研发投入、股东回报以及前沿技术领域的战略布局提供了强有力的保障。专业的资产管理团队和对美元降息周期的预期，有望持续提升公司的投资收益。展望未来，九安医疗积极扩充产品线，其新推出的新冠、甲流和乙流三联检产品，凭借iHealth在美国市场的强大品牌力，已展现出成为新“爆品”的潜力，预计潜在市场规模可达6.8亿美元。同时，公司在研的连续血糖监测仪（CGM）与糖尿病诊疗照护“O+O”模式形成协同，瞄准全球广阔的糖尿病护理市场，在中美两国均具备巨大的增长空间，有望成为公司长期增长的又一重要引擎。 主要内容 核心业务演进与美国市场深耕 九安医疗自1995年成立以来，经历了从血压计ODM/OEM代工到自主品牌iHealth出海的战略转型，逐步发展成为全球医疗健康类电子产品及移动医疗服务供应商。公司坚持“糖尿病诊疗照护‘O+O’模式”和“新零售平台推广爆款产品”两大战略。在业绩方面，2018-2022年公司营业收入和归母净利润逐年攀升，尤其在2022年达到峰值，营业收入同比增长997.80%，归母净利润同比增长1664.19%，主要得益于疫情期间iHealth试剂盒在新零售平台的爆火和美国政府的大额订单。尽管2023年业绩有所回落，但相较2021年仍有显著增长，2024年Q1-3实现营收20.92亿元（同比-23.79%），归母净利润13.69亿元（同比+52.63%）。iHealth系列产品已成为公司主要收入来源，2022年营收占比高达98.68%，2024年上半年仍占88.44%，且毛利率保持在较高水平（2022年80%，2024年上半年77%）。公司收入主要来自海外，2024年上半年海外收入占比达93.85%，其中美国市场是核心。公司管理层稳定，并通过2024年员工持股计划，设定了扣非净利润和糖尿病护理新模式的业绩考核目标，以激励公司长期增长。iHealth品牌的成功，一方面源于公司自2010年起持续的研发投入和市场探索，积累了丰富的渠道、供应链、临床注册经验和政府关系；另一方面，则是在新冠疫情期间，公司快速获得美国FDA EUA授权，并在3个月内将日产能从100万人份提升至2000万人份，日发运量高峰达3000万人份，有效满足了市场需求，赢得了良好口碑。 财务实力支撑与未来增长引擎 当前，九安医疗展现出强大的财务实力和在美国市场的深厚基础。截至2024年三季度末，公司货币资金、交易性金融资产、债权投资、其他非流动金融资产以及一年内到期的非流动资产总和达到229亿元，已与公司市值持平，占总资产的94%。扣除付息债务后，现金及金融类资产仍超过197亿元。充裕的资金为公司的研发投入（2022-2024Q1-3研发费用分别为2.65亿元、2.78亿元、1.78亿元）和股东回报（2021-2023年分红总额分别为3.19亿元、11.77亿元、1.27亿元，并进行了近24亿元的股份回购）提供了坚实保障。公司还组建了专业的资产管理团队，通过全资子公司九安香港有限公司进行资产管理业务，与超过20家一线资管公司合作，投资固收、权益、另类资产等。2023年和2024年Q1-3，公司的投资净收益与公允价值变动净收益之和分别为8.70亿元和11.36亿元，分别占营业利润的54%和63%，投资收益已成为利润的重要组成部分。公司持有的40.61亿元美国国债，有望受益于美元降息周期。此外，公司还战略布局硬科技、医疗大健康、人工智能等前沿技术领域，如投资人工智能大语言模型初创公司月之暗面3000万美元。 iHealth在美国市场已建立强大的品牌渠道优势，其血压计、额温计在亚马逊电商平台销售良好，新冠试剂盒多次蝉联亚马逊销冠，并获得美国政府4.5亿人份的采购订单。公司在美国市场已跑通临床、注册、生产、运输等全流程，其新冠试剂盒的检测性能与雅培等主流品牌相近，充分体现了公司的商业化能力。 展望未来，三联检产品有望成为公司新的“爆品”。iHealth三联检（新冠、甲流、乙流）产品已于2024年5-6月获得美国FDA的OTC和POC批准，契合美国患者倾向OTC自检的就医习惯。根据估算，其在美国的潜在市场规模可达6.8亿美元。尽管美国市场已有9家厂家获批三联检，但iHealth三联检产品凭借此前新冠试剂盒积累的品牌影响力，在亚马逊平台同类产品中销量排名第一，并已开始在线下沃尔玛、CVS等渠道销售，有望在秋冬季流感高发期快速放量。 同时，连续血糖监测仪（CGM）与糖尿病诊疗照护“O+O”模式的协同发展前景广阔。糖尿病诊疗照护“O+O”模式是公司另一大战略，瞄准全球庞大的糖尿病患者群体（IDF预测2045年全球将达7.83亿）。全球糖尿病护理市场规模预计将从2021年的227亿美元增至2025年的330亿美元，年复合增长率达9.8%。公司该业务在2024年上半年收入达3173万元（同比增长114%），已在全国约50个城市、330余家医院推广，照护病人超26万人；在美国也与80多家诊所合作，照护病人约1.7万人。公司在研的CGM产品，上市后将推向中美市场，与糖尿病照护模式形成协同效应。中国CGM市场预计将从2023年的21亿元增长至2030年的184亿元（CAGR 34%），国产替代空间巨大。美国CGM市场规模预计将从2023年的50亿美元增长至2030年的154亿美元（CAGR 17%），尽管目前由雅培、德康、美敦力三家主导，但渗透率仍低，且市场正向大健康消费拓展，公司在OTC端的品牌渠道优势有望带来突破。高性价比和专利保护是美国CGM市场竞争的关键，公司重视CGM专利工作，并可凭借其在美国的品牌渠道优势助力国内优秀CGM产品出海。 在盈利预测及估值方面，华创证券基于对iHealth系列产品、互联网医疗产品及服务等各项业务的收入和毛利率假设，采用分部估值法。对于主营医疗业务，预计2025年净利润为8.80亿元，给予13倍PE，对应市值114亿元。对于资产管理及投资业务，以2024年三季报中涉及该业务的资产之和（非流动资产给予0.9倍折扣）计算，对应市值191亿元。综合得出公司2025年目标总市值305亿元，对应目标价62元，首次覆盖给予“推荐”评级。 然而，公司也面临多重风险，包括产品研发、销售进展不及预期，行业竞争加剧，资产管理风险，汇率波动风险，以及新冠相关收入大幅收缩风险。 总结 九安医疗凭借其iHealth品牌在美国家用医疗器械市场建立了显著的品牌优势和全面的商业化能力，尤其在新冠疫情期间通过抗原试剂盒的成功放量实现了业绩的跨越式增长。公司目前拥有高达229亿元的充裕现金及金融类资产，这不仅为研发投入和股东回报提供了坚实保障，也通过专业的资产管理团队和对前沿技术的战略投资，成为公司利润的重要组成部分，并有望受益于美元降息周期。展望未来，九安医疗将继续深耕美国市场，其新推出的三联检产品凭借iHealth的品牌影响力已展现出成为新“爆品”的潜力，而连续血糖监测仪（CGM）与糖尿病诊疗照护“O+O”模式的协同发展，则瞄准了全球广阔的糖尿病护理市场，有望为公司带来长期增长。综合来看，九安医疗作为稀缺的深度出海医疗器械标的，其稳健的财务状况、成熟的海外市场运营经验以及多元化的产品增长战略，共同构成了其核心投资价值。