人福医药（600079）：麻醉行业壁垒突出，公司重回增长赛道

中心思想 麻醉业务核心驱动与市场拓展 人福医药的核心子公司宜昌人福作为国内麻醉药品龙头，凭借高壁垒的管制类麻醉药品和“原料+制剂”一体化优势，在手术室内麻醉市场保持稳健增长。同时，公司积极拓展手术室外麻醉应用场景，如ICU镇痛、无痛分娩、内镜检查及癌痛治疗等，通过多代际产品布局和差异化营销策略，有效提升了麻醉业务的增长弹性和市场天花板。 多元化布局与创新引擎 公司通过“归核聚焦”战略优化资产结构，并持续加大研发投入，培育长期竞争力。Epic、新疆维药、葛店人福等子公司在仿制药、民族药和高端原辅料领域实现多元化发展，贡献稳定营收。特别是在创新药方面，公司拥有丰富的在研管线，包括30多个一类新药，尤其在下肢缺血性疾病等未满足需求领域，重磅单品具备先发优势，为公司未来增长注入强劲动力。 主要内容 人福医药：归核聚焦，做好医药细分市场领导者 公司发展历史悠久，业务持续性强 人福医药成立于1993年，1997年上市，在麻醉药品、甾体激素类药物、维吾尔民族药等细分领域居领先地位。公司自2018年启动“归核”战略，旨在聚焦核心医药业务，通过“聚焦、创新、国际化”三大路径，致力于成为具有全球竞争力的医药企业。 公司股权结构与高管层保持稳定，成长共享奖金激励持续发展 截至2024年第二季度末，公司控股股东武汉当代科技直接持有23.69%股份，实际控制人为艾路明。公司管理层稳定，董事长李杰先生长期掌舵公司发展战略。为应对行业挑战，公司自2023年起设立并实施“成长共享奖金”激励计划，以充分调动核心骨干积极性，助力公司稳健发展。公司还实施积极的利润分配政策，2023年每股派发现金红利0.46元，2024年首次实施中期分红，每股派发0.15元，增强投资者回报。 医药工业为主占比持续提升，各子公司定位清晰 公司业务以医药工业为主、医药商业为辅，构建了“医药中间体-原料药-药用辅料-药物制剂”的全产业链生产能力。高毛利的工业板块收入占比持续提升，从2017年的44.0%增至2023年的53.1%，工业板块毛利率稳定在65%以上，2023年达72.9%。核心子公司宜昌人福贡献了2023年公司收入的26.3%和净利润的91.1%。Epic、新疆维药、葛店人福等子公司也贡献较大份额，其中Epic凭借稀缺的管制类药品生产资质，未来增长潜力巨大。公司稳步推进国际化战略，2023年海外收入达27亿元，其中美国仿制药业务收入约20.30亿元，同比增长14%。 “归核聚焦”推动资产负债结构优化，研发支出助力创新驱动未来 公司自2018年启动“归核聚焦”战略，主要通过出售医疗服务资产和降低金融类资产总量来优化资产负债结构，提升资源集中度。该战略的深入推进使公司扣非归母净利率不断提升，2023年末达到7.4%。公司销售费用率保持在18.0%-19.5%区间，管理费用率因“成长共享奖金”计划小幅上升。研发投入持续加大，2023年研发费用达14.62亿元，同比增长51.21%，占医药工业收入比率首次超过10%，达到11.2%。公司在全球设立研发中心，拥有1857名研发人员，在研项目超过500个，其中一类新药30多个，全面布局创新药及高端仿制药。 宜昌人福：多代际布局麻醉产品，手术室外推广前景可期 管制类麻醉药品的“原料+制剂”一体化优势凸显 宜昌人福作为国家麻醉药品定点研发生产企业，2023年营收约80.6亿元，同比增长15%；净利润约24.29亿元，同比增长16.9%。公司在管制类麻醉药品及精神药品领域具备“原料+制剂”一体化优势，例如芬太尼系列产品拥有全系列原料生产资质，确保生产不受外部干扰。 管制类麻醉药品具备较高管制壁垒、以及较好的竞争格局 我国对精麻药品实行严格管制，包括生产、分销和定价。国家对精麻产品实行定点生产管理，截至2022年底，全国麻醉药品定点生产企业仅33家，其中可生产原料药16家，制剂27家，形成高进入壁垒和稳定的竞争格局。定价方面，麻醉药品和第一类精神药品实行政府指导价，价格体系较为稳定。 手术室内麻醉药需求呈现刚性，手术室外弹性需求提高天花板 麻醉药品是宜昌人福的主要业务板块，2023年麻醉收入达67亿元，同比增长15.5%。手术室内麻醉需求与手术量密切相关，2012年至2021年我国住院病人手术人次CAGR约为9.13%。同时，公司积极拓展手术室外麻醉市场，2023年手术室外麻醉收入超过20亿元，占麻醉总收入比重超过30%，2024年上半年占比进一步提升至约34%。公司针对ICU麻醉、癌痛、无痛分娩、内窥镜检查等不同应用场景建立了专业化营销体系。 第一梯队：芬太尼系列，高壁垒、成熟品种表现稳健 宜昌人福拥有瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼等全系芬太尼产品，凭借先发优势，市占率均在80%以上。 瑞芬太尼： 2003年上市，2024年2月获批“重症监护患者机械通气时的镇痛”新适应症。2022年销售额约21亿元。我国ICU床位建设加速，2022年全国ICU床位总数达13.81万张，3年间增加8万余张，但相较OECD国家仍有较大差距，未来ICU麻醉需求增长将为瑞芬太尼带来第二增长曲线。 舒芬太尼： 在“无痛分娩”中应用广泛。我国无痛分娩率仍处于较低水平（2019年平均38%），远低于欧美国家（85%-98%），未来提升空间巨大。 阿芬太尼： 短效镇痛药，起效快、作用时间短，成为日间手术及内窥镜检查麻醉的主要选择。我国镇静麻醉消化内镜开展率仅47.98%，远低于德国（82%）和美国（98%），未来无痛诊疗率提升将带动阿芬太尼需求。 第二梯队：氢吗啡酮癌痛应用前景广，纳布啡下沉市场潜力大 氢吗啡酮： 针对中重度癌痛治疗，口服镇痛效力约为吗啡的5-10倍，持续镇痛24小时。宜昌人福氢吗啡酮注射液2022年销售额约6.4亿元。2024年1月，公司氢吗啡酮缓释片获批上市，采用独特的口服渗透泵缓释系统（OROS），提高了用药依从性和安全性，有望进一步开拓癌痛镇痛市场。我国癌症患者数量持续增长，癌痛患者群体镇痛需求快速增长。 纳布啡： 阿片受体激动-拮抗混合型镇痛药，对κ受体呈完全激动作用，呼吸抑制弱，且属于白处方。2013年上市，2023年11月新增“术后镇痛”适应症，2022年销售额约8亿元。其安全性和白处方地位使其在日间手术及下沉市场中应用广泛。 第三梯队：瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠，镇静领域长坡厚雪、新药未来可期 宜昌人福在镇静领域开发了两款一类新药： 苯磺酸瑞马唑仑： 超短效GABAa受体激动剂，2020年获批“非气管插管的手术/操作中的镇静和麻醉”，2022年获批“全身麻醉诱导与维持”，并均纳入医保。该药起效迅速、不易积蓄、安全性更佳，与阿芬太尼成为内窥镜检查麻醉的“黄金搭档”。用于“重症监护（ICU）期间镇静”的适应症处于Ⅲ期临床。 磷丙泊酚二钠： 中国首款水溶性丙泊酚前体药物，已获批“成人全身麻醉的诱导”适应症。该药不含脂肪乳且易溶，作用持续时间长，注射痛、呼吸和循环系统不良事件发生率低，用于“成人重症监护患者的镇静”、“成人全身麻醉的诱导和维持”两大适应症于2024年3月获批临床试验。 多元业务稳健发展，海外增长潜力强劲 Epic: 多元产品分散风险，具备稀缺的管制类药品生产资质 Epic Pharma是人福医药全资子公司，作为美国仿制药企业，拥有稀缺的管制类药品生产资质（美国DEA认证）。2023年Epic实现营业收入10.58亿元，同比增长20.92%；净利润1.15亿元，同比增长44.03%。公司通过多元化产品布局（持有近200个美国FDA批准的ANDA文号），分散单一仿制药品种的价格波动风险。其DEA认证的管制类药品生产资质为未来高壁垒品种上市奠定基础。 新疆维药：疆内外市场覆盖率大幅提升，产品营收首次过十亿 新疆维药是人福医药控股子公司，专注于中药民族药的种植、生产、研发与销售。拥有20个国药准字号产品，其中12个全国独家品种，4个国家中药保护品种，12个品种纳入国家医保目录。2023年实现营收约10亿元，同比增长37.17%；净利润1.13亿元，同比增长13.57%。公司积极拓展中亚市场，6个产品已在当地注册销售。 葛店人福：高端原辅料业务持续拓展，国际化布局稳步推进 葛店人福是人福医药控股子公司，专业从事甾体激素类中间体、原料药、制剂的研发、生产与销售。主要产品包括（复方）米非司酮片（全国独家品种）、米索前列醇片、左炔诺孕酮胶囊等。2023年实现收入11.94亿元，同比增长17.57%；净利润1.87亿元。公司米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等市场占有率居前，并积极推进原料药国际化布局。 创新加码：研发创新培育长期竞争力，下肢缺血性疾病迎重磅单品 在研管线丰富，储备多达30个一类新药 公司在成熟产品提供稳定现金流的基础上，坚持自主创新研发。截至2023年末，公司在武汉、宜昌、新泽西、圣路易斯等地设立研发中心，拥有1857名医药研发人员，在研项目超过500个，其中一类新药30多个，全面布局麻醉药、神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药等领域。 下肢缺血性疾病存在较大未满足需求，重组质粒-肝细胞生长因子具备先发优势 公司子公司光谷人福参与研发的1类生物新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液，用于治疗严重下肢缺血性疾病导致的肢体静息痛和/或缺血性溃疡，已于2017年进入Ⅲ期临床。该药通过基因治疗促进血管生成，增加缺血部位血流供应，有望为无法接受外科治疗的患者提供新的治疗希望。我国外周动脉疾病患者众多（约4530万人），严重下肢缺血性疾病患病率随老龄化和心血管疾病高发而升高，但现有治疗手段仍存在未满足需求，该创新疗法具备先发优势。 盈利预测与投资建议 盈利预测 基于宜昌人福麻醉产品的高壁垒和手术室外麻醉的弹性增长，以及Epic、新疆维药、葛店人福等多元业务的复苏与增长，预计公司2024/25/26年净利润分别为23.24亿/26.67亿/30.56亿元，对应EPS为1.42/1.63/1.87元。公司毛利率预计将逐年稳步提升，2024-2026年有望达46.9%/47.8%/48.5%。 投资建议及估值 鉴于麻醉板块的增长亮点和多元业务的稳健发展，参考精麻行业可比公司平均PE值，给予公司2024年17XPE，目标价24.14元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 大股东减持风险：控股股东武汉当代科技存在债务纠纷，其持有的公司股份处于质押及冻结状态，且董事长李杰计划减持部分股份。 手术室外麻醉推广不及预期：受限于专业麻醉医生数量和患者认知，推广可能面临挑战。 新药放量不及预期：麻醉医生对传统药物的固定使用习惯可能影响新药推广。 归核进度不及预期：部分非核心资产处置可能滞后，对公司资产负债结构、利息费用和利润造成压力。 不当使用和医疗事故风险：管制类麻醉药品应用场景拓宽可能增加不当使用和医疗事故风险，导致使用限制更加严格。 股东经营管理风险：控股股东武汉当代科技的债务纠纷可能影响公司经营管理。 总结 人福医药凭借其核心子公司宜昌人福在管制类麻醉药品领域的深厚积累和“原料+制剂”一体化优势，在手术室内麻醉市场保持领先地位。公司积极响应“舒适医疗”理念，通过多代际麻醉产品布局，成功将业务拓展至手术室外，如ICU镇痛、无痛分娩、内镜检查及癌痛治疗等高增长弹性市场，显著提升了麻醉业务的市场天花板。 在战略层面，人福医药持续推进“归核聚焦”战略，优化资产结构，并加大研发投入，以创新驱动未来发展。Epic、新疆维药、葛店人福等多元化业务板块稳健发展，为公司贡献了稳定的营收和利润。特别是在创新药领域，公司拥有丰富的在研管线，包括30多个一类新药，其中针对下肢缺血性疾病的重磅单品具备先发优势，有望满足巨大的未满足临床需求，成为公司未来的重要增长点。 综合来看，人福医药在核心麻醉业务的稳健增长、手术室外市场的广阔前景、多元化业务的协同发展以及持续加码的研发创新共同构成了其长期增长的坚实基础。尽管面临大股东减持、新药推广不及预期等风险，但公司在医药细分市场的领导地位和清晰的战略规划，使其具备较强的投资价值。预计公司未来净利润将持续增长，给予“买入”评级。