和黄医药（00013）：出售非核心资产落地，充足现金流推进ATTC研发-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

战略转型与研发聚焦

浦银国际研究报告指出，和黄医药正通过出售非核心资产上海和黄药业的股权，获得充裕现金流，以战略性地投入其创新抗体靶向偶联药物（ATTC）平台研发。此举标志着公司向高价值、创新药研发的进一步聚焦，旨在加速其下一代肿瘤治疗管线的临床开发，特别是首个ATTC候选药物预计将于2025年下半年进入临床试验。

核心产品线进展与估值提升

报告强调了和黄医药核心产品线的积极进展，包括赛沃替尼二线治疗非小细胞肺癌的新药上市申请（NDA）已获优先审评，以及索乐匹尼布和呋喹替尼的国内外临床及审批推进。这些进展共同支撑了公司未来的增长潜力。基于这些更新，浦银国际重申了对和黄医药的“买入”评级，并略微上调了美股和港股的目标价，反映了市场对其战略调整和产品线前景的积极预期。

主要内容

非核心资产剥离与ATTC平台战略

和黄医药近期宣布以6.08亿美元现金达成出售上海和黄药业45%的股权，预计将获得4.77亿美元的税前出售收益，该收益将分三年确认。此交易预计于2025年第一季度末完成，届时公司将仅保留上海和黄药业5%的股权。此次资产剥离的核心目的是为公司内部产品管线，特别是其自主研发的抗体靶向偶联药物（ATTC）平台提供充足的资金支持。

ATTC平台目前已产生2个临床前候选药物，管理层预计首个ATTC候选药物将于2025年下半年进入临床试验。与传统ADC（抗体偶联药物）采用细胞毒素作为载荷不同，和黄医药的ATTC技术采用小分子靶向药作为载荷，旨在实现更低的脱靶毒性、更低的化合物毒性（例如肝脏毒性、QT间期延长），并有望克服传统的非特异性化疗耐药，实现长期给药，并可与免疫疗法/化疗进行联用。公司计划选取广谱靶向的癌症驱动基因，以期ATTC药物能在多个缺乏一二线标准疗法的癌症适应症上实现广泛应用。尽管管线产品尚处于早期阶段，研发费用预计将温和增加，公司也在同步自建ATTC相关产能，资本开支将根据临床开发阶段有计划推进。

关键产品线临床与审批进展

赛沃替尼 (Savolitinib)： 赛沃替尼联合奥希替尼用于治疗伴有MET扩增的、接受过一线EGFR TKI治疗后疾病进展的EGFR突变阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的NDA已于2025年1月2日获得中国国家药品监督管理局（NMPA）受理并予以优先审评。此前，该联用方案已于2024年12月被NMPA纳入突破性疗法。公司预计赛沃替尼有望于2025年内获批。基于中国三期SACHI研究的具体数据预计将在即将举行的学术会议上发表。在海外市场，SAVANNAH试验已于2024年10月达到终点，海外合作伙伴阿斯利康将负责赛沃替尼在美国的NDA提交，目前正与FDA沟通。鉴于赛沃替尼口服剂型的优势和良好的疗效数据，其在EGFR突变、MET高表达NSCLC人群治疗中具备差异化优势。
索乐匹尼布 (Sovleplenib)： 预计将于2025年在中国获批，海外试验也在积极推动中。
呋喹替尼 (Fruquintinib)： 肾透明细胞癌2/3期FRUSICA-2研究的顶线结果（目前仍在等待PFS事件数）预计将于2025年第一季度或第二季度公布。若顶线数据积极，有望尽快提交中国NDA。

财务预测与风险评估

基于最新的公司进展，浦银国际已将上海和黄药业股权出售及赛沃替尼2L NSCLC适应症上市申请反映至其最新估值模型中。因此，2025年归母净利润预测上调至2.7亿美元（主要由于出售上海和黄药业的一次性收益），2026年净利润预测略微上调。根据DCF估值模型（WACC: 9.1%，永续增长率: 3.0%），浦银国际维持公司的“买入”评级，并略微上调公司目标价至美股26.5美元/港股41.3港元。

盈利预测和财务指标（百万美元）：

营业收入： 2022年426，2023年838，2024E 660，2025E 814，2026E 978。
归母净利润/(亏损)： 2022年-361，2023年101，2024E 33，2025E 275，2026E 116。
PS（x）： 2022年6.1，2023年3.2，2024E 4.1，2025E 3.3，2026E 2.7。

乐观与悲观情景假设：

乐观情景（20%概率，目标价：美股31.5美元/港股51.0港元）： 呋喹替尼峰值销售额超过15亿美元；赛沃替尼峰值销售额超过10亿美元；2024-26E毛利率均高于55%；管线药物研发进度快于预期。
悲观情景（20%概率，目标价：美股12.8美元/港股21.0港元）： 呋喹替尼峰值销售额低于8亿美元；赛沃替尼峰值销售额低于5亿美元；2024-26E毛利率均低于35%；管线药物研发进度慢于预期；在研管线研发失败。

投资风险： 主要包括呋喹替尼海外销售不及预期、索乐匹尼布BD交易推迟、管线产品获批延迟或临床数据不佳等。

总结

和黄医药通过出售非核心资产，成功筹集资金以支持其前瞻性的ATTC平台研发，展现了公司聚焦创新、提升核心竞争力的战略决心。同时，赛沃替尼、索乐匹尼布和呋喹替尼等关键产品线的积极临床和审批进展，为公司未来的业绩增长提供了坚实基础。尽管存在一定的投资风险，但浦银国际基于公司战略调整和产品线前景的积极预期，重申了“买入”评级并上调了目标价，反映了市场对其长期发展潜力的认可。公司在创新药领域的持续投入和现有产品的市场拓展，有望驱动其在医药行业中实现可持续发展。

报告正文