再鼎医药（09688）：迈入催化剂密集的转型之年

中心思想 迈向盈利的转型之路 浦银国际研究报告指出，再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）正处于一个催化剂密集的转型之年，预计公司将在2025年底实现盈利。这一转型主要由核心产品艾加莫德的持续放量、DLL3 ADC（ZL-1310）的研发进展及潜在出海授权，以及多款重磅新药在中国市场的上市申请共同驱动。公司产品净收入预计将持续高速增长，毛利率保持稳定，研发和销售行政费用占收入比重逐步优化，为实现盈利目标奠定基础。 创新管线驱动的价值重估 报告强调，再鼎医药的价值重估将主要来源于其丰富的创新药管线。除了艾加莫德的强劲销售表现，DLL3 ADC的临床数据读出和国际授权潜力是关键催化剂。同时，包括KarXT、TIVDAK和Bemarituzumab在内的多款新药在中国提交NDA，以及Bemarituzumab全球三期数据的公布，都将显著提升公司的市场地位和未来增长空间。浦银国际维持“买入”评级和目标价，反映了对公司未来增长潜力和盈利能力的信心。 主要内容 2024年财务表现与艾加莫德销售预测 2024年产品净收入与毛利率预期 浦银国际预测再鼎医药在2024年第四季度有望实现1.04亿美元的产品净收入，同比增长58.6%，环比增长2.5%。全年产品净收入预计将达到3.94亿美元，较2023年的2.67亿美元增长47.5%。这一增长主要得益于核心产品艾加莫德的持续放量，尽管部分被爱普盾聚焦核心市场策略导致的收入贡献缩减所抵消。毛利率方面，预计2024年第四季度将与第三季度保持相似水平（63.9%），全年毛利率约为63.6%。在费用控制方面，2024年全年研发费用有望在2023年基础上略有下降，而销售行政费用则略有上升。综合来看，公司预计2024年全年将实现2.51亿美元的净亏损，其中第四季度净亏损为6,300万美元。从财务比率来看，2024年研发费用占收入比重预计降至63.0%，销售费用占收入比重降至73.6%，显示出运营效率的逐步改善。 艾加莫德销售额及未来增长潜力 艾加莫德（Efgartigimod）在2024年表现出色，预计全年销售额可达9,100万美元，轻松超越公司此前设定的8,000万美元销售指引，这主要归因于其优秀的医保放量表现。展望2025年，随着更多患者复购比例的提升（根据2024年第三季度公司调研数据，艾加莫德新患中约有三分之一接受了后续第二、三个周期的治疗）以及市场渗透率的进一步扩大，浦银国际预测艾加莫德的销售额有望进一步增长至约1.56亿美元。然而，由于皮下剂型尚未纳入医保，预计其在2025年的销售贡献将有限，但有望在2026年加入医保后实现显著提升。目前，艾加莫德的商业化团队规模约为170人，预计2025年将保持稳定。 2025年关键催化剂与管线进展 DLL3 ADC (ZL-1310) 研发与出海授权展望 DLL3 ADC (ZL-1310) 的研发进展顺利，预计2025年将迎来多项关键的1期数据读出。具体而言，2025年上半年，公司预计将在主要医学大会上公布更新的2L+ SCLC（二线及以上小细胞肺癌）单用剂量爬坡数据。下半年，将读出2L+ SCLC单用剂量优化数据，并启动2L+ SCLC关键临床单臂研究。此外，2025年还将读出1L SCLC（一线小细胞肺癌）联用剂量爬坡数据。管理层透露，公司目前正与多家海外公司积极洽谈ZL-1310的出海授权事宜。基于此前披露的优秀1期数据，浦银国际对ZL-1310的国际授权前景持积极态度，并认为若能在年内成功实现出海，将成为推动公司股价显著上涨的主要催化剂之一。 多款重磅新药中国NDA提交计划 2025年将是再鼎医药在中国市场提交新药上市申请（NDA）的密集年份，预计共有6款药物将提交中国NDA。这些药物包括： KarXT（精神分裂症）：预计2025年初提交，目前已提交。 TIVDAK（2L+ CC，二线及以上宫颈癌）：预计2025年第一季度提交。 瑞普替尼（Repotrectinib）（NTRK+实体瘤）：预计2025年上半年提交。 爱普盾（Optune）：针对NSCLC（非小细胞肺癌）的适应症预计2025年上半年提交，针对PC（胰腺癌）的适应症预计2025年下半年提交。 Bemarituzumab（1L GC，一线胃癌）：预计2025年提交。 艾加莫德（Efgartigimod）（预充针剂型）：预计2025年提交。 这些密集的NDA提交将显著丰富再鼎医药在中国市场的商业化产品组合，为公司带来新的增长点。 重要临床数据读出与早期管线更新 除了DLL3 ADC的数据，2025年还将有其他重要的临床数据读出。其中，Bemarituzumab的全球三期数据读出预计在2025年上半年进行，这将对其在中国市场的上市申请和全球商业化前景产生重要影响。此外，早期管线方面也将迎来更新，包括ZL-1102 (IL-17) 的二期中期数据分析（预计2025年上半年），以及IL-13/IL-31、ROR1 ADC、LRRC15 ADC等项目的临床前数据更新和1期临床启动（预计2025年）。这些早期管线的进展预示着公司未来持续的创新能力和长期增长潜力。 评级与估值分析 盈利预测调整与目标价维持 浦银国际对再鼎医药的盈利预测进行了微调。2024年净亏损预测从此前的2.6亿美元微调至2.51亿美元，主要原因在于收入预测的微调（-2%），以及研发费用和销售行政费用预测的略微下调。然而，2025年净亏损预测略微上调至1.53亿美元，而2026年净利润预测则略微下调至400万美元。这些调整主要归因于此前对艾加莫德收入预测的下调，SUL-DUR收入预测更新为生产成本加成模式，以及2026年毛利率预测和销售行政费用预测的上调，但部分被2025/2026年研发费用预测的下调所抵消。尽管进行了微调，浦银国际基于DCF估值模型（采用10.2%的加权平均资本成本WACC和3%的永续增长率），维持公司美股55美元和港股43港元的目标价，并重申“买入”评级。 投资风险提示 报告同时提示了再鼎医药面临的潜在投资风险，包括： 艾加莫德销售不及预期：若艾加莫德的市场放量或渗透率未能达到预期，将影响公司整体收入增长。 晚期研发管线药物获批延误或后续商业化不及预期：关键晚期管线药物的审批延迟或上市后销售表现不佳，将对公司业绩产生负面影响。 ZL-1310数据不及预期或出海进度不及预期：DLL3 ADC的临床数据若未能达到预期，或其国际授权进展受阻，将削弱公司核心催化剂的效力。 运营费用控制不及预期：若公司未能有效控制研发和销售行政费用，可能影响其实现盈利目标的时间表和幅度。 总结 再鼎医药正处于一个关键的转型期，2025年被视为其迈向盈利的催化剂密集之年。公司预计在2024年实现3.94亿美元的产品净收入，并在2025年进一步增长至5.38亿美元，核心产品艾加莫德的销售额预计在2024年达到9,100万美元，2025年增至1.56亿美元。DLL3 ADC的研发进展和潜在出海授权，以及多达6款重磅新药在中国市场的NDA提交，构成了公司未来增长的强大驱动力。浦银国际维持“买入”评级和55美元/43港元的目标价，反映了对公司创新管线价值和2025年底实现盈利指引的信心。尽管存在艾加莫德销售不及预期、管线进展延误和运营费用控制等风险，但公司清晰的增长路径和丰富的催化剂组合使其具备显著的投资吸引力。