和誉B(2256.HK)专注小分子差异化研发，核心资产匹米替尼待商业化

中心思想 差异化小分子研发驱动，核心管线商业化在即 和誉医药（2256.HK）作为一家专注于差异化小分子创新药物研发的生物科技公司，在2024年首次实现全年盈利，并启动新一轮股票回购计划，充分彰显了其稳健的经营状况和管理团队对未来发展的坚定信心。公司拥有19款肿瘤产品管线，其中12款已进入临床开发阶段，凭借强大的研发实力和丰富的运营经验，与国内外知名药企建立了战略合作关系。 丰富产品线与市场潜力，支撑长期增长 公司核心资产CSF-1R抑制剂匹米替尼（Pimicotinib）在治疗腱鞘巨细胞瘤（TGCT）的全球临床3期中表现出同类最佳的疗效和安全性，预计2025年内在中美两国递交上市申请，并已与德国默克达成总金额达6.055亿美元的全球商业化合作。此外，公司在FGFR小分子抑制剂（ABSK011、ABSK061）和口服PD-L1抑制剂（ABSK043）等领域也取得了显著进展，并积极布局早期管线及双抗ADC平台，为公司的长期发展提供了持续的动力源和广阔的市场潜力。 主要内容 一、 致力于差异化小分子研发，2024 年首次实现全年盈利 1.1 公司致力于差异化小分子肿瘤精准治疗开发 和誉医药成立于2016年，由徐耀昌博士、喻红平博士和陈椎博士联合创立，专注于小分子肿瘤精准治疗药物的开发。 截至2025年3月，公司拥有19款肿瘤候选药物产品管线，其中12款已进入临床开发阶段，涵盖CSF-1R抑制剂匹米替尼、FGFR系列小分子抑制剂、下一代EGFR TKI、口服PD-L1等。 公司凭借强大的研发实力和商务拓展能力，已与礼来、默克、艾力斯等国内外知名药企达成合作，推动产品管线的全球化布局。 1.2 公司管理团队经验丰富，赋能创新药物开发 公司管理团队具备国际化、专业化背景，在药物研发领域深耕多年，拥有丰富的行业经验。 创始人兼CEO徐耀昌博士拥有超过30年的新药研发和管理经验，曾任职于诺华、礼来、翰森制药等企业，领导多个新药项目。 联合创始人兼首席科学官喻红平博士拥有20余年大型药企研发经验，专注于药物化学和早期发现。 核心管理层在财务、临床开发、CMC等领域均具备资深经验，为创新药物开发提供有力支持。 1.3 2025年启动不超过2亿港元股票回购计划，进一步提升股东价值 2024年3月，公司董事会批准以不超过1亿港元额度回购股份，截至2024年12月31日，已回购并注销2259.4万股股份（占总股本3.22%），累计涉及金额6874万港元。 2025年3月3日，公司公告批准启用不超过2亿港元的新一轮股票回购计划，此举旨在进一步提升股东价值，并再次彰显管理团队对公司未来发展前景的坚定信心。 1.4 公司2024全年首次实现盈利，在手现金储备充裕 2024年公司首次实现全年盈利，净利润达2830万元，全年收入达5.04亿元。 收入主要来源于授权合作，包括与默克就CSF-1R抑制剂匹米替尼达成的7000万美元首付款，以及与艾力斯就下一代EGFR TKI达成的100万美元里程碑付款。 费用支出把控有效，2024年研发费用微增4%至4.51亿元，管理费用同比下滑23%至0.74亿元。 公司现金流管理稳健，截至2024年底现金及银行结余达19.59亿元，在手现金储备充裕。 1.5 核心产品匹米替尼预计2025年内中美递交上市申请 匹米替尼（ABSK021）预计2025年在中国递交治疗腱鞘巨细胞瘤（TGCT）上市申请，并于2025年下半年在美国递交治疗TGCT上市申请。 FGFR4抑制剂（ABSK011）预计2025年中启动单药2L治疗肝癌临床3期研究，联合PD-1治疗肝癌临床2期数据预计2025Q2读出。 FGFR2/3抑制剂（ABSK061）预计2025Q2启动治疗软骨发育不全临床1期研究。 PRMT5抑制剂（ABSK131）预计2025Q3启动临床1期研究。 FGFR耐药突变（ABSK121）预计2025Q4读出临床1期数据。 口服PD-L1小分子（ABSK043）预计2025Q4读出临床1期安全性数据。 KRAS G12D分子（ABSK141）预计2025H2递交IND申请。 二、 CSF-1R匹米替尼治疗TGCT 有望今年中、美递交上市申请 2.1 匹米替尼治疗腱鞘细胞瘤临床3期达到主要终点，预计 25年中美递交上市申请 腱鞘巨细胞瘤（TGCT）是一种罕见间充质肿瘤，美国每年新增患者约1.4万人，中国每年新增患者约6万人。对于不可手术的TGCT患者，存在未被满足的临床需求。 巨噬细胞集落刺激因子1（CSF1）的过度表达是TGCT发展的重要驱动因素，靶向抑制CSF-1为TGCT治疗提供了新思路。 2024年11月，公司核心资产CSF-1R抑制剂匹米替尼治疗TGCT的全球临床3期达到主要临床终点，第25周客观缓解率（ORR）达54%（安慰剂组为3.2%）。 对比已上市的同类产品，匹米替尼的ORR（54%）优于第一三共的吡昔替尼（39%）和Deciphera的vimseltinib（40%），且未观察到胆汁淤积肝毒性，具备成为同类最佳CSF-1R抑制剂的潜力。 预计2025年内，公司有望在中美两地递交匹米替尼治疗TGCT的上市申请。 2023年12月，公司与德国默克就匹米替尼达成商业化合作，交易总金额达6.055亿美元，包括7000万美元首付款。2025年4月1日，默克行使全球商业化选择权，支付8500万美元。 2.2 匹米替尼治疗cGvHD临床2期疗效和安全性数据表现优异 慢性移植物抗宿主病（cGvHD）是异基因造血干细胞移植后常见的严重并发症，发生率为30-70%，其核心机制是免疫炎症反应和纤维化。 全球GvHD市场规模预计2024年达28.5亿美元，随着治疗渗透率提升有望持续增长。 匹米替尼治疗cGvHD的临床2期数据显示出优异的有效性和安全性结果。在2024ASH大会上，公司口头报告了匹米替尼治疗既往经历一线或多线治疗失败的cGvHD患者临床2期数据，整体ORR达63%。 安全性方面，匹米替尼耐受性良好，最常见的不良反应为AST升高、ALT升高，主要为1级。 口服给药方式有望为患者提供更便捷的治疗选择。预计2025年将披露其治疗cGvHD的完整2期数据，并进一步部署临床3期方案。 匹米替尼同样布局胰腺癌适应症，目前处于临床2期中。 三、 FGFR小分子抑制剂多维度布局，探索单药及联合治疗潜力 3.1 FGFR4抑制剂ABSK011单药治疗肝癌临床3期中，且持续探索联用潜力 肝细胞癌（HCC）是中国高发癌种，2022年中国新发肝癌病例数达36.77万人，死亡病例数31.65万人，预后差，对新型疗法需求强劲。 FGF19/FGFR4复合物的异常信号传导是HCC的致癌驱动因素，约30%的HCC患者存在FGF19/FGFR4信号通路异常激活。FGFR4抑制剂单药或联合治疗有望为HCC提供新策略。 公司自研FGFR4抑制剂依帕戈替尼（ABSK011）单药2L+治疗肝癌临床1期数据显示出可控的安全性和优异的抗肿瘤活性。在经免疫检查点抑制剂和多靶点小分子TKI治疗的FGF19过表达HCC患者中，220mg BID给药组的ORR达到44.8%，中位无进展生存期（mPFS）达5.5个月，中位缓解持续时间（mDoR）为7.4个月。 ABSK011联合PD-L1阿替利珠单抗治疗晚期HCC患者的临床2期数据显示，在FGF19过表达HCC患者中ORR高达50%（5/10），且安全性良好。 ABSK011预计2025年开启单药2L+肝癌关键性注册临床2/3期研究，主要临床终点为客观缓解率（ORR）。 3.2 FGFR2/3抑制剂ABSK061治疗实体瘤临床2期中，治疗软骨发育不全国内IND获批 FGFR信号通路异常与多种肿瘤发生发展密切相关，其中胃癌主要为FGFR2突变，约10%的胃癌/胃食管结合部癌（G/GEJ）患者存在FGFR2基因扩增或FGFR2b过表达。 ABSK061是全球首款进入临床试验的FGFR2/3抑制剂。在携带FGFR激活突变的8例实体瘤患者中，客观缓解率（ORR）为37.5%，疾病控制率（DCR）为75%。 预计2025年公司将持续推进ABSK061在FGFR2/3突变实体瘤的篮式研究临床2期，以及联合化疗和免疫疗法1L FGFR2突变胃癌的临床2期研究。 软骨发育不全（ACH）是骨骼发育不良最常见的遗传形式之一，影响全球超过25万人，超过95%的患者存在FGFR3基因突变。 公司自研FGFR2/3抑制剂ABSK061于2024年底在国内递交了ACH的IND申请，预计2025年开展临床1期研究，有望为ACH患者提供新的治疗选择。 四、 口服 PD-L1抑制剂 ABSK043探索联合治疗潜力 4.1 全球PD-(L)1市场规模2024年预计超500亿美元，K药市占率居首位 据Coherent Market insights数据，2024年全球PD-(L)1市场规模预计约525亿美元，并有望在2031年达到1700亿美元。 截至2024年底，美国已批准10款PD-(L)1药物上市，其中包括君实生物的特瑞普利单抗和百济神州的替雷利珠单抗两款国产PD-1。 K药（帕博利珠单抗）和O药（纳武利尤单抗）是全球市场的主导者，其中K药2024年全球销售额达294.82亿美元，市占率居首位，主要得益于其在非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗的成功。 4.2 国产PD-(L)1市场规模2024年预计达165亿元，国产品牌占市场主导 截至2025年2月，中国已批准20余款PD-(L)1药物上市（含PD-1双抗）。 2024年上半年，非小细胞肺癌仍是免疫治疗的主要领域，占PD-(L)1类用药患者份额的28%，其次为肝癌、胃癌、食管癌等。 据Umabs DB数据库，2024年上半年中国本土PD-(L)1药物销售规模总计约75亿元，预计2024全年将达到165亿元。 国产品牌在本土PD-(L)1市场中占据主导地位。 4.3 公司口服PD-L1临床早期数据亮眼，推进探索联合疗法潜力 传统PD-(L)1单抗药物存在免疫原性强、代谢缓慢、渗透性差、生产成本高、仅能注射给药等局限性。小分子药物具有结构简单、易于改造和修饰、口服给药等优点，因此口服PD-(L)1抑制剂的研发具有广阔前景。 公司自研口服PD-L1抑制剂ABSK043单药临床1期数据显示，在PD-L1 TPS高表达组的客观缓解率（ORR）达41.7%，在EGFR突变组和KRAS突变组的ORR率也较高，分别为33.3%和66.7%。 公司积极探索ABSK043的联合治疗潜力： 联合伏美替尼治疗NSCLC已进入临床2期，旨在评估其在EGFR突变阳性、经治NSCLC患者中的安全性和疗效。 联合FGFR2/3抑制剂ABSK061治疗胃癌已进入临床2期，针对FGFR2/3突变或过表达胃癌患者。 与艾力斯达成合作，即将开展ABSK043联合KRAS G12C抑制剂戈来雷塞片治疗KRAS G12C突变NSCLC的临床研究。 五、 公司早期管线及双抗ADC 平台布局 公司坚持早期研发推进，储备了丰富的早期创新管线，为长期发展提供动力源。 合成致死PRMT5抑制剂ABSK131： 2024Q4国内IND申请获批，预计2025年启动临床1期。 口服KRAS G12D ABSK141： 预计2025年下半年进入IND审批阶段。 泛KRAS抑制剂P021： 预计2025年上半年提交PCC。 此外，公司还延伸布局双抗ADC创新技术平台，不断为公司长期发展提供持续动力。 六、 关键假设与投资评级 6.1 关键假设 匹米替尼治疗TGCT海外销售： 预计2025年下半年在美申报上市，2026年下半年获批。假设在美月治疗费用2万美元，2026年和2027年市占率分别为5%和10%，海外销售分成10%。预计2026年和2027年对应公司分成收入分别为1.26亿元和2.53亿元。 匹米替尼治疗TGCT国内销售： 预计2025年中在国内申报上市，2026年下半年获批。假设国内每年新发TGCT人数约6.06万人，2026年和2027年市占率分别为1.5%和6%。刚上市时国内月治疗费用2万元，2027年纳入医保后降至1万元。国内销售分成10%。预计2026年和2027年对应公司分成收入分别为0.22亿元和0.44亿元。 匹米替尼里程碑收入： 2025年默克行使全球商业化选择权支付8500万美元，2026年匹米替尼在美获批支付6500万美元，2027年预计5000万美元。假设美元兑人民币汇率7.2，预计2025-2027年里程碑收入分别为6.12亿元、4.68亿元和3.60亿元。 ABSK3376里程碑收入： 预计2025-2027年每年确认100万美元里程碑收入。 整体收入预测： 基于上述假设，预计公司2025-2027年收入体量分别为6.19亿元、6.23亿元和6.64亿元，主要由产品销售分成和里程碑付款两部分组成。 6.2 相对估值和评级 选取康宁杰瑞制药、基石药业、和铂医药作为可比公司，这些公司均为港股Biotech创新药企，市值范围与和誉医药接近，且研发项目涵盖后期临床及早期管线，并积极开拓国内外合作伙伴。 考虑到创新药持续高研发投入和平台价值，采用PS（市销率）相对估值法。可比公司2025年平均PS为9倍。 公司2025年和2026年收入预测对应当前股价的PS分别为6.5倍和6.4倍，估值具备吸引力。 鉴于公司专注于差异化小分子创新管线研发，核心管线匹米替尼与德国默克达成战略合作并有望于2025年内在中美两地申报上市，以及旗下19款研发管线中12款已进入临床阶段，且早期研发持续提供动力源，首次覆盖给予“推荐”评级。 七、 风险提示 药品审批不及预期风险： 公司创新产品较多，可能存在获批时间延迟。 新药上市放量不及预期风险： 公司创新产品上市后需要进行准入、医生教育、医保谈判等诸多环节，各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。 知识产权相关风险： 公司若未能有效保护专利技术或为候选产品取得及维持专利保障，会对后续候选产品开发或商业化带来影响。 国家政策的影响风险： 医保谈判政策可能调整，从而影响相关创新药的处方开具，进而对公司成品药销售额产生影响。 总结 和誉医药（2256.HK）凭借其在差异化小分子创新药物研发领域的深厚实力，于2024年首次实现全年盈利，并以稳健的财务表现和积极的股东回购计划，展现了