医药行业2025年度投资策略：守得云开见月明

中心思想 行业拐点与长期增长潜力显现 2024年医药行业表现低迷，主要受反腐、设备更新不及预期、医保资金整顿等暂时性因素影响。然而，报告指出这些负面因素正在边际改善，国内医药市场仍具备高成长性，且医药产业出海正逐步高端化。通过线性外推对医保资金“穿底”的担忧并不合理，随着反腐常态化、设备更新落地、国家政策支持及投融资好转，医药行业有望回暖。当前行业处于基本面拐点，长期发展空间巨大，股价处于历史低位。 2025年度投资策略与重点赛道 报告建议2025年医药行业投资应把握两大主线：一是选择高景气度赛道，如创新药、医疗耗材和麻药；二是选择景气度加速下行但邻近基本面拐点且长期空间大的赛道，包括医疗设备、创新链（CXO+生命科学服务）、消费类医疗服务和消费品中药。机构配置和估值均处于历史低点，预示着行业具备较好的投资机会。 主要内容 一、守得云开见月明：行业低迷原因与长期发展空间 2024年医药行情低迷的深层原因 2024年医药行业表现极度低迷，中信医药指数自2021年高点至2024年9月23日跌幅达64%，年初至11月4日跌幅为-9.46%。主要原因包括：院端反腐（预计24Q4转向常态）、设备更新财政支持低于预期（24H1县级医院医疗设备采购额同比下降50.57%）、医保资金专项整治（零售药店“四同药品”价格治理压缩利润空间），以及DRG 2.0和宏观经济下行抑制消费需求。此外，市场对医保资金“穿底”存在担忧，因2023年以来医保基金支出增速高于收入增速。 中国医药行业的长期增长潜力与国际化趋势 发达国家医药行业产值贡献高，如2022年美国医药行业产值约6581亿美元，日本医疗介护及化学药品生产行业产值合计约3828亿美元。相比之下，2023年中国医药行业产值在规模以上工业企业中仅排名第12位，显示巨大发展空间。尽管日本经济“失去的三十年”，医药产值仍保持稳定增长。中国在人均医疗资源（如每千人全科医生0.4人、护士4.0人，ICU床位4.37张/10万人，CT设备14.7台/百万人）方面与发达国家仍有显著差距，但药品和医疗器械市场增速均高于美国（中国药品CAGR 6.6%，美国5.0%；中国医疗器械CAGR 10.6%，美国4.5%），展现高成长性。中国医药产业出海正从低端制造（如原料药产能全球占比30%，中间体产量占80%）向高端化迈进，创新药海外授权交易金额屡创新高（2023年近400亿美元），医疗器械出口也拓展至设备和高值耗材。 负面因素的边际改善与积极政策变化 院端反腐预计在24Q4从高压转向常态化。医疗设备招投标活动已陆续恢复，24年3月-9月部分产品线公开招采金额回升，积压需求预计2025年分批释放。医保资金虽增速放缓，但具有区域不平衡性、财政兑付属性和支付结构调节空间，国家财政支持力度不断加大，且创新药占比不足2%，未来可通过提高效率、压缩不合理支出支持创新。医药行业契合“新质生产力”发展思路，国家和地方持续出台政策支持创新药全链条发展。海外生物医药投融资自2023年Q4回暖并企稳，国内投融资有望触底回升，且鼓励并购重组有助于资本市场活跃。 当前投资观点与选股策略 医药行业当前具备基本面拐点、长期空间大、股价三年低迷、机构低配（公募基金配置比例仅10.8%）、估值历史低位（PE(TTM) 40倍）的显著特征。投资策略建议选择高景气度赛道（创新药、医疗耗材、麻药）和景气度加速下行但邻近基本面拐点且长期空间大的赛道（医疗设备、创新链、消费类医疗服务、消费品中药）。 二、创新药：把握国际化弹性和内需渗透率提升两大主线 创新药国际化价值的低估与非线性增长 国际化定价可大幅放大创新药价值，美国市场定价可达国内医保定价的20倍以上。国产新药海外授权持续增加，2023年总交易金额近400亿美元，百济神州、金斯瑞/传奇、百利天恒等企业已通过国际化实现非线性成长。国内创新药医保谈判降价幅度趋于理性，量价平衡逐渐形成，A/H股主要创新药企业产品销售总收入近三年保持50%左右的增速，2023年合计销售额达563.0亿元。 三、制药工业：制造崛起逐步兑现，创新挖掘潜力加大 传统药企转型与精麻赛道的高景气度 传统药企通过创新布局迎来收获期，如海思科环泊酚三年销售额达8.5亿元，信立泰、华东医药等企业创新产品陆续上市，有望实现业绩与估值共振。精麻赛道因需求刚性、竞争格局优异、集采免疫等特点，业绩稳定性强，且随着手术量增长和疼痛管理扩容，需求确定性高，建议关注人福医药、恩华药业、苑东生物。 原料药制剂一体化与专利到期机遇 原料药制剂一体化企业凭借成本、质量和合规优势，在集采政策下竞争优势突显。国内药品市场正迎来仿制药渗透率提升和结构重塑的关键拐点，本土市场潜力巨大。全球近3000亿美元原研药将于2019-2026年专利到期，为原料药市场带来巨大扩容空间。看好具备良好技术积淀和全球竞争力的原料制剂一体化领先企业。 血制品行业供需双旺与龙头集中 “十四五”期间新增浆站保证采浆成长性，2024H1全国采浆量超6400吨，增速10-15%，头部企业采浆表现更突出。行业并购整合加速，市场份额持续向龙头集中。需求端，静丙（人免疫球蛋白）在疫情后认知度提升，适应症拓展，且层析静丙定价更高，供需紧张导致院外价格持续提高，预计中国静丙将进入量价齐升的景气周期。 四、创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 CXO产业周期向上与订单业绩传导 海外生物医药投融资自2023年Q4持续回暖，2024年9月美元降息周期开启，海外CXO需求迎来向上周期。中国生物医药投融资有望触底回升，政策支持效果显现。CXO产业周期趋势向上，投融资好转已传导至订单面（2024上半年CDMO新签/在手订单同比增速普遍15%+），并逐渐传导至业绩面，预计2025年有望重回高增长。 生命科学服务需求复苏与国产替代 生命科学服务行业需求有所复苏，海外需求向上，国内科研端需求稳步增长，工业端需求有望触底回升。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是趋势。中国科学研究投入持续增长，生命科学领域增速更高。并购整合成为行业做大做强的主线，政策鼓励下，行业迎来并购时代，产业格局或重塑。 五、医疗器械：政策利好陆续落地，出海持续深化 医疗设备需求延后释放与国产替代加速 我国医疗设备更新需求长期存在，但受反腐和政策落地延后影响，2024年采购需求被压制，预计2025年将分批释放。国产替代空间广阔，如DSA国产化率仅3%，且国产设备出海进程加速，2023年出口金额同比增长5.4%。软镜、硬镜、CGM等细分领域国产产品技术进步，终端认可度高，有望加速国产替代并拓展海外市场。 IVD领域国产突破与海外本地化 化学发光集采推动国产替代加速，头部国产企业在三级医院市场持续突破，并深入海外本地化建设。POCT领域，呼吸道疾病高发检测需求刚性，美国市场三联检产品有望成为爆款。 高值耗材集采推动与产品创新 电生理、骨科、神经外科等高值耗材领域，集采推动国产替代率、市场渗透率和集中度提高，产品创新驱动增长。骨科集采影响逐步出清，行业迈入成长新阶段。神经外科高值耗材产品创新打破进口垄断，平台型公司涌现。 低值耗材去库存与市场拓展 海外大客户去库存已基本出清，出货恢复增长。国产企业通过产品管线拓展打开市场天花板，并积极海外建厂以应对国际地缘风险。 ICL行业短期承压与长期增长趋势 ICL行业短期面临DRG、DIP、IVD集采等政策压力，但长期来看，医保控费背景下ICL渗透率提升是大趋势，龙头企业金域医学、迪安诊断竞争优势明显，市场集中度有望进一步提升。 六、中药：十五五的谋定之年 国企改革深化与政策红利释放 2025年作为“十四五”收官和“十五五”谋划之年，中药板块国企改革主题仍具板块效应和事件催化，央国企有望提升经营效率、推行股权激励、强化市值管理。政策方面，集采风险落地或受益品种、反腐常态化后率先合规转型的企业、以及基药增补潜在受益品种将迎来增量机会。 经营周期改善与估值修复 四类药需求在2024年高基数后，预计2025年Q2起业绩压力缓解。高值消费中药受宏观环境影响估值已触底，随着经济预期改善，估值有望进入修复通道。中药材价格回落，预计2025年板块毛利率有望改善。 七、医疗服务：行业迎高质量发展，看好细分领域龙头 医疗服务多元化需求与效率优势 在医保扩容、社会办医政策利好下，医疗服务行业迎来大发展。尽管短期消费疲软，但长期来看，多元化的医疗需求和效率优势将持续推动社会办医高质量发展。重点关注眼科（爱尔眼科、华厦眼科）、口腔（通策医疗）、中医（固生堂）、肿瘤（海吉亚医疗）和辅助生殖（锦欣生殖）等细分领域龙头。 八、医药零售：保持体力，提质增效 药店行业竞争加剧与政策影响 全国药店数量趋于饱和，店均服务人数逼近2000人，坪效连续三年下降，行业进入高质量发展阶段。门诊共济使个人账户进入存量时代，但门诊统筹纳入推动处方外流，为药店带来增量客流。短期行业盈利承压，长期来看，头部连锁企业凭借规模优势、渠道议价能力和SKU优化有望突围。 九、风险提示 主要风险包括：医疗领域整顿时间超预期、产品降价幅度超预期、可选医疗复苏低于预期、地缘政治负面因素超预期。 总结 本报告深入分析了2024年医药行业低迷的原因，并指出这些负面因素正逐步改善。通过与发达国家对比，强调了中国医药市场巨大的长期增长潜力和产业高端化出海的趋势。报告认为，当前医药行业正处于基本面拐点，股价和机构配置均处于历史低位，具备显著的投资机会。展望2025年，建议投资者关注高景气度的创新药、医疗耗材、麻药赛道，以及景气度加速下行但长期空间大且邻近基本面拐点的医疗设备、创新链、消费类医疗服务和消费品中药等细分领域。报告详细阐述了各细分领域的市场现状、发展趋势、政策影响及重点关注企业，为2025年度医药行业投资提供了专业且具分析性的策略指引。