益方生物（688382）：专注小分子靶向药，代谢和自免管线收获期临近

中心思想 美国生物燃料政策转向提振油脂市场 美国政府与石油及生物燃料生产商就国家生物燃料政策下一阶段达成初步协议，有望大幅提高生物燃料掺混总量，从而显著提振未来美豆油的生柴需求。受此利好消息影响，美豆油及国内油脂市场集体大幅上涨，短期内刺激了市场反弹。 政策落地仍存不确定性 尽管政策前景改善，但其具体执行仍面临多重不确定性。这包括本土原料供应和压榨产能的限制、小型炼厂RFS豁免议题的分歧，以及关键税收抵免政策的缺位。这些因素可能限制政策的实际落地效果和对油脂市场的长期支撑力度。 主要内容 核心观点 3月27日晚，美国政府要求石油和生物燃料生产商就国家生物燃料政策的下一阶段达成协议，会谈已就提高生物燃料掺混总量等议题达成初步协议。 该协议有望提振未来美豆油的生柴需求，受此提振，美豆油及国内油脂集体大幅上涨。 本文旨在深入分析该事件对国内外油脂市场的具体影响。 美国生物燃料政策前景改善 政策背景与最新进展 在此事件发生前，市场主流观点普遍不看好川普时代美国的生物柴油政策，认为其倾向化石燃料，且存在EPA署长对生物燃料持怀疑态度、掺混标准延迟、掺混商税收抵免政策到期等不利因素，预期美豆油等油脂的生柴需求将下滑。 然而，据路透社报道，美国石油公司及生物燃料制造商已举行至少两次双边会议，并基本同意EPA大幅提升生物燃料的掺混要求（RVOs）。 掺混量目标与原料需求增量 目前EPA规定的2025年生物柴油+可再生柴油总掺混量为33.5亿加仑，而会议讨论的掺混范围在47.5亿至55亿加仑之间，远高于行业产能。 这一14亿至21.5亿加仑的掺混增量，按照行业普遍观点（每加仑生物柴油需7.6磅原料，可再生柴油需8.5磅原料），预计将对应520.34万吨至799.1万吨的原料需求增量，从而大幅提振各种植物油的生柴需求。 政策对不同原料及美豆油的影响分析 原料来源结构与政策偏好 美国生物柴油的原料来源多样，主要包括豆油、菜油、玉米油和废油脂（UCO）等。近年来，进口原料（如加菜油、中国UCO）用量快速上升，直接支撑了美国生物柴油产量的大幅提升，而豆油虽然仍是最主要原料，但其占比增长不增反降。 考虑到新政府的生柴政策变化，本次掺混量增加对本土原料，特别是美豆油的价格最为利好。根据45Z法案，进口UCO不纳入减排模型，菜油的温室气体减排能力无法满足最低要求，两者预计都难以获得税收抵免，缺乏竞争优势。 此外，美国与中国和加拿大之间的贸易争端可能限制中国UCO和加菜油的进口。增加国内豆油的生柴需求也有利于缓解中美经贸关系恶化后美豆出口受阻造成的供应过剩问题，符合川普政府维护美国大豆种植户利益的考量。 美豆油需求增量与大豆供应路径 根据EPA统计，2024年美豆油生柴用量为600万吨，占原料总用量的35%。预计520.34万至799.1万吨的总原料需求增量中，将对应182万至280万吨的豆油需求增量。若计入约200万吨UCO和菜油等进口不畅导致的供应缺口转移，该数据可能更高。 按照美豆出油率20%计算，180万至280万吨的美豆油需求相当于910万至1400万吨的大豆需求增量。美国大豆压榨产能在28亿至31亿蒲之间，24/25年度压榨24.1亿蒲，产能利用率为78%至86%，剩余的3.9亿至6.9亿蒲（990万至1752万吨）空闲压榨产能理论上可以勉强覆盖需求增量。 满足大豆需求增量的可能路径包括：美国本土大豆扩种（但美大豆：玉米比价处于历史最低，农民扩种意愿差）；部分美豆出口需求转移为压榨需求（在中美贸易战持续背景下，美豆出口中国不畅）；以及从南美进口大豆再压榨或直接进口豆油（但24/25年度巴西+阿根廷合计仅出口780万吨豆油，进口只能作为辅助手段）。 政策执行中的不确定性与风险 原料供应与产能瓶颈 美国本土原料产量有限，进口原料进入可能面临困难，加上美豆压榨能力也需要提升，未来原料供应及压榨产能受限可能会限制生柴掺混量的实际增长。 小型炼厂豁免与税收抵免政策 会议各方对小型炼厂的RFS豁免议题分歧较大。在川普第一任期内，小炼厂申请了大量RFS豁免，减少了生物柴油掺混量，对提升生物柴油需求不利。川普第二任期内对豁免申请的态度尚不确定。 生物柴油行业天然依赖政策补贴。此前的1美元/加仑掺混抵税补贴政策（BTC）已到期，而拜登任期尾声通过的45Z税收抵免政策尚未被川普政府通过。在税收抵免缺位的情况下，生物柴油行业在当前植物油高位而燃料油低价的恶劣环境下，推行生柴掺混的意愿令人怀疑。 市场影响与策略建议 短期市场反应与持续性 本次消息最大的意义在于证明川普并不打算完全转向传统能源，缓解了生物燃料行业的悲观预期。未来EPA提高生物柴油掺混量的步骤更有可能是偏向保守的逐渐提高式，传闻中55亿加仑的掺混量目标很难在2026年一蹴而就。 短期内，该消息将通过利多美豆油的生柴需求来刺激国内油脂集体反弹。其中，棕油因美豆油-马棕油-连棕油传导链较通畅，以及马来和国内偏低的棕油库存而表现最强。豆油和菜油则因美豆和加菜油/菜籽进口不畅，以及国内相对较高的豆菜油库存，表现相对偏弱。 由于参会各方并未通过官方渠道发布具体细则，后续存在变更可能，预计利多影响的持续时间和力度有限，难以带动油脂走出趋势性行情。 中长期展望与二三季度策略 中长期来看，如果后续EPA真的上调生物燃料掺混量，将从中长期利多美豆油的生柴需求，支撑美豆油以及油脂整体价格，但实际支持力度要视政策具体条款而定。 短期来看，由于从4月起产地棕油库存将逐步回升以及丰产的南美大豆开始大量上市，国内外油脂从4月起面临较大的供应压力。预计豆棕油有望带领油脂整体在二季度走出趋势性下跌行情。不过，当前国内外棕油库存偏低、3-4月的大豆到港缺口以及美国生柴需求可能转好等利多因素都将对油脂下跌产生扰动。菜油则因为中国对加菜油、菜粕加征关税落地的影响，表现相对偏强震荡。 中长期来看，25/26年度美豆及加菜籽播种面积收窄，叠加可能的天气炒作，豆菜油有望带领油脂在三季度止跌反弹。 策略上，建议豆棕05合约预计在7700-8200和8700-9200区间内震荡，建议区间操作，关注棕油库存拐点和大豆到港。菜油短期偏强，关注9300压力表现。套利上，关注菜棕、菜豆09价差做扩策略。 总结 美国政府与生物燃料生产商就提高生物燃料掺混量达成初步协议，显著改善了市场对美国生物燃料行业的悲观预期。这一政策转向有望大幅提振美豆油的生柴需求，并已在短期内刺激国内外油脂市场集体反弹，其中棕油表现尤为突出。 然而，政策的实际落地仍面临诸多不确定性，包括本土原料供应与压榨产能的限制、小型炼厂RFS豁免议题的分歧，以及关键税收抵免政策的缺位。这些因素可能导致利多影响的持续性和力度有限，难以在短期内带动油脂走出趋势性行情。 中长期而言，若政策得以有效落实，将对美豆油及整体油脂价格形成支撑。但市场仍需警惕二季度因供应压力可能出现的下跌风险，并关注三季度在播种面积收窄和天气炒作背景下，豆菜油可能带领油脂止跌反弹的机会。投资者应密切关注政策细则的披露、库存变化及大豆到港情况，并采取区间操作或套利策略以应对市场波动。