迈瑞医疗（300760）：迈瑞（300760）业绩回顾2024年符合预期，2025年第一季度未达预期，库存去化按计划进行，第三季度可能是转折点；买入

中心思想 业绩回顾与短期挑战 迈瑞医疗2024年业绩符合预期，但2025年第一季度营收同比下降12.1%，不及市场预期。此次业绩下滑主要受中国市场渠道库存去化、体外诊断（IVD）业务面临更严格的政策压力以及海外市场2024年第一季度高基数效应的综合影响。 市场展望与投资建议 尽管面临短期挑战，报告指出中国市场的库存去化趋势进展顺利，预计到2025年第二季度末将恢复正常水平，并有望在第三季度迎来转折点，这得益于渠道库存的改善和“以旧换新”等刺激政策的推动。海外市场预计将保持稳健增长，未来三年每年增长15%。高盛维持对迈瑞医疗的“买入”评级，但基于盈利预测的调整，将12个月目标价从337元人民币下调至300元人民币。 主要内容 2024年及2025年第一季度业绩回顾 整体财务表现分析 迈瑞医疗2024年全年营收同比增长5.1%，其中中国市场营收同比下降5.1%，海外市场营收则实现21.3%的强劲增长。然而，2025年第一季度营收同比下降12.1%，较市场预期低18.2%。这一表现主要归因于中国市场渠道库存的持续去化、IVD业务在政策收紧下的增长压力，以及海外市场在2024年第一季度的高基数效应（同比增长29%）。 中国市场增长疲软与库存去化进展 中国市场（不含惠泰医疗并表）营收在2024年第三季度、第四季度和2025年第一季度分别同比下降20%、46%和32%。公司可能自2024年第四季度起主动放缓对经销商的出货，以更好地管理渠道库存。报告预计，到2025年第二季度末，所有三大业务板块（PMLS、医学影像、IVD）的库存周转率将恢复到正常水平。IVD业务面临双重压力：一是政府新检测价格指导导致的出厂价下调，二是DRG/DIPS 2.0政策下的销量压力。尽管如此，公司已观察到部分省份开始实施“以旧换新”计划，并预计2025年预算的实施将加速，且城市级“以旧换新”和VBP可能带来比省级实施更温和的价格下调。 海外市场表现与关税风险评估 海外营收的持续韧性 2024年，迈瑞医疗的海外营收同比增长21.3%，其中亚洲（+39%）、欧洲（+32%）及其他地区（+20%）均实现强劲增长。值得注意的是，IVD业务在海外营收中的贡献逐渐增加，2024年达到海外总营收的28%。尽管2025年第一季度海外营收仅增长4%，但这主要是由于2024年第一季度的高基数（同比增长29%）。公司预计未来三年海外营收每年将保持15%的稳健增长，这得益于其本地化团队和制造基地策略。 关税风险下的市场机遇与挑战 2024年，迈瑞医疗总营收的45%来自海外市场，其中7%直接或间接来自美国。为应对潜在的关税风险，公司已在美国储备了足够一年的库存。报告分析，在中国对美国进口产品征收关税的背景下，迈瑞医疗有望成为潜在受益者，相对于核心供应链在美国的跨国公司（尤其在IVD领域）获得更多市场份额。然而，美国进口原材料成本的上升也可能导致公司毛利率面临不确定性。 盈利预测调整与投资展望 盈利预测的下调原因 高盛将迈瑞医疗2025年、2026年和2027年的盈利预测分别下调10.1%、11.5%和12.0%。此次调整主要反映了以下因素：1）中国IVD业务受VBP和DRG/DIPs政策影响增长放缓；2）预计2025年第二季度将进一步去库存；3）关税风险带来的毛利率不确定性。 投资论点与潜在风险 迈瑞医疗作为中国领先的医疗器械制造商，其投资论点基于中国强大的医疗基础设施建设和国产替代机遇。同时，公司在海外市场份额相对较低，且产品组合具有成本效益，预计海外营收将持续增长。目前，公司估值低于其五年平均远期市盈率，主要受政策风险影响。高盛维持“买入”评级，并预计中国市场增长将在2025年第三季度迎来转折点。主要催化剂包括采购活动复苏、医疗器械“以旧换新”计划的进展以及新产品发布。下行风险包括VBP进一步影响产品出厂价、中国高端医院渗透不及预期、进入北美和欧洲市场面临挑战、专利诉讼风险以及贸易政策的意外变化。 总结 迈瑞医疗在2024年实现了符合预期的业绩，但2025年第一季度因中国市场库存去化、IVD业务政策压力及海外高基数而表现不及预期。尽管面临短期挑战，特别是中国市场的去库存和政策影响，公司预计中国市场将在2025年第三季度迎来转机，并持续受益于“以旧换新”政策。海外市场保持稳健增长，并有望在关税风险下提升市场份额。高盛下调了盈利预测和目标价，但基于迈瑞医疗的市场领导地位和多重增长驱动因素，维持“买入”评级。