中心思想 石药集团AI技术平台获国际巨头认可，开启里程碑式合作 石药集团（1093.HK）与全球制药巨头阿斯利康（AZ）达成一项具有里程碑意义的战略研究合作协议，利用石药集团的AI技术平台进行新型口服小分子药物的发现与开发。 此次合作不仅涉及高达53.3亿美元的潜在总交易额，其中包含1.1亿美元的预付款，更标志着石药集团在创新药物研发领域的AI技术实力获得了国际领先跨国药企的深度认可。 创新资产价值凸显，驱动未来多元化增长 该协议是石药集团此前预期的三项超50亿美元业务发展（BD）交易中的首项，其高额的潜在里程碑付款和销售分成，将为公司带来显著的长期收入增长潜力。 此次合作也凸显了石药集团创新资产的内在价值，并预示着其在mRNA、siRNA、融合蛋白和长效注射剂等其他前沿技术平台未来可能实现更多对外授权和合作，为公司构建多元化的增长引擎。 主要内容 石药集团与阿斯利康的战略合作：首个BD交易 合作内容与技术平台： 石药集团宣布与阿斯利康（AZ）签署了一项战略研究合作协议，将利用石药集团的AI技术平台，专注于发现和开发新型口服小分子药物，其中包括一种针对免疫疾病的临床前口服小分子疗法。阿斯利康将拥有对每个选定的临床前候选（PCC）项目行使全球权利的选择权。 财务条款与交易规模分析： 石药集团将获得1.1亿美元的预付款，以及最高达16.2亿美元的潜在开发里程碑付款、最高达36亿美元的潜在销售里程碑付款，外加基于净销售额的个位数特许权使用费。此次合作的潜在总交易规模高达53.3亿美元。1.1亿美元的预付款与中国药企/生物技术公司与跨国公司平台合作的历史区间（1000万美元至2亿美元以下）保持一致，而53.3亿美元的潜在总交易规模是自2023年以来中国药企与跨国公司平台合作中最高的。 市场意义与未来BD展望： 此次与阿斯利康的合作，是石药集团此前向市场披露的三项总规模超50亿美元业务发展（BD）交易中的首项。市场目前正密切关注公司后续两项潜在交易的公布，特别是涉及EGFR ADC等处于后期临床阶段的重点资产。 中国药企平台合作趋势与石药集团的竞争优势 行业交易数据对比： 根据报告中“中国药企/生物技术公司与跨国公司平台合作概览”的数据，自2023年以来，中国生物医药公司与跨国药企的平台合作日益活跃。石药集团与阿斯利康的53.3亿美元交易，显著高于同期其他已披露的合作，例如Harbour BioMed/AstraZeneca的46.8亿美元、Argo Biopharma/Novartis的41.65亿美元和Syneron Bio/AstraZeneca的34.75亿美元。石药集团的1.1亿美元预付款处于行业中上游水平，而Argo Biopharma/Novartis的RNAi平台合作预付款为1.85亿美元。合作涵盖了AI药物发现、多特异性抗体、大环肽、口服RNA、RNAi、双特异性巨噬细胞接合器、ADC等多种前沿技术。 石药集团其他技术平台的潜在价值： 此次与阿斯利康的合作，不仅是对石药集团AI技术平台的认可，也预示着其在其他创新技术平台上的巨大潜力。报告指出，跨国公司对石药集团技术平台和创新资产的认可度正在不断提高。因此，公司在mRNA、siRNA、融合蛋白和长效注射剂等其他具有竞争力的技术平台，未来也可能迎来对外授权或合作的机会。 估值分析与投资风险 12个月目标价与估值模型： 高盛对石药集团维持“买入”评级，并设定了12个月目标价为8.74港元。该目标价是基于分部加总（SOTP）估值法得出，具体构成包括：恩必普（NBP）的

中心思想 业绩展望与增长驱动 海康威视预计2025年第二季度营收将实现温和增长，主要得益于海外市场和创新业务的持续扩张，以及公司对高利润业务的聚焦带来的毛利率改善。 尽管中国公共部门业务（PBG）和中小企业业务（SMBG）的复苏仍需时间，但公司正积极利用数字化和多模态AI技术，拓展多元化解决方案，以应对市场挑战并寻求新的增长点。 AI技术赋能与市场挑战 公司通过推出“观澜AI模型”和海外AI产品，显著提升了安防解决方案的准确性和感知能力，展现了AI技术在核心业务中的赋能作用。 然而，受中国PBG和SMBG业务弱于预期、新AI产品研发投入增加以及宏观经济不确定性等因素影响，高盛已下调了海康威视未来三年的盈利预测和目标价，反映出对市场饱和与竞争加剧的谨慎态度。 主要内容 2025年第二季度业绩展望与业务驱动 高盛预计海康威视2025年第二季度营收将达到人民币247亿元，同比增长5%（高于2025年第一季度的4%），环比增长33%，主要得益于季节性改善以及海外市场和创新业务的持续扩张。 预计2025年第二季度毛利率将达到43.9%，较2024年第四季度的41.6%有所提升，这反映了公司专注于高利润业务的战略调整。 尽管中国公共部门业务（PBG）和中小企业业务（SMBG）的可见性改善仍需时日，但海康威视正积极利用数字化和AI技术，拓展包括应急管理、安全生产和成本节约等在内的多元化解决方案。 大型AI模型，特别是多模态AI模型，被视为提升公司产品性能的关键，能够有效降低故障率并增强感知能力。 多模态AI模型技术演进 海康威视持续投入AI模型技术，包括大型语言模型（LLM）和多模态模型，以赋能其安防和创新解决方案。 公司已推出“观澜AI模型”，该模型具备复杂的场景分析能力，能够显著提升城市安防事件的识别准确性，精确监测环境状况，并改进安全生产监管效率。 此外，海康威视还面向海外市场推出了DeepinView系列摄像机和DeepinMind后端系统等AI产品，这些产品在目标检测准确性方面表现出色。 盈利预测调整 高盛根据2024年第四季度和2025年第一季度的实际业绩，并考虑到中国PBG和SMBG业务表现弱于预期，对海康威视2025年至2027年的盈利预测进行了下调。 营收预测： 2025年：旧预测人民币115,117百万元，新预测人民币106,417百万元，下调8%。 2026年：旧预测人民币128,950百万元，新预测人民币120,336百万元，下调7%。 2027年：旧预测人民币140,882百万元，新预测人民币130,487百万元，下调7%。 毛利润（GP）预测： 2025年：旧预测人民币50,991百万元，新预测人民币46,904百万元，下调8%。 2026年：旧预测人民币57,005百万元，新预测人民币53,526百万元，下调6%。 2027年：旧预测人民币62,125百万元，新预测人民币57,452百万元，下调8%。 运营利润（OP）预测： 2025年：旧预测人民币21,406百万元，新预测人民币15,334百万元，下调28%。 2026年：旧预测人民币23,607百万元，新预测人民币19,060百万元，下调19%。 2027年：旧预测人民币25,636百万元，新预测人民币21,416百万元，下调16%。 净利润预测： 2025年：旧预测人民币19,316百万元，新预测人民币14,331百万元，下调26%。 2026年：旧预测人民币21,243百万元，新预测人民币17,126百万元，下调19%。 2027年：旧预测人民币23,095百万元，新预测人民币19,012百万元，下调18%。 每股收益（EPS）预测： 2025年：旧预测2.09元，新预测1.55元，下调26%。 2026年：旧预测2.30元，新预测1.85元，下调19%。 2027年：旧预测2.50元，新预测2.06元，下调18%。 毛利率（GM）： 2025年：旧预测44.3%，新预测44.1%，下调0.2个百分点。 2026年：旧预测44.2%，新预测44.5%，上调0.3个百分点。 2027年：旧预测44.1%，新预测44.0%，下调0.1个百分点。 运营利润率（OPM）： 2025年：旧预测18.6%，新预测14.4%，下调4.2个百分点。 2026年：旧预测18.3%，新预测15.8%，下调2.5个百分点。 2027年：旧预测18.2%，新预测16.4%，下调1.8个百分点。 净利润率（NM）： 2025年：旧预测16.8%，新预测13.5%，下调3.3个百分点。 2026年：旧预测16.5%，新预测14.2%，下调2.2个百分点。 2027年：旧预测16.4%，新预测14.6%，下调1.8个百分点。 运营费用率（Opex ratio）因新AI产品研发投入增加且营收规模相对较小，在2025-2027年分别上调4.0个百分点、2.7个百分点和1.7个百分点。 估值分析与目标价 鉴于盈利预测的下调，高盛将海康威视的12个月目标价从人民币33.5元下调至人民币30.6元。 目标价是基于2026年预期每股收益（EPS）的16.5倍目标市盈率（此前为16倍）计算得出。该目标市盈率是根据同行市盈率与盈利增长的相关性分析推导而来，并处于公司自2016年6月以来的历史市盈率交易区间内。 高盛维持对海康威视的“中性”评级。 截至2025年6月13日，公司股价为人民币27.76元，目标价隐含10.2%的潜在上涨空间。 公司市值约为人民币2563亿元（约357亿美元）。 根据高盛预测，2025E/2026E/2027E的市盈率（P/E）分别为17.9x/15.0x/13.5x，市净率（P/B）分别为3.0x/2.7x/2.5x。 预计股息收益率（Dividend yield）在2025E为3.0%，2026E为3.5%，2027E为3.9%。 现金回报投资资本（CROCI）预计在2025E为18.4%，2026E和2027E均为19.2%。 风险与估值方法 高盛对海康威视维持“中性”评级，目标价人民币30.6元，基于2026年预期每股收益的16.5倍市盈率。 主要风险因素包括：手机镜头市场的竞争程度超预期、摄像模组出货量增长不及预期、手机镜头市场份额获取不及预期、运营费用率改善不及预期以及人民币汇率波动。 海康威视作为全球安防行业的领导者，正受益于行业整合，并积极拓展AI安防和创新业务（如机器视觉、汽车电子、热成像等），以抓住长期增长机遇。 高盛对企业业务（EBG）持积极态度，认为大型企业更倾向于投资AI解决方案。 然而，对宏观经济放缓可能持续影响公共部门业务（PBG）预算及其复苏时间表示担忧。 鉴于安防市场饱和、竞争加剧和宏观经济不确定性，高盛对海康威视持谨慎态度，认为其估值与2026年/2027年净利润增长相比显得合理。 总结 海康威视预计2025年第二季度营收将实现温

中心思想 强劲业绩与审慎展望 Biocon Ltd.在2025财年第四季度表现出色，营收和EBITDA均实现两位数同比增长，并显著超出市场预期，主要得益于仿制药业务的强劲增长和运营杠杆效应。然而，尽管短期业绩亮眼，高盛基于对其中期营收增长可能放缓的预期，下调了公司未来财年的盈利预测，并维持“中性”评级，目标价略有下调。 盈利能力提升与风险并存 本季度Biocon的EBITDA利润率和净利润率均有显著提升，显示出公司在成本控制和运营效率方面的进步。但投资展望中也明确指出，生物仿制药的市场接受度、行业竞争强度、产能限制以及监管合规性等因素，仍是影响公司未来业绩和估值的重要风险。 主要内容 2025财年第四季度业绩分析 营收与盈利能力表现突出 Biocon在2025财年第四季度实现了强劲的财务表现，营收达到44,170百万卢比，同比增长13%，环比增长16%。EBITDA为10,782百万卢比，同比增长18%，环比增长43%。净收入更是飙升至3,241百万卢比，同比大幅增长125%，环比增长高达4530%。这些关键财务指标均显著高于高盛（GSe）和彭博（BBG）的市场预期，其中营收超出高盛预期8%，EBITDA超出18%，净收入超出106%。报告指出，业绩增长主要由仿制药业务的稳健扩张所驱动，并受益于有效的运营杠杆。 利润率显著改善 本季度，Biocon的盈利能力得到显著提升。EBITDA利润率达到24.4%，较去年同期（23.4%）提升103个基点，较上一季度（19.7%）更是大幅提升474个基点。净收入利润率也从去年同期的3.5%和上一季度的0.2%跃升至7.3%。利润率的改善主要归因于毛利率的提高（同比增长60个基点）以及运营杠杆效应的积极影响。 估值与评级调整 盈利预测下调与目标价修正 尽管近期业绩表现强劲，高盛在评估了2025财年第四季度业绩和管理层评论后，对Biocon未来财年的盈利预测进行了调整。具体而言，高盛将2026-2028财年的EBITDA估值下调了2-6%，以反映对中期营收增长可能相对放缓的预期。受此影响，Biocon的12个月目标价从之前的325卢比小幅下调至320卢比。 维持“中性”评级与风险提示 高盛维持对Biocon的“中性”投资评级，新的目标价320卢比意味着基于当前股价355.45卢比，存在10.0%的下行空间。目标价的设定采用SOTP（Sum-of-the-Parts）估值方法，对应未来5-8个季度的每股收益（EPS）约45倍市盈率。报告强调了投资Biocon的主要风险因素，包括生物仿制药市场接受速度的快慢、市场竞争强度的变化、潜在的产能限制以及监管合规性问题。 财务预测与市场地位 未来财年关键财务指标预测 高盛提供了Biocon未来几个财年的关键财务预测数据。新的预测显示，2026财年、2027财年和2028财年的营收分别为168,738.8百万卢比、197,907.9百万卢比和226,886.0百万卢比，相较于旧预测略有下调。EBITDA预测分别为35,361.2百万卢比、41,902.7百万卢比和48,627.3百万卢比。每股收益（EPS）预测在2026财年为4.03卢比，2027财年为7.08卢比，2028财年为10.07卢比，这些新的EPS预测相较于旧预测有显著下调。 市场估值与并购潜力 截至报告发布日，Biocon的市场市值为4242亿卢比（约合50亿美元），企业价值为6136亿卢比（约合72亿美元）。根据高盛的预测，公司在2026财年的市盈率（P/E）为88.1倍，2027财年为50.2倍，2028财年为35.3倍。市净率（P/B）在未来几年维持在1.7-1.9倍之间。股息收益率预计较低，CROCI（现金回报资本投资）在5.5%至7.2%之间波动。此外，高盛的并购排名（M&A Rank）为3，表明Biocon成为收购目标的可能性较低（0-15%）。 监管与合规披露 高盛与Biocon的业务关系 报告详细披露了高盛与Biocon之间的业务关系，以确保透明度。高盛预计在未来3个月内将收到或寻求Biocon的投资银行服务报酬。在过去12个月内，高盛已收到Biocon的非投资银行服务报酬，并与Biocon保持了投资银行服务客户关系以及非投资银行证券相关服务客户关系。这些披露旨在告知投资者可能存在的利益冲突。 分析师认证与全球监管要求 报告包含Reg AC认证，表明分析师Shyam Srinivasan和Karan Vora对报告中表达的所有观点负责，且其薪酬与报告中的具体建议或观点无直接或间接关联。此外，报告还列出了适用于美国、澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟等多个司法管辖区的详细监管披露信息，涵盖了分析师持股政策、薪酬结构、评级分布、价格目标历史以及全球研究产品的分发实体和一般性免责声明。这些信息强调了投资研究的独立性、合规性以及投资固有的风险。 总结 Biocon Ltd.在2025财年第四季度展现了强劲的财务表现，营收、EBITDA和净收入均实现显著增长，并超出市场预期，主要得益于仿制药业务的推动和运营效率的提升。然而，高盛基于对其中期营收增长可能放缓的审慎预期，下调了公司未来财年的盈利预测，并维持“中性”评级，目标价略微调整至320卢比。报告同时强调了生物仿制药市场动态、竞争格局、产能及监管合规性等关键风险因素。高盛也详细披露了其与Biocon的业务关系及各项监管合规信息，以确保研究的透明度和独立性。总体而言，Biocon短期业绩亮眼，但长期增长前景仍需关注市场和运营风险。

中心思想 市场情绪回暖与政策适应 高盛第46届全球医疗健康大会的总结报告显示，尽管外部运营环境存在不确定性，但医疗健康行业的整体市场情绪已从年初的低迷转向略微积极。投资者和企业对未来展望持更为乐观的态度，尤其是在生物制药和医疗技术领域。生物制药公司普遍认为FDA持合作态度，并与政府就药品定价和关税问题进行了建设性对话，尽管未来政策的可见性仍然较低。医疗技术公司则强调了健康的资本支出环境和稳定的利用率趋势。年度年中投资者调查结果进一步支持了这一积极预期，表明市场普遍预计医疗健康行业将在2025年下半年反弹，其中医疗技术子行业受到青睐。 行业增长驱动与并购活跃 报告指出，并购和业务发展（BD）的意愿持续存在，成为行业增长的重要驱动力。免疫学、内科和肥胖症等治疗领域是管理层明确关注的重点。例如，默沙东（MRK）和礼来（LLY）等公司在免疫学和肥胖症领域表现出强烈的兴趣。此外，PD-1/L1xVEGF双特异性抗体领域也因近期交易活动而备受关注，预示着全球BD/M&A的活跃。在医疗技术领域，美国医院资本支出环境强劲，程序量健康，关税政策的审慎处理以及对有机再投资的资本配置重点，都为该领域的持续增长提供了坚实基础。 主要内容 整体关键主题与要点 市场情绪转向积极 尽管医疗健康行业面临外部运营环境的不确定性，但投资者和企业的情绪已从年初的悲观转为略微积极。生物制药管理团队指出FDA的合作态度，与政府在药品定价和关税方面的建设性对话（尽管可见性低），以及持续的BD/M&A意愿。医疗技术公司则强调了健康的资本支出环境和稳定的利用率趋势。年中投资者调查显示，市场预期医疗健康行业将在2025年下半年反弹，其中医疗技术是首选子行业。 药品定价与政府互动 生物制药公司与政府在药品定价和关税问题上保持建设性对话，寻求共同点，但潜在行动的可见性仍然较低。一个普遍的主题是欧洲国家需要支付更高的药品价格。健康政策专家小组指出，医疗保险和医疗补助创新中心（CMMI）在药品定价方面的潜在行动范围和规模仍不确定。 FDA互动保持稳定 多家公司表示与FDA的对话具有建设性，PDUFA（处方药使用者费用法案）时间表保持不变。诺华（Novartis）甚至表示监管互动正在加速，FDA对行业反馈持开放态度。 并购与业务发展意愿持续 生物制药公司普遍将业务发展视为持续优先事项，尽管需求和能力因公司而异。免疫学（MRK, BIIB, GILD）和内科（PFE）是明确的兴趣领域。肥胖症领域也备受关注，艾伯维（ABBV）和辉瑞（PFE）均表示持续兴趣。罗氏（Roche）的重点已从早期项目转向后期项目。PD-1/L1xVEGF双特异性抗体领域交易活跃，凸显了全球BD/M&A的持续吸引力。 肥胖症主题持续受关注 礼来（LLY）淡化了定价担忧，表示与两家主要PBM（药品福利管理机构）的合同使其对2026年之前的定价有一定可见性。诺和诺德（Novo Nordisk）和Zealand也提供了积极的评论。专家小组预计礼来、安进（AMGN）和诺和诺德将有多个即将发布的数据。 医疗技术运营环境积极 医疗技术管理团队指出：1）美国医院资本支出环境强劲，程序量健康；2）对关税采取审慎态度，中美关税的积极进展为潜在上行留有空间；3）资本配置重点是有机再投资，辅以机会性的小型并购。 第二季度盈利展望 礼来、辉瑞、Argenx、百特（BAX）、GE医疗（GEHC）和DIM对第二季度盈利（及2025年下半年趋势）持最积极态度；捷迈邦美（ZBH）则最为谨慎。 美国制药 政策/最惠国待遇定价 大型制药公司与政府就药品定价保持建设性对话，尤其强调欧洲国家支付更高价格的重要性。对话主要集中在提供信息和观点，但政府尚未提供具体下一步行动细节。政策专家小组认为CMMI可能通过最惠国待遇（MFN）采取行动。 BD/M&A评论 所有公司都将业务发展视为优先事项。默沙东强调免疫学，并表示不排除大型/转型性交易。艾伯维通过Gubra交易关注肥胖症领域。辉瑞对内科感兴趣，但对肥胖症交易的定价环境持不确定态度。艾伯维也关注PD1/L1xVEGF领域。 肥胖症 定价是肥胖症领域的主要主题。礼来预计中高个位数下降是合适的，并因与两家主要PBM的合同而具有可见性。辉瑞将定价视为肥胖症BD机会的关键变量，并指出价值预期存在分歧。艾伯维已将较低价格纳入预期。 PD1/L1xVEGF双特异性抗体 该类别已日益得到验证，默沙东、辉瑞和百时美施贵宝（BMY）近期均有BD交易。百时美施贵宝强调了快速上市的重要性，并致力于加速与BioNTech的开发计划。 2025年第二季度盈利展望 辉瑞和礼来对当前业务趋势持乐观/自信态度。辉瑞在收入方面进展顺利，成本控制有效。礼来对胰高血糖素样肽-1（incretin）类药物的需求趋势和市场渗透率持乐观态度。 即将到来的事件 包括美国糖尿病协会（ADA）会议（礼来Orforglipron数据）、ACIP会议（默沙东疫苗特许经营权）、礼来ATTAIN-1 Orforglipron肥胖症数据（预计2025年第三季度）、强生（JNJ）TAR-200批准（预计秋季）和百时美施贵宝Cobenfy ADEPT数据（预计2025年下半年）。 欧洲制药 关税 欧洲制药公司普遍认为关税的时机和数量存在高度不确定性。共识是关税可能适用于包括知识产权价值在内的转让价格。库存管理（在关税实施前进口药品）可缓解6-12个月的影响。将生产转移到美国是长期选择。Argenx、阿斯利康（AZN）、罗氏和高德美（Galderma）等公司均表示已采取或正在考虑缓解措施。 最惠国待遇（MFN） MFN的实施方式及其与IRA（通货膨胀削减法案）谈判的互动仍存在显著不确定性。在地理区域内采取更窄的定价策略有助于保护MFN影响，欧洲国家为创新支付更多是常见建议，但可行性存在争议。Argenx、阿斯利康、罗氏和诺和诺德等公司均对此发表了评论。 M&A持续作为增长战略 欧洲制药公司普遍专注于核心治疗领域的早期小型并购。Argenx拥有36亿美元的现金头寸，寻求创新和差异化的机会。罗氏的重点已转向后期项目。诺华专注于现有模式和平台。 上市药物 诺和诺德的口服司美格鲁肽（semaglutide）已为美国全面上市做好准备，Wegovy将受益于CVS合同。赛诺菲（Sanofi）的Dupixent COPD（慢性阻塞性肺病）上市进展顺利。阿斯利康对Enhertu在DESTINY-Breast09数据后的潜力充满信心。罗氏对Vabysmo的增长轨迹保持信心。葛兰素史克（GSK）对HIV长效疗法感到鼓舞。Argenx对Vyvgart PFS的初步上市表现满意。高德美对其商业产品组合的实力和增长前景感到鼓舞。 监管机构变化与研发支出 行业关注监管机构（如FDA）的持续变化以及大型制药公司的研发支出行为。诺华表示研发支出增加，并看到与FDA的监管互动加速，FDA对行业反馈持开放态度，以提高效率（包括人工智能）。 管线数据与新闻流 诺和诺德的CagriSema获得积极的KOL反馈。赛诺菲的itepekimab未来路径仍不明确。诺华的ianalumab在干燥综合征（Sjogren’s）中的双B细胞靶向机制可能带来积极影响。葛兰素史克重申注射剂将是长效领域的首选。阿斯利康对camizestrant的ESR1突变检测、baxdrostat的III期数据以及内部开发的双特异性抗体充满信心。罗氏正在进行产品组合转型，对fenebrutinib在MS（多发性硬化症）中的前景持乐观态度。 生物技术 大型/中型盈利生物技术：MFN/药品定价/FDA 安进（AMGN）与政策制定者保持接触，并已将当前关税纳入2025财年指导。百健（BIIB）强调其在美国的强大制造业务，并正在将部分Leqembi生产转移到美国。吉利德（GILD）指出美国药品成本差异的主要驱动因素是约50%的品牌药支出流向非药品制造商，并积极与政府互动。再生元（REGN）预计关税影响有限，并增加了在美国的制造投资。福泰制药（VRTX）的囊性纤维化业务对Medicare和Medicaid的敞口分别为9%和23%。Alnylam（ALNY）认为其孤儿病商业模式可能在MFN定价中具有优势。 M&A/业务发展与资本配置策略 安进对交易结构持开放态度。百健的战略包括将资本从传统多发性硬化症业务重新分配到新产品上市，并通过业务发展加强早期管线。吉利德认为其内部资产足以推动长期增长，但会继续进行常规合作。再生元专注于内部管线，但也评估了能带来近期和中期收入的并购目标。福泰制药在收购ALPN后，继续专注于创新。Alnylam的目标是到2025年底实现非GAAP运营利润盈利。Incyte（INCY）将管线视为优先事项，并机会性地寻求外部早期技术和发现能力。 关键即将到来的催化剂 安进将在ADA会议上展示MariTide数据，并关注其在肥胖症相关适应症中的潜力。百健的后期管线包括狼疮、tau蛋白和抗CD38 felzartamab。吉利德的Len for PrEP的PDUFA日期为6月19日。再生元将公布fianlimab和C5组合的III期数据。福泰制药将在ADA会议上展示VX-880的12个月随访数据。Alnylam的zilebesiran和mivelsiran将有II期和I期数据。Incyte将公布mCALR和povorcitinib的数据。 近期/正在进行的上市 Alnylam的Amvuttra在ATTR-CM（转甲状腺素蛋白淀粉样变性心肌病）中表现出强劲势头。安进的Uplizna在IgG4-RD（IgG4相关疾病）中早期上市指标积极。百健的Leqembi上市受益于血液诊断的批准和皮下维持剂型的PDUFA。吉利德的Len for PrEP上市预计将分三个阶段进行。再生元预计Eylea特许经营权将面临逆风，但Eylea HD的上市轨迹将在2025年底加速。福泰制药的Alyftrek和Journavx上市进展顺利。 最具建设性观点 Alnylam的Amvuttra在ATTR-CM中的表现积极，预计2025财年TTR指导目标可实现。福泰制药的Journavx在急性疼痛中的上市进展令人鼓舞，管理层对慢性疼痛的开发计划充满信心。 中小型生物技术 MFN/药品定价/FDA Moderna（MRNA）认为CBER（生物制品评估与研究中心）主任的COVID指南具有建设性，高风险成人和65岁以上人群的1亿人口代表着COVID疫苗接种的巨大上行空间。Amicus Therapeutics（FOLD）预计关税和最惠国待遇定价将适度实施，对2025年业务影响有限。 M&A/业务发展与资本配置策略 Moderna对与大型制药公司或金融机构合作开发EBV和HSV疫苗持开放态度。Summit Therapeutics（SMMT）将寻求合作机会以加速ivonescimab的全球开发。Acadia Pharmaceuticals（ACAD）对神经精神病学和神经罕见病以外的适应症感兴趣。Amicus Therapeutics在获得DMX-200许可后，近期资本配置优先事项不变。 关键即将到来的催化剂 Moderna对个体化新抗原疗法（intismeran autogene）和CMV（巨细胞病毒）疫苗充满信心。Summit Therapeutics将公布ivonescimab的HARMONi-6 III期研究数据。Acadia Pharmaceuticals对ACP101和ACP-204的数据充满信心。BioAge Labs（BIOA）将公布NLRP3抑制剂BGE-102的I期数据。CRISPR Therapeutics（CRSP）将公布CTX320和CTX112的数据。Lyell Immunopharma（LYEL）将公布LYL314的长期I/II期数据。Rapport Therapeutics（RAPP）将公布RAP-219的II期概念验证数据。Rarestone Therapeutics（RARE）将公布setrusumab在成骨不全症中的III期Orbit研究中期分析数据。Sana Biotechnology（SANA）将公布SC451和SC291/SC262的数据。 近期/正在进行的上市 Acadia Pharmaceuticals的Daybue上市策略侧重于非卓越中心和疗效信息。Agios Pharmaceuticals（AGIO）的Pyrukynd在所有形式的地中海贫血中的PDUFA日期为9月7日。Apellis Pharmaceuticals（APLS）的Syfovre在与Izervay的竞争中表现出差异化优势。CRISPR Therapeutics的Casgevy上市进展顺利，已激活超过65个授权治疗中心。Denali Therapeutics（DNLI）的DNL310在Hunter综合征中的潜在批准预计在2025年末/2026年初。Amicus Therapeutics对Pombiliti+Opfolda在庞贝病中的轨迹充满信心。 生物技术 - Andrea Newkirk 监管环境与细胞/基因编辑疗法 多家管理团队指出，细胞/基因编辑疗法的监管环境似乎更加有利。例如，Verve Therapeutics（VERV）和Krystal Biotech（KRYS）均表示FDA对体内基因编辑疗法和超罕见病基因疗法感兴趣。PDUFA前的监管互动基本保持不变。 最具建设性观点 Insmid Therapeutics（INSM）在商业和临床执行方面表现出色，其TPIP在PAH（肺动脉高压）中的IIb期数据验证了其同类最佳的潜力。Madrigal Pharmaceuticals（MDGL）的Rezdiffra在美国上市第一年进展顺利，目标患者群体（31.5万F2/F3期NASH患者）仍有巨大增长空间，目前仅覆盖5%。 成熟上市产品面临讨论 Krystal Biotech的Vyjuvek上市轨迹受到讨论，尤其是在诱导期和维持期之间的过渡以及新患者的识别。Tarsus Pharmaceuticals（TARS）的Xdemvy在美国Demodex睑缘炎中的上市超出了预期，但投资者关注其可持续增长和再治疗/再填充率。 第二季度盈利展望 Madrigal Pharmaceuticals和Iovance Biotherapeutics（IOVA）对第二季度盈利（及未来）持更积极态度。Madrigal预计Rezdiffra将持续稳定增长，并强调其高持久性和合理的再授权要求。Iovance对第二季度100-110次输注的指导充满信心。 中小型生物技术 - Paul Choi 商业执行与新产品上市 投资者持续关注BBIO的Attruby和PHAT的Voqeuzna等近期获批资产的商业进展，以及KNSA的Arcalyst和LNTH的Pylarify等成熟产品。BBIO管理层指出Attruby在一线治疗中的市场份额不断增长。LNTH的报销动态和成像领域的商业策略也备受关注。 现金保存与资本纪律 现金流问题在中小型临床阶段公司中普遍存在。FHTX强调资本纪律。VIR在推进肿瘤学和传染病资产组合时，对独立推进或通过合作推进项目持选择性态度。VERA通过债务融资支持其运营，直至atacicept在IgAN（IgA肾病）中潜在商业化。 新兴生物技术 - Richard Law 公司特定讨论 Rocket Pharmaceuticals（RCKT）的Danon病项目因患者死亡和临床暂停而备受关注，公司仍在调查死因并与FDA合作解决暂停问题。MoonLake Immunotherapeutics（MLTX）讨论了SLK（sonelokimab）与竞争对手的差异化，预计其III期VELA结果将在9月公布。Bioxcel Therapeutics（BCAX）的ficerafusp+pembro在ASCO的展示后持续引发讨论。Viridian Therapeutics（VRDN）和Olema Pharmaceuticals（OLMA）讨论了其主要项目的开发进展和长期潜力。 专家讨论 与Hadar Lev-Tov博士就化脓性汗腺炎（HS）进行了KOL讨论，强调了未满足的需求、治疗格局以及新疗法如何差异化。 欧洲生物技术 关税 欧洲生物技术公司普遍认为行业特定关税的影响（数量、产品敞口和总体程度）尚不明确。Valneva强调了利用其欧盟知识产权和制造业务实施缓解措施的可能性。Autolus Therapeutics指出之前的关税制度豁免了血液衍生产品。 药品定价 欧洲生物技术公司对药品定价的关注相对较少，部分原因是其商业化产品处于早期上市阶段。Autolus Therapeutics重申了行业因缺乏具体细节而存在的不确定性。 M&A/BD 欧洲生物技术公司的M&A/BD主要围绕管线进展和维持现金流。Genmab重申了对肿瘤领域III期/III期就绪抗体资产的兴趣。 上市药物 Genmab的Epkinly在二线FL（滤泡性淋巴瘤）中的备案已完成。BioArctic对Leqembi的销售增长充满信心。Autolus Therapeutics的Aucatzyl已在美国上线约41-42个中心。Valneva的商业业务未受疫苗政策潜在变化影响。 管线进展 Zealand Pharma指出其合作伙伴勃林格殷格翰（Boehringer Ingelheim）的survodutide III期数据可能在今年公布。Valneva的Lyme病III期VALOR试验结果预计在年底公布。Autolus Therapeutics的儿科ALL（急性淋巴细胞白血病）数据预计在2025年下半年公布。BioArctic的BrainTransporter项目可能在2026年进入临床开发。Genmab管理层对acasunlimab和Rina-S的潜力充满信心。 美国仿制药 关键主题 关税： 管理团队普遍认为关税结果存在不确定性，但与政府保持积极沟通，并对美国仿制药市场的重要性有了更深的认识。梯瓦（TEVA）和Amneal Pharmaceuticals（AMRX）对在多种情景下管理业务的能力充满信心。 品牌产品组合： 讨论集中在梯瓦的Austedo、duvakitug和TEV-’749；Viatris（VTRS）的速效美洛昔康、selatogrel和cenerimod；以及Amneal Pharmaceuticals的Crexont和与MTSR合作的GLP-1项目。 资本配置策略： 所有三家公司都旨在积极进行资本配置。梯瓦对神经、免疫炎症和罕见病领域的III期或商业资产的许可引进有强烈兴趣。Viatris将50%的自由现金流返还给股东，50%用于业务发展。Amneal Pharmaceuticals计划垂直整合其生物仿制药产品组合。 MFN药品定价： 管理团队重申其品牌产品组合受MFN定价影响有限，原因包括产品主要面向美国市场、非专利品牌不是重点，或能够将潜在政策纳入未来的非美国上市计划。 最积极和最具争议 最积极： 梯瓦和Amneal Pharmaceuticals。梯瓦的长期前景积极，品牌产品表现有望超出预期。Amneal Pharmaceuticals的战略积极，通过仿制药、生物仿制药和专业产品实现强劲长期增长。 最具争议： 梯瓦和Viatris。梯瓦的Austedo在CMS价格谈判背景下的2027年展望存在争议。Viatris的收入/EBITDA增长路径存在争议，包括品牌管线机会、对长期增长的投资以及近期剥离和印度制造问题带来的评估困难。 美国医疗技术与HCIT 强劲的美国资本支出环境与基本面 美国医院资本支出环境依然强劲，公司强调第一季度以来的持续势头。医疗利用率保持稳定但处于较高水平，心脏病学和糖尿病是核心增长类别。高盛投资者调查证实了行业持续的乐观情绪。 关税指导采取审慎态度 鉴于关税的流动性，公司不愿量化关税暂停可能带来的潜在上行利好。中美关税的暂停为毛利率带来上行空间。管理层普遍对关税指导采取保守态度，如果较低的关税持续存在，预计盈利预测有上调潜力。 资本配置重点：有机再投资与机会性并购 与会公司强调，业务再投资（如销售、管理、研发和资本支出）仍是首选投资重点，以推动可持续的营收增长。管理团队对小型并购也表现出兴趣，以增强有机增长。 HCIT公司受益于潜在政策变化 HCIT公司有望受益于潜在的政策变化和向预防性护理的转变。远程医疗公司Teladoc（TDOC）强调了现有核心远程医疗客户之间的交叉销售机会。 公司特定讨论 百特（BAX）对2025年第二季度销售指导持保守态度，但预计全年营收将实现中个位数增长。BDX（Becton, Dickinson and Company）计划完成生命科学业务的分拆，并优先考虑股票回购。GE医疗（GEHC）预计美国医院资本支出健康，欧洲、中东和非洲地区有所改善，中国市场趋于稳定。Insulet（PODD）重申了其核心战略重点和年度运营利润率扩张目标。Tandem Diabetes Care（TNDM）对2025年营收和毛利率展望充满信心。捷

中心思想 核心药物临床进展与市场潜力 BioArctic的exidavnemab在帕金森病（PD）和多系统萎缩（MSA）的2a期EXIST试验中展现出积极的安全性，已决定启动更高剂量研究。 高盛认为此进展是渐进的积极信号，尤其看好MSA适应症的潜在上行空间，但对PD项目持谨慎态度。 投资评级与风险评估 高盛维持对BioArctic的“买入”评级，并设定了12个月目标价237瑞典克朗。 报告同时强调了Leqembi商业表现、临床试验失败及现金消耗等关键风险。 主要内容 exidavnemab 2a期临床试验进展 BioArctic宣布，在对帕金森病（PD）和多系统萎缩（MSA）患者进行的exidavnemab 2a期EXIST试验中，经过积极的安全性审查后，已决定启动更高剂量的研究。 中期审查结果显示，exidavnemab安全且耐受性良好，但尚未公布PD人群的疗效信号。 管理层强调，该试验主要关注安全性、耐受性和药代动力学（PK），尽管会评估血液生物标志物以探索疗效，但这仅限于探索性目的。 高盛分析师观点与市场展望 对临床进展的评估： 高盛认为，此次关于启动2b期试验的更新是一个渐进的积极信号，且鉴于exidavnemab在1期试验以及其他a-突触抗体研究中已表现出的安全性，市场对此结果基本有所预期。 多系统萎缩（MSA）适应症的潜力： 分析师指出，MSA患者群体的开发为当前估值提供了潜在上行空间，因为高盛目前尚未将此适应症纳入估值模型。同时，提及竞争对手在该领域的进展，包括Lundbeck的3期试验（a-突触抗体amlenetug）和Alterity的2期试验（ATH434），这些可能在BioArctic做出进一步开发决策前提供参考。 帕金森病（PD）适应症的风险： 鉴于该领域的发展态势，高盛继续将PD项目视为高风险。目前预测exidavnemab在PD领域的非风险调整峰值销售额为20亿美元，成功概率（POS）为5%。 估值、投资评级与关键风险 投资评级与目标价： 高盛维持对BioArctic的“买入”评级，并设定了12个月目标价为237瑞典克朗（SEK）。 估值方法： 采用现金流折现（DCF）方法，加权平均资本成本（WACC）为12%，永续增长率为0%。 关键风险： Leqembi（另一款产品）的商业表现不及预期。 exidavnemab及其他Leqembi试验的临床失败。 现金消耗高于预期，导致额外的融资需求。 财务数据与预测概览 市场概况： 截至2025年6月12日收盘，BioArctic市值178亿瑞典克朗（约19亿美元），企业价值172亿瑞典克朗（约18亿美元）。 高盛预测（截至12月，单位：百万瑞典克朗，除非另有说明）： 营收： 2024年257.4，2025年1,907.8，2026年1,232.3，2027年1,608.9。 EBIT： 2024年(228.5)，2025年1,076.7，2026年350.6，2027年619.8。 每股收益（EPS，瑞典克朗）： 2024年(2.00)，2025年11.44，2026年3.36，2027年5.59。 市盈率（P/E，X）： 2025年17.6，2026年60.0，2027年36.1。 企业价值/EBITDA（X）： 2025年16.1，2026年50.4，2027年27.1。 自由现金流收益率（FCF yield %）： 2024年(2.0)，2025年0.5，2026年1.7，2027年2.8。 季度EPS预测（瑞典克朗）： 2024年12月(0.36)，2025年3月11.55，2025年6月1.26，2025年9月(0.64)。 监管与一般披露信息 报告包含高盛分析师的Reg AC认证，确保观点独立性。 详细阐述了高盛因子概况（增长、财务回报、倍数、综合）和并购排名（M&A Rank）的计算方法。 披露了高盛与BioArctic之间的投资银行服务关系，包括在过去12个月内提供服务以及未来3个月内寻求服务的意向，这可能构成潜在的利益冲突。 提供了全球评级分布和投资银行关系百分比，以及美国及其他司法管辖区（如澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国、欧盟）的详细监管披露信息，涵盖所有权、分析师薪酬、评级定义、服务水平差异等。 总结 BioArctic的exidavnemab在帕金森病（PD）和多系统萎缩（MSA）的2a期试验中展现出良好的安全性，促使其进入更高剂量研究。高盛认为MSA适应症具有显著的未开发市场潜力，而PD项目风险较高。尽管存在Leqembi商业表现不佳、临床试验失败和现金消耗超预期等多重风险，高盛仍基于DCF模型维持对BioArctic的“买入”评级，并设定了237瑞典克朗的目标价。报告还提供了详细的财务预测和全面的监管披露，以确保透明度。

中心思想 核心产品进展与市场定位 Olema Pharmaceuticals (OLMA) 的核心产品palazestrant (pala) 在治疗ER+/HER2-转移性乳腺癌方面取得了显著进展。公司成功完成了III期OPERA-01试验的Project Optimus部分，并与FDA达成一致，将90mg剂量确定为后续研究的推荐剂量，该剂量被认为与120mg剂量具有相似的药代动力学特征，且均高于临床疗效所需的暴露目标。OLMA计划在今年启动III期OPERA-02试验，旨在将pala联合ribociclib拓展至一线治疗市场。公司致力于通过在mESR1突变型和ESR1野生型患者亚组中均展现出优异疗效，实现产品差异化，并争取获得广谱标签，从而在竞争激烈的乳腺癌治疗市场中确立其领先地位和显著的商业优势。 竞争格局分析与商业策略 OLMA对当前市场上的竞争产品，如vepdegestrant、imlunestrant和giredestrant，持谨慎分析态度，认为其产品pala具有独特的竞争优势。通过对VERITAC-2和SERENA-6等竞争性临床试验数据的深入分析，OLMA强调了pala在不同患者亚组中展现出更全面的潜在疗效，尤其是在ESR1野生型患者中的表现有望超越现有疗法。公司还指出，giredestrant因安全性问题导致剂量降低，可能限制其疗效潜力。OLMA的商业策略核心在于通过临床数据支持pala的“同类最佳”潜力，并争取广谱标签以最大化市场渗透。高盛的估值分析显示，OLMA股票具有显著的上涨空间（目标价18美元，潜在涨幅341.2%），但其成功高度依赖于III期临床试验的积极结果以及一线治疗研究的顺利启动，这些也是其面临的主要风险。 主要内容 Palazestrant (pala) 临床试验进展 OPERA-01 试验的关键成果与剂量选择 OLMA近期成功完成了其III期关键性OPERA-01试验中palazestrant (pala) 单药治疗2-3线ER+/HER2-转移性乳腺癌的Project Optimus部分。公司已与美国食品药品监督管理局（FDA）达成一致，选择90mg作为OPERA-01试验第二部分的推荐剂量。OLMA认为，90mg和120mg剂量的pala具有相似的药代动力学（PK）特征，且两者均远高于预设的临床疗效暴露目标。 OPERA-02 试验的启动与疗效预期 OLMA正准备在今年启动其III期关键性OPERA-02试验，评估pala联合ribociclib (ribo) 在1线ER+/HER2-转移性乳腺癌中的疗效。OLMA预计对照组（AI+ribo）的中位无进展生存期（mPFS）约为2年，而pala联合治疗组有望在此基础上实现至少6个月的PFS获益。对于OPERA-01试验，OLMA计划在明年公布mESR1突变型和ESR1野生型患者亚组的独立数据。OLMA估计，pala需要在每个亚组中相对于对照组实现2个月以上的mPFS延长，才能获得潜在的监管批准。 竞争产品分析与市场差异化 对比竞争对手试验结果 OLMA认为，vepdegestrant单药治疗在VERITAC-2试验中显示，在mESR1突变型患者中活性良好（PFS HR 0.57），但在ESR1野生型患者中则不然（PFS HR 1.1），这些结果与Orserdu的表现大致相似。OLMA相信pala能够通过在两个亚组中均展现良好活性来实现差异化。OLMA此前公布的II期单臂研究事后分析显示，在符合EMERALD入组标准的患者中，pala单药治疗在mESR1突变型患者中可达到约7.3个月的mPFS，在ESR1野生型患者中可达到约5.5个月的mPFS。此外，OLMA对SERENA-6试验（camizestrant+CDK4/6i vs. AI+CDK4/6i）的设计持保留意见，尽管其总体mPFS HR约为0.44，但曲线分离表现不佳。高盛评论指出，SERENA-6对1线治疗的参考价值有限，且其对mESR1患者的偏向进一步限制了对非mESR1患者的参考意义。 Giredestrant 潜在疗效限制 根据OLMA的分析，竞争产品giredestrant由于其安全性问题，不得不将其临床剂量降低了3倍（从100mg的最佳剂量降至30mg的临床剂量），这可能导致其暴露量低于治疗目标。这种低于最佳的暴露量可能会限制其在即将进行的一线persevERA试验中的疗效潜力。 商业优势与未来展望 广谱标签的商业价值 OLMA认为，pala在OPERA-01试验中的成功标准将基于其在II期试验中mESR1患者所达到的疗效（pala约7个月mPFS vs. 对照组2-3个月），这有望支持pala在mESR1患者中展现优于已批准疗法的PFS HR。更重要的是，如果pala能在ESR1野生型患者中也显示出益处并获得广谱标签，将为其带来显著的商业优势。 未来12-18个月的关键事件 Palazestrant/OP-1250 (ER+/HER2- mBC): 2025年II期ribo联合治疗结果更新。 2025年中期启动III期1线pala+ribo研究。 ER+/HER2- mBC 竞争对手事件: Giredestrant (ROG) III期persevERA 1线联合palbo试验预计于2025年12月完成主要数据收集 (PCD)。 Camizestrant (AZN) III期SERENA-4 1线联合palbo试验预计于2026年8月完成PCD。 Lasofoxifene (Sermonix) III期ELAINE-3 2线+ mESR1联合abema试验预计于2027年4月完成PCD。 估值与风险分析 目标价格与估值模型 高盛对OLMA的12个月目标价格为18.00美元，基于DCF（现金流折现）和理论M&A（并购）估值的混合平均。其中，DCF分析权重为85%，假设加权平均资本成本（WACC）为17%（从16%上调），终端增长率为0%（不变），得出内在价值为17美元。理论M&A估值权重为15%，假设11倍销售额乘数（不变）应用于风险调整后的2030年预计销售额，得出21美元。当前股价为4.08美元，潜在上涨空间为341.2%，高盛评级为“买入”。 主要风险因素 关键风险包括III期试验在ESR1野生型患者中未能显示疗效，以及未能按计划在2025年启动III期1线研究，这可能严重阻碍其在极具吸引力的一线市场中取得成功。财务数据显示，公司市值3.485亿美元，2024-2026年预计营收为0，2027年预计为14.2百万美元，EBITDA、EBIT和EPS均为负值，反映出其仍处于研发投入阶段。 总结 本报告对Olema Pharmaceuticals (OLMA) 的核心产品palazestrant (pala) 在ER+/HER2-转移性乳腺癌治疗领域的最新进展、市场竞争态势及财务前景进行了专业而深入的分析。OLMA已成功推进pala的III期OPERA-01试验，并确定了90mg的推荐剂量，同时计划在今年启动III期OPERA-02试验以拓展一线治疗市场。公司旨在通过在mESR1和ESR1-WT患者亚组中均展现优异疗效，实现产品差异化并争取广谱标签，从而在竞争激烈的市场中获得显著的商业优势。尽管OLMA面临III期试验结果和一线研究启动的潜在风险，高盛仍基于其估值模型给予OLMA“买入”评级，并设定18美元的12个月目标价，表明对其未来市场表现和增长潜力的积极预期。