环球健康服务公司（UHS）尽管业务量疲软，但强劲的利润率推动EBITDA上行；第一季度初步分析

中心思想 利润驱动业绩超预期，营收面临挑战 Universal Health Services Inc. (UHS) 在2025年第一季度实现了5.98亿美元的调整后EBITDA，超出高盛和市场普遍预期约5%至9%。这一强劲表现主要得益于急性护理部门（Acute Segment）显著提升的利润率，其EBITDA利润率达到14.9%，同比上升约130个基点，并超出市场预期约130个基点。尽管总营收为41亿美元，略低于市场预期1.2%，且行为健康部门（Behavioral Segment）的业务量表现疲软，但急性护理部门的优异表现有效抵消了这些负面影响。 行为健康业务量承压，定价能力持续强劲 行为健康部门的同设施业务量同比下降0.3%，远低于市场预期的2.5%增长，延续了过去几个季度的疲软态势，并在本季度进一步恶化。然而，该部门的定价能力表现出色，每调整患者日收入增长5.8%，显著高于市场预期的3.2%，显示出其在定价方面的持续优势，部分缓解了业务量下滑带来的压力。 主要内容 1. 营收表现与细分市场分析 总营收略低于预期，急性护理部门表现突出 UHS在2025年第一季度报告的总营收为41亿美元，较市场普遍预期的41.5亿美元低约1.2%。在急性护理部门，总营收达到23.49亿美元，超出市场预期1.3%。同设施营收增长6.5%。具体来看，调整后入院量同设施增长2.4%，低于市场预期的3.0%达60个基点；每调整入院收入同设施增长2.5%，低于市场预期的2.9%达40个基点。尽管同设施指标略显疲软，但急性护理部门整体营收超出预期，可能部分归因于近期开业的West Henderson设施以及潜在的保险子公司业务贡献。 行为健康部门营收持平，业务量持续下滑 行为健康部门的总营收为17.48亿美元，与市场预期基本持平。同设施营收增长5.5%。然而，该部门的同设施业务量同比下降0.3%，远低于市场预期的2.5%增长，这标志着行为健康业务量连续多个季度表现不佳，并在2025年第一季度进一步恶化。值得注意的是，行为健康部门的定价能力持续强劲，每调整患者日收入增长5.8%，高于市场预期的3.2%，延续了过去两年5.0%-9.3%的强劲增长势头。 2. 调整后EBITDA及利润率分析 EBITDA超预期，急性护理利润率显著提升 UHS报告第一季度调整后EBITDA（扣除NCI）为5.98亿美元，超出市场预期的5.69亿美元约5.2%。整体EBITDA利润率为14.6%，同比上升90个基点，也高于市场预期。急性护理部门贡献了3.49亿美元的EBITDA，超出市场预期约11%，其利润率达到14.9%，同比上升约130个基点，并超出市场预期约130个基点。值得关注的是，急性护理利润率自2022年第四季度的8.0%触底以来，已连续六个季度呈现强劲上升趋势，并正加速向2019年的16.5%水平回归，进展速度超出预期。 行为健康EBITDA承压，劳动力成本是主要因素 行为健康部门的EBITDA为3.89亿美元，低于市场预期约3%（1200万美元），主要原因是劳动力成本及其他运营费用高于预期，尤其是在业务量疲软的情况下。该部门的EBITDA利润率为22.3%，低于市场预期70个基点。 3. 2025年全年业绩指引 指引保持不变，利润率预期保守 UHS重申了2025年全年业绩指引，预计营收在170.20亿至173.64亿美元之间（市场普遍预期为171.5亿美元），调整后EBITDA在23.57亿至24.84亿美元之间（市场普遍预期为24.15亿美元）。这些指引参数意味着全年EBITDA利润率将在13.8%至14.3%之间，低于第一季度报告的14.6%，表明公司对未来利润率的预期较为保守。 4. 未来关注点与风险评估 管理层电话会议关注要点 在即将召开的电话会议中，市场预计将重点关注以下方面：急性护理业务量的趋势及未来展望；行为健康业务量增长的制约因素；行为健康定价增长的可持续性；运营动态，包括关税对产品成本的潜在影响；支付方环境，包括Medicare和商业费率、拒付/预授权活动以及《通胀削减法案》(IRA)对医疗保险优势计划(MA)的影响；以及关于Medicaid政策动态的评论。 估值与风险分析 高盛维持对UHS的“中性”评级，并设定12个月目标价为197美元，较当前股价有13.9%的上涨空间。 上行风险 包括：政策结果好于预期或有更多抵消因素（如患者转向其他保险产品、更好的支付方谈判费率）；2025年新设施的投产速度快于预期，导致亏损减少；疫情期间及2024年急性护理定价的强劲势头持续时间超预期；以及费用管理优于预期，即使面临政策逆风也能降低间接/半固定成本。 下行风险 包括：UHS对Medicaid的较高敞口可能使其更容易受到负面Medicaid资金政策结果的影响；急性或行为健康业务量增长更快、更显著的放缓可能导致营收和利润下降；关税等因素导致医疗用品成本上升可能压低利润率；以及劳动力环境意外恶化可能推高劳动力成本。 总结 UHS在2025年第一季度展现了强劲的EBITDA表现，达到5.98亿美元，超出市场预期，主要得益于急性护理部门利润率的显著提升（14.9%）。尽管总营收41亿美元略低于预期，且行为健康部门业务量同比下降0.3%，但急性护理部门的强劲表现有效对冲了这些挑战。行为健康部门虽然业务量承压，但其定价能力依然强劲，每调整患者日收入增长5.8%。公司重申了全年业绩指引，但全年EBITDA利润率预期（13.8%-14.3%）低于第一季度水平，反映出对未来运营环境的谨慎态度。高盛维持“中性”评级，并指出未来需密切关注业务量趋势、成本控制、支付方环境变化以及潜在的政策和关税影响。