康明斯公司（CMI）：强劲的利润率执行，降低了对EPA 27的预期

中心思想 盈利能力强劲，增长前景乐观 高盛维持对康明斯（CMI）的积极展望，认为公司通过市场份额增长、发电业务定价优化以及数据中心业务扩张，有望实现周期性盈利增长。尽管美国卡车市场预测下调，但动力系统业务利润率的提升平衡了这一影响，公司展现出强劲的利润执行能力。 外部挑战可控，新产品优势显著 报告指出，关税影响在短期内可控，且公司已能在一个季度内将成本转嫁给客户。同时，市场对EPA 2027排放法规的预期有所降低，康明斯仍计划推出具有5-8%燃油效率提升的新产品，预计将为客户带来显著的年度燃料节省，进一步巩固其市场地位。 主要内容 财务表现与估值展望 2025-2027年EPS及营收预测调整 高盛调整了康明斯2025-2027年的每股收益（EPS）预测，新预测分别为23.34美元、24.91美元和30.71美元，此前预测为23.86美元、27.85美元和30.63美元。此次调整主要反映了对美国卡车市场预测的下调，但这一负面影响被动力系统业务更高的利润率预期所抵消。尽管营收预测在某些年份略有下调（例如，2025年新预测为338.95亿美元，旧预测为343.632亿美元），但整体营收趋势仍保持增长，预计2027年将达到373.94亿美元。EBITDA和EBIT也呈现稳健增长态势，预计2027年EBITDA将达到69.543亿美元，EBIT为57.968亿美元。 1Q25业绩亮点与利润驱动 康明斯2025年第一季度业绩表现强劲，EBITDA超出高盛预期9%，超出FactSet共识预期13%。这一超出预期的表现主要得益于利润率的显著提升，所有五个业务部门的利润率均有所增长，其中动力系统业务的贡献最为突出，整体利润率提高了130个基点。 具体来看： 动力系统：EBIT超出预期22%，利润率提升420个基点。尽管销售额略低于预期2%，但同比增长19%，主要受数据中心需求增长和售后市场销售（采矿业）的推动。 发动机业务：EBIT超出预期8%，利润率提升100个基点。销售额与预期持平，同比下降5%，但利润增长得益于新产品发布相关的定价策略。 零部件业务：销售额超出预期2%，同比下降20%。EBIT超出预期6%，利润率提升40个基点。 分销业务：销售额超出预期7%，同比增长15%。EBIT超出预期9%，利润率提升30个基点。 Accelera业务：销售额低于预期2%，同比增长11%。EBIT亏损低于预期，表现优于预期。 估值与风险分析 高盛对康明斯设定的12个月目标价为410.00美元，基于其20.50美元的中周期EPS估值的20倍市盈率。当前股价为299.85美元，意味着36.7%的潜在上涨空间。 上行风险包括氢能源技术采纳的加速以及市场份额的进一步提升。 下行风险则包括卡车需求出现比预期更严重的下滑以及利润率的削弱。 关键业务部门分析 动力系统（Power Systems） 动力系统业务在第一季度表现出色，EBITDA利润率达到23.6%，远高于去年同期的水平。销售额同比增长19%，主要驱动力是数据中心市场对发电设备需求的增加以及采矿业售后市场的强劲销售。尽管公司承认数据中心订单积压有所变动，但交货周期仍延长至2027年，显示出该市场需求的持续旺盛。 发动机（Engine） 发动机业务在生产削减的背景下，仍实现了强劲的利润表现。第一季度EBITDA利润率为16.5%。销售额同比下降5%，但EBIT超出预期8%，利润率提升100个基点，这主要归因于新产品发布带来的定价优势。 零部件（Components） 零部件业务销售额同比下降20%，但仍超出高盛预期2%。EBITDA利润率为14.3%，超出预期3%，利润率提升40个基点，显示出在市场挑战下仍能保持较好的盈利能力。 分销（Distribution） 分销业务销售额同比增长15%，超出高盛预期7%。EBITDA利润率为12.9%，超出预期9%，利润率提升30个基点，表明该部门在市场中具有较强的增长势头和盈利能力。 Accelera Accelera业务销售额同比增长11%，但略低于预期2%。尽管该部门仍处于亏损状态，但其EBITDA亏损（-8600万美元）好于预期（-1亿美元），显示出亏损收窄的趋势。 市场环境与行业趋势 关税影响与应对 报告指出，关税对康明斯的影响是可控的。在上一轮关税/通胀周期中，康明斯能够在三个季度内将定价推高。此次，合同结构已将滞后时间缩短至一个季度内。预计第二季度将受到来自中国和钢铁关税的轻微影响，而由于美墨加协定（USMCA），墨西哥关税不会产生影响。康明斯估计其产品中约5%的中国成分（包括子组件），预计关税若持续，将在5月26日之后开始对第三季度末的成本产生更显著的影响。 EPA 2027法规展望 康明斯讨论了EPA 2027法规的多种情景。即使法规有所修改，公司仍认为推出其新产品具有优势，因为新产品预计能带来5-8%的燃油效率提升，为客户每年节省约5,000-10,000美元的燃料成本。公司表示，目前判断新产品内容将如何受影响还为时过早，因为工程部门有修改产品的空间。 卡车市场库存与货运趋势 行业数据显示，美国Class 8新卡车库存处于高位，而生产已开始从峰值回落，这暗示着行业可能面临显著的生产削减风险。货运趋势正在低位企稳：3月份美国卡车现货运价同比增长1.7%，而2月份为0.3%；3月份卡车装载量与货车比率为同比增长54%，2月份为68%。二手卡车库存3月份同比下降21%，2月份同比下降20%，显示出市场供需关系的变化。 总结 本报告对康明斯（CMI）的财务表现和市场前景进行了专业而深入的分析。尽管面临美国卡车市场预测下调和关税等外部挑战，康明斯凭借其强劲的利润执行能力，尤其是在动力系统业务（受数据中心需求驱动）的卓越表现，成功抵消了部分不利影响。公司第一季度EBITDA超出预期9%，利润率提升130个基点，显示出其核心业务的韧性和盈利能力。高盛维持410美元的目标价，并认为公司通过市场份额增长、发电业务定价优化和数据中心业务扩张，有望实现持续的周期性盈利增长。此外，康明斯在应对关税影响方面展现出快速的定价调整能力，并计划推出具有显著燃油效率优势的新产品以应对EPA 2027法规，进一步巩固其市场竞争力。尽管新卡车库存高企和货运市场低位企稳，但二手卡车库存的下降也反映出市场正在逐步调整。整体而言，康明斯展现出稳健的运营和积极的市场应对策略，其未来增长潜力值得关注。