2025年中国医疗行业展望：关注“三医”协同发展下的医改增量政策

中心思想 “三医”协同驱动医疗行业高质量发展 本报告核心观点指出，2025年中国医疗行业将进入“三医”（医疗、医保、医药）协同发展的新阶段，通过需求端和供给端的持续优化，推动行业实现高质量增长。预计在增量政策红利加速释放、负面因素逐步减弱以及业绩低点已过的背景下，A/H股医疗上市公司有望迎来估值修复，收入和利润增速有望恢复至10%左右。 政策红利与市场机遇并存 报告强调，医疗服务价格改革将利好高价值医疗技术服务，医疗反腐将促进长期健康发展；医保支付改革将缩短回款周期，商业健康保险有望成为支付新增量；医药领域则将持续鼓励创新并加强监管。这些政策共同构筑了行业发展的积极环境。在细分领域，报告看好A股的疫苗、中药、医疗设备以及H股的互联网药店、创新药、医院和研发外包板块，并推荐了包括翰森制药、再鼎医药、康泰生物、马应龙、东阿阿胶、京东健康、迈瑞医疗、锦欣生殖、海吉亚和药明生物在内的10只首选股。 主要内容 2025年中国医改：高质量发展新阶段的政策蓝图 2025年中国医改将围绕“三医”协同发展深化，重点在于探索政策协同、信息联通和监管联动机制，以人民健康为中心，推动医疗行业进入高质量发展新阶段。 医疗：深入推广三明医改经验 医疗改革的核心在于深入推广三明医改经验，通过医疗服务价格调整和医疗反腐，优化医疗服务供给和行业生态。 医疗服务价格调整利好高价值的医疗技术服务 医疗服务价格改革是医改的重要增量政策，旨在调动医护人员积极性，体现劳务技术价值。国家医保局要求到2025年第三季度前完成省级医疗服务价格改革落地。改革将医疗服务分为通用型和复杂型，并建立动态调整机制。试点城市如唐山、厦门、赣州、乐山在2023年首轮调价中，基本实现了“患者负担不增加、医保基金可承担”的目标。例如，厦门市肾移植手术价格上调30%，核磁共振平扫检查费用下降10%。国家医保局已发布17批立项指南，共609个收费编码，其中产科类服务项目（如单胎分娩价格上调至1100-1500元）和护理类（如“免陪照护服务”）体现了对高劳务技术价值、符合老龄化和鼓励生育政策方向以及新兴医疗技术的支持。预计未来医疗服务价格调整将加速，利好医院子板块，特别是肿瘤治疗和辅助生殖等高价值医疗技术服务。 医疗反腐长期利好行业健康发展 自2023年7月启动的全国医药领域腐败问题集中整治工作，以及为期五年的反腐败运动，旨在重塑医疗行业清正廉洁之风。反腐涵盖医药生产、流通、销售、使用、报销全链条及行政管理部门、行业协会、医疗机构、医药企业、医保基金等全领域。受反腐影响，2023年中期医疗设备招标采购曾推迟，但根据“正福易找标”数据，2024年7月后招标公告项目数明显复苏，第四季度显著超过2023年下半年，表明医疗机构经营活动已恢复正常。长期来看，医疗反腐有利于行业健康发展，受益子行业包括医疗信息化（数据透明度要求提高）、创新药和高性价比国产医疗设备/器械（打击不合规销售费用），以及民营医疗机构（创造公平竞争环境）。预计医疗设备、医用耗材和医院子行业将受益于反腐运动常态化。 医保：赋能医疗产业链，完善多层次医疗保障体系 医保改革旨在提高基金使用效率，完善多层次医疗保障体系，并通过支付改革赋能医疗机构和企业。 医保核查：维持医药行业稳定发展的必要措施 医保核查是国家医保局对定点医药机构的常态化监管，通过现场检查（飞行检查、专项检查）和非现场检查（智能监控、大数据模型）确保医保基金安全。2019-2023年，全国医保系统检查力度持续增强，违法违规机构检出率在2020年前后明显增加，随后回落至2023年的56%。2024年1-9月，医保追回资金达160.6亿元，预计全年将超过2022和2023年，但少于2021年。这表明强力监管有效遏制了欺诈骗保行为，统一医保信息平台和智能监控系统（如药品追溯码“应扫尽扫”）提升了监管效率。未来监管将持续智能化、常态化、规范化。医保严监管短期可能对医院、线下药店和医药制造类公司（化学药、中药、医用耗材）业绩产生负面影响，但长期将净化市场环境，保障医保基金可持续发展。 医保支付改革：缩短回款周期，赋能医疗产业链 医保支付改革旨在提高基金使用效率，引导医疗机构控制成本。DRG/DIP支付制度改革预计2025年实现公立医疗机构全覆盖，推动诊疗规范化。下一阶段改革重点是高效利用医保基金预付和结算政策工具，赋能医疗机构和企业。2024年11月，国家医保局和财政部印发《关于做好医保基金预付工作的通知》，建立预付金制度，原则上以1-3年医疗保险基金月平均支出额为基数，预付规模约1个月，用于药品、耗材等医疗费用周转，有望缓解医疗机构回款压力。同时，国家医保局积极推进医保与医院、药企、器械耗材厂家的直接结算、即时结算，部分地区已将集采中选企业货款结算周期从6个月缩短至30天左右。数据显示，2021-2023年A/H股医药子公司的应收账款回款天数普遍较高，例如H股化学制剂从52.02天上升至68.78天。预计医保支付改革将显著改善医疗服务、化学制剂、中药、医疗设备等行业的现金流，降低财务成本和坏账率。医院将是最大受益方，医药制造和线下药店也将受益。 商业健康保险有望成为中国医疗支付新增量 商业健康保险是“1+3+N”多层次医疗保障体系的重要组成部分，旨在平衡医疗公平与效率，辅助基本医保，并协助个人合理分担医疗费用。国家医保局正探索医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算等支持政策。尽管2021年后商业健康险增速放缓，但2011-2023年保费增长超10倍，2023年保费收入达9035亿元，同比增幅5.5%。我国商业健康险深度和密度（2022年分别为0.72%和613元/人）与发达国家仍有较大差距，存在扩张空间。目前商业健康险面临产品同质化、难以适应DRG/DIP支付改革、赔付不理想（2023年平均综合赔付率39.42%）等问题。为解决这些问题，上海已试点医保和商保直赔服务。预计通过提高赔付便捷性，疾病保险有望贡献新增量。商业健康保险作为医保改革的增量政策，将对医院、线上/线下药店和创新药子行业的经营业绩产生长期积极影响，预计行业将以10%的速度增长。 医药：鼓励创新和加强监管并重 医药领域改革将延续鼓励创新和加强监管并重的方向，完善药监系统政策建设，并深化药价治理。 药监系统完善的政策建设有望持续释放红利 自2015年药品医疗器械审评审批制度改革以来，国家药监局不断深化制度完善。2024年7月发布的《全链条支持创新药发展实施方案》是标志性事件，旨在通过政策引导和支持，全面促进创新药研发、审批、使用和支付等关键环节协同发展，解决源头创新不足、定价不合理、进院困难等问题。国家药监局已初步建立覆盖药品全生命周期管理的“四梁八柱”法律法规体系。审评审批流程持续优化，如北京和上海试点将创新药临床审批时限降至30日（法定60日，2023年平均47日）。2018-2023年，药品注册受理年均增长18.6%，创新药临床试验批准年均增长29%，创新药上市数量显著增加。预计药品审评审批政策的不断完善，将对创新药和CRO子行业的发展产生积极影响，推动中国制药工业进入高质量发展阶段。 药价治理是完善药品使用和管理的重要手段 药品价格治理是国家医保局在医药改革中的主要抓手，旨在挤出药品价格“水分”，加快全国统一药品大市场的形成。2024年1月，国家医保局发布《关于促进同通用名同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通知》，要求对“四同药品”进行排查，并以“挂网监测价”（基于统计中位数或众数，允许动态调整）为基准。截至3月底，“四同药品”政策已促使不少医保内药品价格下调。2024年5月，药价治理范围扩大至零售药店和线上医药电商平台，以网络售药平台“即送价”为锚点，要求定点药店实际销售价格不高于本省药店销售价格众数，线下价格不明显高于线上价格（允许10%-20%差异），且医保支付结算售价不高于非医保支付结算售价。8月4日，国家医保局发布《关于规范注射剂挂网工作的通知》，启动“三同价格治理”，简化注射剂挂网形式，统一包装规格价格换算，并对高价药品进行风险标识。预计2025年药价治理将常态化、闭环化，利好供应保障能力更强的药企，并由于线上渠道受到更多关注，线上药店子板块将受益。 并购和NewCo支撑医药行业融资缓慢复苏 医药行业的投融资情况是行业景气度的先行指标。2024年第三季度，国内医药及生物技术私募融资完成9.13亿美元，同比回落24%；但并购市场交易数量20笔，交易金额24.26亿美元，较去年同期上升174%，平均单笔交易金额上升206%。IPO融资则大幅下降84%。这表明并购已成为医药行业融资的主要手段。2024年前三季度医疗行业私募融资+并购+IPO交易规模相当于2021年总交易规模的28%。随着美元进入降息周期，预计2025年中国医疗行业融资情况有望缓慢复苏。此外，药品权益转让（License out）日益成为药企收入重要来源，2023年License out交易数量首次反超License in，总金额高速增长，显示中国已成为全球生物医药创新管线输出国。NewCo模式（与海外资本合作成立新公司，授权特定管线资产海外权益）也日益火热，如恒瑞医药、康诺亚等。预计创新药政策红利释放和投融资环境改善将重新提升市场对创新药的关注度，看好具备核心技术平台、新靶点/新机制First-in-class药品、强大商业化能力的国产创新药企业及其上游CXO公司。 2025年中国医药市场展望：增量政策带来的投资机会 报告维持对中国医药市场的“超配”评级，认为增量政策将带来投资机会。 中国医疗宏观数据：2025年医疗供需将保持稳步发展 中国医疗供需两端将持续优化，为行业长期发展提供坚实支撑。 医疗供给端：医疗服务供给和效率持续提升 2023年末，全国医疗卫生机构总数达107万个，同比增长3.5%；医院总数3.8万家，同比增长3.7%。其中，民营医院数量增长5.4%（公立医院0.2%），三级医院增长9.4%，显示民营医院和高等级医院是供给增长主力。全国医疗卫生机构床位总数1017.4万张，同比增长4.3%，每千人口床位数增至7.23张。民营医院床位增长7.3%（公立医院3.2%），预计2025年民营医院将持续成为供给端增长主要驱动力。2023年医院病床使用率恢复至79.4%（公立医院86.0%），平均住院日降至8.8日（公立医院8.4日），显示疫情和反腐扰动消除后，就医需求恢复，公立医院公益性改革提升了经营效率。 医疗需求端：就诊人次有望保持稳步增长 2023年全国医疗卫生机构总诊疗人次达95.5亿，同比增长13.5%，其中公立医疗机构72.4亿人次（YoY 12.2%），非公立医疗机构23.1亿人次（YoY 17.3%）。2024年1-4月，总诊疗人次达25.0亿，同比增长15.9%。预计2025年全国总诊疗人数将保持5%左右的增速。随着诊疗量稳步增长和非药费用（检查、医疗服务等）持续增长，预计2025-2030年我国医疗费用有望保持10%以上的年增长率。 我国医疗费用增长驱动力由药费转向非药收入 2023年全国卫生总费用达90575.8亿元，同比增长6%，占GDP比重升至7.2%。政府卫生支出占比26.7%，社会卫生支出占比46.0%（2019年44.3%），个人卫生支出占比27.3%（2019年28.4%），显示社会资金参与度提高，医疗公平性提升。2023年医院门诊药费5357亿元（YoY 14%），非药费9161亿元（YoY 19%）；住院药费5788亿元（YoY 9%），非药费19376亿元（YoY 15%）。门诊和住院非药费增速均显著高于药费，表明医疗费用增长驱动力正由药费转向非药收入，体现了医疗服务质量和技术提升，以及药品控费和资源优化配置成效。预计未来非药费用增长将成为我国医疗费用增长的主要驱动力。 A/H 医药上市公司：2025年行业有望迎来估值修复 2025年制约医疗行业的负面因素有望减弱，行业将迎来估值修复。 2025年制约医疗行业的负面因素有望减弱 2023年中开始的医疗反腐、药品价格治理和宏观消费环境弱于预期，是制约2024年A/H医疗行业估值修复的重要因素。截至2025年1月9日，A股医药平均PE约25X，H股医药平均估值约14X，处于近三年底部。A股医药相对沪深300溢价率约130%，H股医药相对恒生指数溢价率40%，远低于2022年水平。展望2025年，带量采购和医疗反腐等负面因素逐渐消退，“三医联动”增量政策（创新药审批、商业健康险结算、医保预付金、医疗服务价格提升、医院招采恢复）将驱动A/H股医疗行业估值修复。预计2025年医药制造业收入、利润增速有望恢复至10%左右，实现业绩增长驱动下的估值修复。 2025年A/H医药行业展望 预计2025年A/H股医疗行业收入、利润增速有望超过10%。根据A股医药公司单季度业绩表现，收入增速低点出现在3Q23（反腐影响），净利润增速低点出现在4Q22（新冠高基数影响）。2024年，医疗行业收入平稳，但反腐、医保核查、招投标延后等影响利润率较高的医疗产品销售，导致1Q24-3Q24单季度利润增速分别为0.39%/-4.70%/-17.43%。多数子行业净利润增速低点在2023年前出现，2024年疫苗和诊断服务出现低点，中药和线下药店净利润增速下滑受医保核查和药价治理影响。万得一致预期显示，2024-2026年A股医药生物板块收入CAGR为12%，净利润CAGR为24%；H股生物医药板块收入CAGR为8%，净利润CAGR为21%。报告看好A股的疫苗、中药、医疗设备；H股的互联网药店、创新药、医院、研发外包。 2025年医药各子行业展望 细分领域政策影响与投资机会 化学制剂和创新药： 2024年第十批国家集采启动，已开展9批次集采涉及374种药品，平均降幅超50%。1Q-3Q24 A股化学制剂收入增速4.72%-5.27%，净利润增速65.57%-(-13.22%)，利润表现好于收入，受益于集采后市场份额集中和国产替代。预计2025年行业将呈现强者恒强态势。创新药行业政策扶持力度加大，《全链条支持创新药发展实施方案》及地方细则（如北京、上海试点加快审批至30日）将推动行业高质量发展。随着美国高利率风险解除，创新药医保支付、定价改善，市场关注度有望提升。看好化药龙头向创新药转型及拥有成熟商业化平台的创新药公司。 推荐： 翰森制药（3692 HK，买入，目标价：HK$24.15），创新药收入占比升至71.1%，合作收入显著增长，预计2023-26年营收/归母净利润CAGR为7.8%/4.5%。再鼎医药（ZLAB US，买入，目标价：US$62.32），多个重磅新药（TIVDAK、Bemarituzumab、KarXT）有望2025年上市，预计2024-26年卫伟迦营收0.61亿美元/1.08亿美元/1.93亿美元。 生物制品： 2024年受宏观经济影响，二类自费疫苗销售下滑，1Q-3Q24疫苗行业收入增速为-11.10%至-46.79%。HPV疫苗批签发量大幅下降，流感疫苗价格竞争加剧。预计2025年看好竞争格局良好、持续放量、增长潜力兑现的高成长性品种，以及集采影响出清后的发展机会（如胰岛素）。 推荐： 康泰生物（300601 CH，买入，目标价RMB 33.69），水痘减毒活疫苗2024年4月获批，预计2025年放量，重点布局多联多价、成人疫苗及创新疫苗，预计2024-26年营收/归母净利润CAGR分别为26%/39%。 中药： 2024年受药价治理、反腐、集采影响，1Q-3Q24中药行业净利润增速仍保持平稳增长。中药材价格近期保持平稳。预计2025年受益于国家政策扶持、老龄化需求和医疗消费化趋势，中药行业收入稳定增长，利润显著改善。看好品牌非处方中成药（OTC-TCM），其受益于国企改革预期、完善的价格体系管理和对渠道的强掌控力。 推荐： 马应龙（600993 CH，买入，目标价：RMB37.49），依托肛肠领域品牌影响力，预计2023-26E收入和利润CAGR分别为17.7%和20.1%。东阿阿胶（000423 CH，买入，目标价：RMB83.78），通过“四个重塑”和“1238”战略优化运营效率，预计2023-26E收入CAGR 20%。 医药商业： 2024年面临宏观消费环境不利、下游医疗需求不振、药价调整、医保核查等政策制约。除1Q24线下药店收入YoY增速11.44%外，其余子行业收入增速均低于5%，净利润同比负增长。预计2025年医药商业公司需改变经营模式，布局批零一体化、器械配送、中药配送等创新业务。互联网医药电商面临发展机遇，受益于高基数出清、国家医保局以“即送价”为锚点进行药价治理、多省开放线上购药医保结算权限以及国家政策支持“互联网+医疗健康”发展。 推荐： 京东健康（6618 HK，买入，目标价：HK$ 42.61），持续聚焦“零售药房+医药健康服务”生态闭环，强化供应链体系，预计2023-2026E收入和归母净利润CAGR分别为9.7%/22.3%。 医疗器械： 1Q-3Q24 A股医疗设备行业收入和净利润增速均为负，受医疗系统招投标延后影响。龙头公司通过海外出口和国产替代抵御风险。预计2025年受益于医疗新基建和招投标恢复，龙头公司成长性将更显著。医疗耗材领域1Q-3Q24收入和净利润增速均为正，疫情和集采影响基本出清。预计2025年将回归正常增长通道，高值耗材、IVD等行业将重回增长。 推荐： 迈瑞医疗（300760 CH，买入，目标价：RMB418.10），海外高端客户突破，经营稳健，预计2023-26年收入CAGR和净利润CAGR为15%。 医疗服务： 2025年将重回增长通道。 医院业务： 医疗反腐曾显著影响医院估值。2023年民营医院床位数YoY增长7.3%，2024年1-4月就诊人数增幅10.8%，显示民营医院已成为多层次医疗服务重要组成部分。预计2025年随着社会办医政策支持和医疗服务价格改革推进，民营医疗机构将激发医疗消费需求，价格提升空间打开。辅助生殖等项目纳入医保（如广西地区医保基金支出3.17亿元，平均报销比例58.59%）将加大医保对医疗服务领域的支持，提升行业盈利。 推荐： 海吉亚（6078 HK，买入，目标价: HK$44.96），肿瘤专科医院龙头，预计2024-26年收入增速50%/26%/22%，大规模投入高峰期已过，未来专注于内生增长。锦欣生殖（1951 HK，买入，目标价: HK$4.78），辅助生殖服务市场持续增长，预计2023-26年收入CAGR为15%，净利润CAGR为21%。 CXO/CRO： 2024年《生物安全法案》未纳入NDAA，短期内扰动CXO行业估值的负面因素消除。随着全球进入降息周期，预计2025年医药投融资环境改善。GLP-1等多肽药物和ADC市场扩容带来新业务增量。1Q-3Q24 A股CXO行业收入降幅收窄（-12.32%至-1.69%）。预计龙头CXO公司2025年利润率提升，保持长期成长性。 推荐： 药明生物（2269 HK，买入，目标价：HK$ 26.12），2024年上半年新增61个综合CRDMO项目，总数达742个，ADC项目增加52%至167个，预计2023-2026年营收/归母净利润CAGR为12%/7%。 总结 2025年中国医疗行业将迎来“三医”协同发展下的高质量增长新阶段。在医疗服务价格改革、医疗反腐常态化、医保支付方式优化、商业健康保险扩容以及医药创新鼓励与监管并重等多重政策利好驱动下，行业供需两端将持续优化。尽管过去两年受负面因素影响，但随着这些因素的逐步消退，A/H股医疗上市公司有望在2025年迎来业绩改善和估值修复，预计收入和利润增速将恢复至10%左右。报告建议关注疫苗、中药、医疗设备、互联网药店、创新药、医院和研发外包等细分领域的投资机会，并推荐了10只首选股，以把握行业增量政策带来的投资机遇。行业风险包括监管不确定性、融资复苏慢于预期、药品价格下降、出生率下降及宏观经济影响。