中心思想 2024年业绩承压，血液制品业务稳健增长 华兰生物在2024年面临业绩下滑，主要受流感疫苗业务收入大幅下降的影响。公司全年营业收入同比下降18.0%，归母净利润同比下降26.6%。然而，其核心血液制品业务表现出强劲的增长势头，营收同比增长10.9%，毛利率保持稳定，采浆量创历史新高，显示出该业务板块的强大韧性和广阔前景。 估值调整与“买入”评级重申 鉴于流感疫苗业务的短期挑战，华兴证券下调了华兰生物2025E/2026E的盈利预测，并相应将DCF目标价从27.77元下调至23.30元。尽管目标价有所调整，但分析师仍维持“买入”评级，主要基于对公司血液制品业务量价齐升的预期，以及疫苗业务未来有望企稳回升的信心，认为公司长期发展潜力依然显著。 主要内容 2024年业绩回顾与业务表现分析 整体业绩下滑与利润空间维持 华兰生物在2024年实现了营业收入43.8亿元，相较于2023年的53.42亿元，同比下降了18.0%。同期，归属于母公司股东的净利润为10.9亿元，较2023年的14.82亿元同比下降26.6%。此次业绩下滑的主要驱动因素是流感疫苗业务收入的大幅减少。尽管整体业绩承压，公司在2024年仍保持了61.5%的毛利率和24.8%的净利率，这表明公司在成本控制和盈利能力方面仍具备较强的市场竞争力。分析师预计，公司在2025E-2027E期间的收入增速将分别为12.4%、12.9%和13.1%，预示着未来业绩的逐步回升。 业务板块分化表现与市场展望 血液制品业务：稳健增长与广阔前景 营收与毛利率表现: 2024年，华兰生物的血液制品业务实现营业收入32.5亿元，同比增长10.9%，成为支撑公司业绩的重要支柱。该业务板块的毛利率稳定在54.41%，体现了其良好的盈利能力和市场地位。具体产品方面，人血白蛋白的营收达到12.29亿元，同比增长16%；静脉注射用人免疫球蛋白（静丙）营收达到9.29亿元，同比增长10%；其他血液制品营收为10.88亿元，同比增长6%。这些数据显示了公司核心血液制品产品的持续市场需求和增长潜力。 采浆量创新高与行业地位: 在我国严格的血液制品监管政策下，华兰生物作为国内大型血液制品公司，在血液蛋白行业占据龙头地位。2024年，公司通过强化绩效考核、优化浆站管理和血源管理方案，积极推进血浆采集工作，采浆量创历史新高，达到1586.37吨，较上年增长18.18%。浆站规模的扩大和血浆综合利用效率的提高，为公司血液制品业务的持续增长奠定了坚实基础。 未来增长预期: 考虑到国际贸易环境的变化，特别是国际血浆供应紧张和关税影响可能导致国产品牌价格走高，华兰生物的血液制品业务营收增长前景广阔。分析师预计，公司2025E-2027E血液制品收入增速将分别达到13.1%、13.6%和13.8%。 流感疫苗业务：短期承压与长期增长潜力 业绩下滑原因: 2024年，华兰生物的流感疫苗业务实现营业收入11.2亿元，同比大幅下降53.5%。业绩下滑的主要原因是公司在2024年6月5日对四价流感疫苗产品价格进行了调整，导致疫苗销量同比下降26.6%。尽管如此，公司在2024年取得了流感疫苗批签发共计78个批次，继续保持国内领先地位，显示其在疫苗研发和生产方面的实力。 市场潜力与未来展望: 尽管短期内受到价格调整影响，但中国流感疫苗市场仍具有巨大的增长潜力。目前我国流感疫苗总体接种率约为3%，远低于欧美及东亚地区水平。例如，美国疾病预防控制中心（CDC）数据显示，2022-2023年流感季，美国6个月至17岁儿童接种率达57.4%，18岁以上成年人接种率为46.9%，65岁以上老年人接种率高达69.7%。这表明中国市场存在巨大的提升空间。公司目前有多款疫苗正在研发中或已进入临床阶段，有望通过流感疫苗接种率的提升，实现以价换量，带动收入增长。分析师预计，公司2025E-2027E疫苗收入增速将保持在10%左右。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测下调与主要驱动因素 基于2024年公司财报中疫苗制品价格及销量大幅下降导致营收下滑的实际情况，华兴证券下调了华兰生物2025E/2026E的血液制品收入与疫苗制品收入预测。具体而言，2025E营业收入预测从67.99亿元下调至49.24亿元（-28%），2026E营业收入预测从76.67亿元下调至55.59亿元（-27%）。相应地，2025E/2026E归母净利润预测分别下调31%至13.79亿元/16.25亿元。此外，报告新增了2027年的预测，预计归母净利润为18.98亿元。这些调整反映了分析师对公司短期内疫苗业务恢复速度的谨慎预期。 估值模型与目标价调整 估值方法: 华兴证券采用两阶段DCF（现金流折现）模型对华兰生物进行估值。第一阶段为2025-2030年，第二阶段为2031年开始的永续增长阶段。模型中使用的加权平均资本成本（WACC）为9.0%，永续增长率保持2.0%不变。 目标价调整: 由于下调了2025E-2026E的盈利预测，DCF目标价相应从之前的27.77元下调至23.30元。根据2025年4月14日的收盘价16.55元计算，新目标价蕴含着39%的上行空间。 估值倍数与市场比较: 23.30元的目标价对应2025年P/E为31x。虽然这一估值略高于可比公司平均的23x，但分析师认为，考虑到国际贸易环境变化下华兰生物血液制品业务有望呈现量价齐升的趋势，以及疫苗业务销量有望企稳回升的潜力，公司仍具备投资价值。因此，分析师重申了对华兰生物的“买入”评级。 潜在风险提示 原材料成本上升风险: 血浆是血液制品生产的稀缺且关键原材料。如果血浆的采购成本持续上升，将直接侵蚀公司的毛利率，对盈利能力产生负面影响。 血制品产品安全性导致问题: 血液制品以血浆为原料，其特殊性使得产品在生产、储存和使用过程中存在潜在的安全风险。一旦发生产品安全事故，不仅可能导致消费者信任度下降，还可能引发法律诉讼和监管处罚，对公司声誉和经营造成严重打击。此外，个体差异可能导致使用医疗产品后出现不良反应，也可能影响消费者对公司的信任度。 药品研发进度低于预期: 华兰生物在血制品、疫苗制品和单抗药物三大业务领域均投入了大量研发资源。特别是控股子公司华兰基因工程有限公司在单抗药物领域已取得7种药物的临床试验批件。如果这些药物的研发进展速度低于预期，将直接影响新药的上市时间及其带来的利润贡献，从而影响公司的长期增长潜力。 血制品生产风险: 血液制品行业受到严格监管，且原料血浆供应高度紧张。原料血浆的供应量直接决定了公司的生产规模和营收能力。如果血制品供应出现短缺，将直接影响公司业绩。同时，若公司在生产或销售环节出现任何问题，都可能面临监管部门的整顿、停产等风险，对公司运营造成重大冲击。 总结 2024年，华兰生物的整体业绩因流感疫苗业务的显著下滑而承压，营业收入和归母净利润均出现同比下降。然而，公司核心的血液制品业务表现出强劲的增长韧性，营收稳健增长，毛利率保持稳定，采浆量创历史新高，彰显了其在该领域的龙头地位和未来增长潜力。尽管分析师因疫苗业务的短期挑战下调了盈利预测和DCF目标价至23.30元，但仍维持“买入”评级。这反映了市场对华兰生物血液制品业务量价齐升的乐观预期，以及对疫苗业务未来通过市场渗透率提升实现企稳回升的信心。公司面临原材料成本上升、产品安全性、研发进度和生产等风险，但其在血液制品领域的深厚积累和市场地位，以及疫苗业务的长期增长空间，仍使其具备显著的投资价值。

中心思想 业绩稳健增长与未来展望 药明康德在2024年实现了稳健的财务增长，扣非净利润同比增长2.47%，并预计2025年收入将实现10%-15%的同比增长。公司持续经营业务在手订单强劲，同比增长47.0%，为未来业绩增长奠定基础。 全球市场驱动与核心业务聚焦 公司在全球市场展现出强大的增长韧性，特别是来自美国和欧洲客户的收入分别同比增长7.7%和14.4%，有效对冲了新兴区域的下滑。药明康德持续聚焦CRDMO核心业务，通过加速全球D&M产能建设和优化生产经营效率，不断提升毛利率，并预计未来几年将保持上升趋势。 主要内容 2024 年公司利润稳步增长 根据公司2024年报告，药明康德实现营业收入392.41亿元（同比下降2.73%），净利润94.5亿元（同比下降1.63%），扣非净利润为99.88亿元（同比增长2.47%）。公司基本每股收益为3.27元/股（同比增长0.31%）。2024年第四季度收入同比增长6.9%。截至2024年底，公司持续经营业务在手订单达493.1亿元人民币，同比增长47.0%。公司预计2025年收入有望实现10%-15%的同比增长。 欧美收入增长动能对冲新兴市场回调 2024年，公司来自全球前20大制药企业的收入达到166.4亿元人民币，剔除特定商业化生产项目后同比增长24.1%。按区域划分，美国客户收入250.2亿元人民币（剔除特定商业化生产项目同比增长7.7%），欧洲客户收入52.3亿元人民币（同比增长14.4%）。中国客户收入70.7亿元人民币（同比下降3.5%），其他地区客户收入19.3亿元人民币（同比下降11.4%）。预计公司2025E-2027E收入增速将分别达到10.5%、17.2%和19.1%。 持续聚焦CRDMO 核心业务，不断提高生产经营效率 2024年公司毛利率为41.5%，同比增长0.30个百分点。公司加速推进全球D&M产能建设，预计2025年资本开支将达到70-80亿元。随着业务增长和效率提升，公司预计2025年自由现金流将达到40-50亿元。预计2025E-2027E毛利率将保持上升趋势，分别为43.7%、44.3%和45.2%。 维持“买入”评级，目标价上调至HK＄92.00 华兴证券维持药明康德“买入”评级，并将DCF目标价上调至92.00港币（原为73.00港币），对应2025年21倍P/E，低于行业可比公司23倍的均值。鉴于公司领先的行业地位和TIDES业务的增长前景，认为公司估值仍有上升空间。 财务分析 2024年，公司营收392.41亿元（同比下降3%），毛利162.77亿元（同比下降2%），归母净利润94.50亿元（同比下降2%）。毛利率为41.5%，净利率为24.1%，均较2023年有所提升。 盈利预测调整 根据2024年财报，华兴证券调整了公司2025E-2026E的收入预测，并新增2027年预测。由于业务调整，细胞及基因疗法及国内新药研发服务业务不再单独预测收入。CRDMO商业模式驱动化学业务持续增长，4Q24 WuXi Chemistry收入同比增长13.0%。小分子药物发现（R）业务全年成功合成并交付超过46万个新化合物，同比增长10%。TIDES业务保持高速增长，2024年收入58.0亿元，同比增长70.1%，在手订单同比增长103.9%。因此，调高了2025E-2026E化学业务的收入预测，并相应调整了整体营业收入预测。考虑到毛利率水平持续上升，调高了2025E-2026E净利润至115.0亿元/133.4亿元。 估值 采用两阶段DCF估值法，第一阶段为2025年至2028年，第二阶段从2029年开始作为永续期。永续增长率设定为2.0%，WACC预测为9.1%。最新目标价92.00港币相对于2024年3月21日收盘价68.60港币蕴含34%的上行空间，对应2025年P/E为21x，低于行业可比公司平均值23x。 风险提示 报告提示了多项风险，包括：CDMO利用率低于预期可能影响盈利能力；人才瓶颈可能影响项目执行和业绩；外汇不利变动可能对财务业绩产生影响，因公司大部分收入以美元入账而成本以人民币计量；中美冲突可能持续升级，鉴于2024年公司64%的收入来自美国，地缘政治冲突升级可能对收入产生负面影响。 总结 药明康德在2024年展现出稳健的经营业绩和强劲的全球市场需求，特别是欧美市场的增长有效对冲了新兴区域的挑战。公司通过聚焦CRDMO核心业务、加大产能建设和提升运营效率，预计未来将持续实现收入和利润的增长。华兴证券维持“买入”评级，并上调目标价至92.00港币，反映了对公司领先行业地位和TIDES业务增长前景的信心。然而，投资者仍需关注CDMO利用率、人才流失、外汇波动以及中美地缘政治冲突升级等潜在风险。

中心思想 首次全面盈利与战略转型成效 平安好医生在2024年首次实现全面盈利，标志着其战略转型取得了显著成效。公司通过优化资源配置和加强与平安集团的金融业务融合，有效提升了运营效率和盈利能力。 业务结构优化驱动未来增长 公司业务结构持续优化，特别是养老服务板块展现出高速增长态势，成为未来收入增长的重要驱动力。分析师基于公司盈利能力的提升和明确的增长前景，重申“买入”评级并大幅上调目标价，体现了市场对其未来发展的积极预期。 主要内容 2024年业绩亮点：收入增长与盈利突破 根据公司2024年报告，平安好医生总收入达到48.08亿元人民币，同比增长2.9%。全年实现净利润0.8亿元人民币，首次实现全面盈利。公司整体毛利率保持在31.7%的稳定水平。在业务构成方面，F端（综合金融用户）收入为24.2亿元，用户同比增长9.6%；B端（企业客户端）收入为14.3亿元，用户同比增长32.7%。通过持续优化资源配置，公司费用率同比下降14.4个百分点。华兴证券预计公司2025E-2027E的收入将分别增长至53.2亿元、61.5亿元和71.6亿元；同期净利润预计分别为1.41亿元、2.07亿元和5.22亿元。 核心业务表现：医疗服务与健康养老 医疗服务板块收入为21.7亿元人民币，同比增长4.9%，主要得益于公司持续深化与平安集团综合金融业务的协同。该板块毛利率为43.3%，同比下降3.3个百分点，主要受业务结构性变化影响。预计2025E-2027E医疗服务收入将分别达到23.2亿元、25.6亿元和28.4亿元。健康服务板块收入为23.6亿元人民币，同比下降7.6%，主要由于2023年同期一次性集中履约导致高基数。养老服务板块表现亮眼，收入达到2.83亿元人民币，远超2023年同期的0.55亿元人民币，毛利率同比大幅提升16.5个百分点至29.1%，主要得益于“三位一体”养老管家体系的建设。预计2025E-2027E健康服务收入分别为24.4亿元、25.8亿元和27.9亿元；养老服务收入将分别达到5.7亿元、10.2亿元和15.3亿元，展现出强劲的增长潜力。 估值展望：目标价上调与增长潜力 华兴证券重申对平安好医生的“买入”评级，并将DCF目标价从5.56港元大幅上调85%至10.30港元。这一新目标价较2025年3月18日收盘价7.71港元蕴含34%的上行空间。目标价对应2025年P/S比率为4.34倍，高于互联网医疗可比公司均值2.1倍。分析师认为，公司战略转型成效正逐步兑现为盈利能力提升，看好公司未来的发展前景。 盈利预测调整与未来增长路径 根据2024年财报，华兴证券上调了公司2025E-2026E的养老服务和健康服务收入预测，进而上调了总营业收入预测。预计2025E/2026E营业收入分别为53.2亿元/61.5亿元。同时，考虑到公司引进AI模型带来的前期成本和研发投入，上调了2025E-2026E的管理费用和销售费用预测。尽管收入预测上调，但由于费用支出增长，归母净利润预测略有下调至2025E的1.41亿元和2026E的2.07亿元。报告还新增了2027年预测，预计公司收入和净利润将持续增长。 总结 平安好医生在2024年实现了历史性的全面盈利，总收入稳健增长，费用率显著下降，显示出其战略转型已初见成效。公司业务结构持续优化，特别是养老服务板块展现出强劲的增长潜力和盈利能力提升，成为未来业绩增长的关键驱动力。分析师基于公司盈利能力的改善和明确的增长前景，维持“买入”评级并大幅上调目标价，反映了对公司未来发展的积极信心。尽管短期内因科技投入可能导致费用增加，但长期来看，公司有望通过业务创新和效率提升实现可持续发展。

中心思想 业绩强劲增长与医保驱动 再鼎医药在2024年实现了显著的收入增长，并对2025年设定了乐观的收入指引，这主要得益于其核心产品销售的强劲表现，特别是多款产品成功纳入中国国家医保药品目录（NRDL），极大地扩大了市场覆盖和销售规模。 运营效率提升与估值展望 公司通过有效控制研发和销售管理费用支出，提升了整体运营效率，进一步巩固了财务基础。分析师重申了对再鼎医药的“买入”评级，并基于其未来销售增长及新产品上市潜力，认为当前估值溢价是合理的。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年展望 根据公司2024年业绩报告，再鼎医药全年实现收入3.99亿美元，同比增长高达50%。其中，2024年第四季度营业收入达到1.09亿美元，较上年同期增长66%。尽管公司仍处于亏损状态，但GAAP净利润亏损已同比缩小23%至2.82亿美元。展望2025年，公司给出了5.60亿至5.90亿美元的收入指引，预示着持续的强劲增长势头。 医保纳入助推产品销售增长 2024年，再鼎医药的核心产品表现亮眼。卫伟迦和卫力迦全年销售收入合计达到9,360万美元。其中，卫伟迦自2024年1月1日起被纳入中国国家医保药品目录（NRDL），用于治疗全身型重症肌无力（gMG），显著提升了其在中国市场的覆盖率。则乐实现了1.87亿美元的销售额，同比增长11%。纽再乐的销售额达到4,320万美元，同比增长高达99%，其增长主要得益于静脉注射剂型和口服剂型分别于2023年1月和2024年1月被纳入NRDL，且静脉注射剂型于2025年1月成功续约。 费用控制与运营效率提升 公司在费用控制方面取得了积极进展。2024年全年研发开支为2.35亿美元，同比下降11.6%，这主要归因于现有研究项目进展带来的效率提升，部分被许可费用的增加所抵销。销售、管理及行政（SG&A）开支为2.99亿美元，同比基本持平。尽管卫伟迦的上市和纽再乐销售的增加导致了一般销售费用的上升，但通过其他产品销售费用减少和一般及行政开支的降低，有效抵销了这部分增长。 投资评级与估值分析 分析师重申了对再鼎医药的“买入”评级，并基于DCF模型（采用11.2%的加权平均资本成本WACC和3.0%的永续增长率）设定目标价为62.32美元，相较当前股价具有80%的上行空间。尽管公司2025年企业价值/营收（EV/Revenue）为11倍，大幅高于同行平均水平的5倍，但考虑到公司未来预计的销售增长以及新产品上市的积极影响，分析师认为这一估值溢价是合理的。 总结 再鼎医药在2024年实现了50%的收入大幅增长，并对2025年设定了5.60亿至5.90亿美元的乐观收入指引。公司核心产品如卫伟迦和纽再乐因成功纳入国家医保目录而销售强劲增长。同时，公司通过优化研发和销售管理开支，有效提升了运营效率。分析师维持“买入”评级，目标价62.32美元，认为基于公司未来增长潜力和新产品上市的预期，其估值溢价是合理的。

中心思想 核心增长驱动与财务展望 再鼎医药通过优化收入结构和严格控制支出，实现了经营业绩的良性发展，预计在2025年第四季度实现盈亏平衡，并由卫伟迦等商业化产品驱动短期销售增长。 公司积极布局全球创新管线，成功引入Povetacicept扩充自免产品线，并计划在2025-2028年迎来多款重磅新药上市，形成两波成长浪潮，以实现中长期营收的持续增长。 创新管线与市场扩张策略 再鼎医药通过与Vertex等公司的战略合作，成功引入具有巨大市场潜力的创新药物Povetacicept，显著扩充了其在自身免疫疾病领域的商业化布局。 公司已规划清晰的产品上市路径，预计在2025-2026年和2027-2028年分别迎来第一波和第二波重磅产品上市潮，目标到2028年实现20亿美元营收，奠定长期持续增长的基础。 主要内容 经营业绩与财务目标 收入与盈利能力提升 根据公司在第43届摩根大通医疗健康年会上的报告，再鼎医药的商业化产品盈利能力显著增强，2024年第三季度总收入达到2.9亿美元。 则乐的营运利润率从2022年第三季度的低于10%大幅提升至2024年第三季度的37%。 卫伟迦通过扩展适用范围至全身型重症肌无力（gMG）和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP），带动了销售额的显著增长。 成本控制与盈亏平衡预期 在支出方面，公司采取了本土化生产、优先研发高价值产品以及提高产品协同度等策略，有效控制了研发和非生产性费用。 公司预计2025年亏损将持续收窄，并有望在第四季度实现盈亏平衡，达到现金盈利状态。 自免管线布局与市场潜力 Povetacicept的引入及其优势 继卫伟迦成功商业化后，再鼎医药于2025年1月10日与Vertex达成独家合作和许可协议，获得了BAFF/APRIL双重拮抗剂Povetacicept（Pove）在大中华区和新加坡的开发和商业化权益。 Pove在治疗IgA肾病方面表现出起效快、靶向性强、全身副作用弱的特点，被认为是IgA肾病对因治疗的潜在最优药物，并可能适用于其他B细胞介导的疾病。 IgA肾病市场与协同效应 中国约有300万至500万IgA肾病患者，Pove的市场潜力巨大。 Pove与卫伟迦具有高度协同性，有望实现更高的利润率。 产品管线加速布局与未来增长波段 近中期重磅产品上市潮 根据JPM会议报告，再鼎医药预计在2025-2026年迎来第一波成长浪潮，届时贝玛妥珠单抗（Bemarituzumab）、KarXT以及肿瘤电场治疗（TTFields，用于1L胰腺癌和2L+非小细胞肺癌）等三款重磅药物有望获批上市。 长期增长战略与营收目标 2027-2028年，公司将进入第二波成长浪潮，预计实现DLL3 ADC领域潜在FIC和BIC产品ZL-1310的商业化，并推出超过15个新产品，目标到2028年实现营收20亿美元。 2029年以后，通过内部新药开发和业务拓展，公司将进入持续增长阶段。 投资评级与估值分析 “买入”评级重申与目标价 华兴证券重申对再鼎医药的“买入”评级，并维持目标价62.32美元。 该目标价基于DCF模型（WACC：11.2%，永续增长率3.0%）得出。 估值溢价的合理性 目标价对应的2025年市销率为11倍，显著高于同行平均水平的5倍。 考虑到公司未来预计的销售增长以及多款新产品的上市影响，分析师认为公司目前的估值溢价是合理的。 风险提示 研发与竞争风险 药物研发周期长、成功率低，可能出现研发不达预期、临床试验延误或无法获得监管批准的风险。 市场竞争加剧可能导致商业模式差异化困难和利润率承压。 融资与汇率风险 药物开发和商业化成本高昂，公司对股权或债券融资存在依赖。不利的融资环境可能提高融资成本或延长融资周期。 人民币与美元结算的交易可能面临外汇损益波动风险。 2025年主要催化剂 临床数据与注册审评进展 2025年，公司预计将有多个关键临床数据更新，包括ZL-1310（DLL3 ADC）的全球1期剂量递增数据、TIVDAK的全球1期剂量优化数据等。 多款产品将递交上市许可申请或生物制剂许可证申请，如TTFields用于2L+非小细胞肺癌和1L胰腺癌、Bemarituzumab用于2L+宫颈癌和1L胃癌、KarXT用于精神分裂症等。 商业化准备与业务拓展 公司将为KarXT和Bemarituzumab的商业化做准备，并启动TIVDAK的业务拓展。 此外，公司计划进行额外的全球/区域授权引进与授权输出BD，并目标在2025年第四季度实现现金盈利。 预计还将递交3项全球新药临床试验申请。 总结 再鼎医药正处于一个关键的转型期，通过有效的收入增长策略和严格的成本控制，公司有望在2025年第四季度实现盈亏平衡。其核心增长动力来源于卫伟迦等现有产品的市场扩张以及Povetacicept等创新自免管线的成功引入。展望未来，公司已规划了清晰的产品上市路径，预计在2025-2028年间通过多款重磅新药的获批上市，实现营收的显著增长，并最终进入持续增长阶段。尽管面临药物研发、市场竞争、融资环境和汇率波动等风险，但鉴于其强大的产品管线和明确的增长战略，华兴证券维持“买入”评级，并认为其估值溢价合理。

中心思想 “三医”协同驱动医疗行业高质量发展 本报告核心观点指出，2025年中国医疗行业将进入“三医”（医疗、医保、医药）协同发展的新阶段，通过需求端和供给端的持续优化，推动行业实现高质量增长。预计在增量政策红利加速释放、负面因素逐步减弱以及业绩低点已过的背景下，A/H股医疗上市公司有望迎来估值修复，收入和利润增速有望恢复至10%左右。 政策红利与市场机遇并存 报告强调，医疗服务价格改革将利好高价值医疗技术服务，医疗反腐将促进长期健康发展；医保支付改革将缩短回款周期，商业健康保险有望成为支付新增量；医药领域则将持续鼓励创新并加强监管。这些政策共同构筑了行业发展的积极环境。在细分领域，报告看好A股的疫苗、中药、医疗设备以及H股的互联网药店、创新药、医院和研发外包板块，并推荐了包括翰森制药、再鼎医药、康泰生物、马应龙、东阿阿胶、京东健康、迈瑞医疗、锦欣生殖、海吉亚和药明生物在内的10只首选股。 主要内容 2025年中国医改：高质量发展新阶段的政策蓝图 2025年中国医改将围绕“三医”协同发展深化，重点在于探索政策协同、信息联通和监管联动机制，以人民健康为中心，推动医疗行业进入高质量发展新阶段。 医疗：深入推广三明医改经验 医疗改革的核心在于深入推广三明医改经验，通过医疗服务价格调整和医疗反腐，优化医疗服务供给和行业生态。 医疗服务价格调整利好高价值的医疗技术服务 医疗服务价格改革是医改的重要增量政策，旨在调动医护人员积极性，体现劳务技术价值。国家医保局要求到2025年第三季度前完成省级医疗服务价格改革落地。改革将医疗服务分为通用型和复杂型，并建立动态调整机制。试点城市如唐山、厦门、赣州、乐山在2023年首轮调价中，基本实现了“患者负担不增加、医保基金可承担”的目标。例如，厦门市肾移植手术价格上调30%，核磁共振平扫检查费用下降10%。国家医保局已发布17批立项指南，共609个收费编码，其中产科类服务项目（如单胎分娩价格上调至1100-1500元）和护理类（如“免陪照护服务”）体现了对高劳务技术价值、符合老龄化和鼓励生育政策方向以及新兴医疗技术的支持。预计未来医疗服务价格调整将加速，利好医院子板块，特别是肿瘤治疗和辅助生殖等高价值医疗技术服务。 医疗反腐长期利好行业健康发展 自2023年7月启动的全国医药领域腐败问题集中整治工作，以及为期五年的反腐败运动，旨在重塑医疗行业清正廉洁之风。反腐涵盖医药生产、流通、销售、使用、报销全链条及行政管理部门、行业协会、医疗机构、医药企业、医保基金等全领域。受反腐影响，2023年中期医疗设备招标采购曾推迟，但根据“正福易找标”数据，2024年7月后招标公告项目数明显复苏，第四季度显著超过2023年下半年，表明医疗机构经营活动已恢复正常。长期来看，医疗反腐有利于行业健康发展，受益子行业包括医疗信息化（数据透明度要求提高）、创新药和高性价比国产医疗设备/器械（打击不合规销售费用），以及民营医疗机构（创造公平竞争环境）。预计医疗设备、医用耗材和医院子行业将受益于反腐运动常态化。 医保：赋能医疗产业链，完善多层次医疗保障体系 医保改革旨在提高基金使用效率，完善多层次医疗保障体系，并通过支付改革赋能医疗机构和企业。 医保核查：维持医药行业稳定发展的必要措施 医保核查是国家医保局对定点医药机构的常态化监管，通过现场检查（飞行检查、专项检查）和非现场检查（智能监控、大数据模型）确保医保基金安全。2019-2023年，全国医保系统检查力度持续增强，违法违规机构检出率在2020年前后明显增加，随后回落至2023年的56%。2024年1-9月，医保追回资金达160.6亿元，预计全年将超过2022和2023年，但少于2021年。这表明强力监管有效遏制了欺诈骗保行为，统一医保信息平台和智能监控系统（如药品追溯码“应扫尽扫”）提升了监管效率。未来监管将持续智能化、常态化、规范化。医保严监管短期可能对医院、线下药店和医药制造类公司（化学药、中药、医用耗材）业绩产生负面影响，但长期将净化市场环境，保障医保基金可持续发展。 医保支付改革：缩短回款周期，赋能医疗产业链 医保支付改革旨在提高基金使用效率，引导医疗机构控制成本。DRG/DIP支付制度改革预计2025年实现公立医疗机构全覆盖，推动诊疗规范化。下一阶段改革重点是高效利用医保基金预付和结算政策工具，赋能医疗机构和企业。2024年11月，国家医保局和财政部印发《关于做好医保基金预付工作的通知》，建立预付金制度，原则上以1-3年医疗保险基金月平均支出额为基数，预付规模约1个月，用于药品、耗材等医疗费用周转，有望缓解医疗机构回款压力。同时，国家医保局积极推进医保与医院、药企、器械耗材厂家的直接结算、即时结算，部分地区已将集采中选企业货款结算周期从6个月缩短至30天左右。数据显示，2021-2023年A/H股医药子公司的应收账款回款天数普遍较高，例如H股化学制剂从52.02天上升至68.78天。预计医保支付改革将显著改善医疗服务、化学制剂、中药、医疗设备等行业的现金流，降低财务成本和坏账率。医院将是最大受益方，医药制造和线下药店也将受益。 商业健康保险有望成为中国医疗支付新增量 商业健康保险是“1+3+N”多层次医疗保障体系的重要组成部分，旨在平衡医疗公平与效率，辅助基本医保，并协助个人合理分担医疗费用。国家医保局正探索医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算等支持政策。尽管2021年后商业健康险增速放缓，但2011-2023年保费增长超10倍，2023年保费收入达9035亿元，同比增幅5.5%。我国商业健康险深度和密度（2022年分别为0.72%和613元/人）与发达国家仍有较大差距，存在扩张空间。目前商业健康险面临产品同质化、难以适应DRG/DIP支付改革、赔付不理想（2023年平均综合赔付率39.42%）等问题。为解决这些问题，上海已试点医保和商保直赔服务。预计通过提高赔付便捷性，疾病保险有望贡献新增量。商业健康保险作为医保改革的增量政策，将对医院、线上/线下药店和创新药子行业的经营业绩产生长期积极影响，预计行业将以10%的速度增长。 医药：鼓励创新和加强监管并重 医药领域改革将延续鼓励创新和加强监管并重的方向，完善药监系统政策建设，并深化药价治理。 药监系统完善的政策建设有望持续释放红利 自2015年药品医疗器械审评审批制度改革以来，国家药监局不断深化制度完善。2024年7月发布的《全链条支持创新药发展实施方案》是标志性事件，旨在通过政策引导和支持，全面促进创新药研发、审批、使用和支付等关键环节协同发展，解决源头创新不足、定价不合理、进院困难等问题。国家药监局已初步建立覆盖药品全生命周期管理的“四梁八柱”法律法规体系。审评审批流程持续优化，如北京和上海试点将创新药临床审批时限降至30日（法定60日，2023年平均47日）。2018-2023年，药品注册受理年均增长18.6%，创新药临床试验批准年均增长29%，创新药上市数量显著增加。预计药品审评审批政策的不断完善，将对创新药和CRO子行业的发展产生积极影响，推动中国制药工业进入高质量发展阶段。 药价治理是完善药品使用和管理的重要手段 药品价格治理是国家医保局在医药改革中的主要抓手，旨在挤出药品价格“水分”，加快全国统一药品大市场的形成。2024年1月，国家医保局发布《关于促进同通用名同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通知》，要求对“四同药品”进行排查，并以“挂网监测价”（基于统计中位数或众数，允许动态调整）为基准。截至3月底，“四同药品”政策已促使不少医保内药品价格下调。2024年5月，药价治理范围扩大至零售药店和线上医药电商平台，以网络售药平台“即送价”为锚点，要求定点药店实际销售价格不高于本省药店销售价格众数，线下价格不明显高于线上价格（允许10%-20%差异），且医保支付结算售价不高于非医保支付结算售价。8月4日，国家医保局发布《关于规范注射剂挂网工作的通知》，启动“三同价格治理”，简化注射剂挂网形式，统一包装规格价格换算，并对高价药品进行风险标识。预计2025年药价治理将常态化、闭环化，利好供应保障能力更强的药企，并由于线上渠道受到更多关注，线上药店子板块将受益。 并购和NewCo支撑医药行业融资缓慢复苏 医药行业的投融资情况是行业景气度的先行指标。2024年第三季度，国内医药及生物技术私募融资完成9.13亿美元，同比回落24%；但并购市场交易数量20笔，交易金额24.26亿美元，较去年同期上升174%，平均单笔交易金额上升206%。IPO融资则大幅下降84%。这表明并购已成为医药行业融资的主要手段。2024年前三季度医疗行业私募融资+并购+IPO交易规模相当于2021年总交易规模的28%。随着美元进入降息周期，预计2025年中国医疗行业融资情况有望缓慢复苏。此外，药品权益转让（License out）日益成为药企收入重要来源，2023年License out交易数量首次反超License in，总金额高速增长，显示中国已成为全球生物医药创新管线输出国。NewCo模式（与海外资本合作成立新公司，授权特定管线资产海外权益）也日益火热，如恒瑞医药、康诺亚等。预计创新药政策红利释放和投融资环境改善将重新提升市场对创新药的关注度，看好具备核心技术平台、新靶点/新机制First-in-class药品、强大商业化能力的国产创新药企业及其上游CXO公司。 2025年中国医药市场展望：增量政策带来的投资机会 报告维持对中国医药市场的“超配”评级，认为增量政策将带来投资机会。 中国医疗宏观数据：2025年医疗供需将保持稳步发展 中国医疗供需两端将持续优化，为行业长期发展提供坚实支撑。 医疗供给端：医疗服务供给和效率持续提升 2023年末，全国医疗卫生机构总数达107万个，同比增长3.5%；医院总数3.8万家，同比增长3.7%。其中，民营医院数量增长5.4%（公立医院0.2%），三级医院增长9.4%，显示民营医院和高等级医院是供给增长主力。全国医疗卫生机构床位总数1017.4万张，同比增长4.3%，每千人口床位数增至7.23张。民营医院床位增长7.3%（公立医院3.2%），预计2025年民营医院将持续成为供给端增长主要驱动力。2023年医院病床使用率恢复至79.4%（公立医院86.0%），平均住院日降至8.8日（公立医院8.4日），显示疫情和反腐扰动消除后，就医需求恢复，公立医院公益性改革提升了经营效率。 医疗需求端：就诊人次有望保持稳步增长 2023年全国医疗卫生机构总诊疗人次达95.5亿，同比增长13.5%，其中公立医疗机构72.4亿人次（YoY 12.2%），非公立医疗机构23.1亿人次（YoY 17.3%）。2024年1-4月，总诊疗人次达25.0亿，同比增长15.9%。预计2025年全国总诊疗人数将保持5%左右的增速。随着诊疗量稳步增长和非药费用（检查、医疗服务等）持续增长，预计2025-2030年我国医疗费用有望保持10%以上的年增长率。 我国医疗费用增长驱动力由药费转向非药收入 2023年全国卫生总费用达90575.8亿元，同比增长6%，占GDP比重升至7.2%。政府卫生支出占比26.7%，社会卫生支出占比46.0%（2019年44.3%），个人卫生支出占比27.3%（2019年28.4%），显示社会资金参与度提高，医疗公平性提升。2023年医院门诊药费5357亿元（YoY 14%），非药费9161亿元（YoY 19%）；住院药费5788亿元（YoY 9%），非药费19376亿元（YoY 15%）。门诊和住院非药费增速均显著高于药费，表明医疗费用增长驱动力正由药费转向非药收入，体现了医疗服务质量和技术提升，以及药品控费和资源优化配置成效。预计未来非药费用增长将成为我国医疗费用增长的主要驱动力。 A/H 医药上市公司：2025年行业有望迎来估值修复 2025年制约医疗行业的负面因素有望减弱，行业将迎来估值修复。 2025年制约医疗行业的负面因素有望减弱 2023年中开始的医疗反腐、药品价格治理和宏观消费环境弱于预期，是制约2024年A/H医疗行业估值修复的重要因素。截至2025年1月9日，A股医药平均PE约25X，H股医药平均估值约14X，处于近三年底部。A股医药相对沪深300溢价率约130%，H股医药相对恒生指数溢价率40%，远低于2022年水平。展望2025年，带量采购和医疗反腐等负面因素逐渐消退，“三医联动”增量政策（创新药审批、商业健康险结算、医保预付金、医疗服务价格提升、医院招采恢复）将驱动A/H股医疗行业估值修复。预计2025年医药制造业收入、利润增速有望恢复至10%左右，实现业绩增长驱动下的估值修复。 2025年A/H医药行业展望 预计2025年A/H股医疗行业收入、利润增速有望超过10%。根据A股医药公司单季度业绩表现，收入增速低点出现在3Q23（反腐影响），净利润增速低点出现在4Q22（新冠高基数影响）。2024年，医疗行业收入平稳，但反腐、医保核查、招投标延后等影响利润率较高的医疗产品销售，导致1Q24-3Q24单季度利润增速分别为0.39%/-4.70%/-17.43%。多数子行业净利润增速低点在2023年前出现，2024年疫苗和诊断服务出现低点，中药和线下药店净利润增速下滑受医保核查和药价治理影响。万得一致预期显示，2024-2026年A股医药生物板块收入CAGR为12%，净利润CAGR为24%；H股生物医药板块收入CAGR为8%，净利润CAGR为21%。报告看好A股的疫苗、中药、医疗设备；H股的互联网药店、创新药、医院、研发外包。 2025年医药各子行业展望 细分领域政策影响与投资机会 化学制剂和创新药： 2024年第十批国家集采启动，已开展9批次集采涉及374种药品，平均降幅超50%。1Q-3Q24 A股化学制剂收入增速4.72%-5.27%，净利润增速65.57%-(-13.22%)，利润表现好于收入，受益于集采后市场份额集中和国产替代。预计2025年行业将呈现强者恒强态势。创新药行业政策扶持力度加大，《全链条支持创新药发展实施方案》及地方细则（如北京、上海试点加快审批至30日）将推动行业高质量发展。随着美国高利率风险解除，创新药医保支付、定价改善，市场关注度有望提升。看好化药龙头向创新药转型及拥有成熟商业化平台的创新药公司。 推荐： 翰森制药（3692 HK，买入，目标价：HK$24.15），创新药收入占比升至71.1%，合作收入显著增长，预计2023-26年营收/归母净利润CAGR为7.8%/4.5%。再鼎医药（ZLAB US，买入，目标价：US$62.32），多个重磅新药（TIVDAK、Bemarituzumab、KarXT）有望2025年上市，预计2024-26年卫伟迦营收0.61亿美元/1.08亿美元/1.93亿美元。 生物制品： 2024年受宏观经济影响，二类自费疫苗销售下滑，1Q-3Q24疫苗行业收入增速为-11.10%至-46.79%。HPV疫苗批签发量大幅下降，流感疫苗价格竞争加剧。预计2025年看好竞争格局良好、持续放量、增长潜力兑现的高成长性品种，以及集采影响出清后的发展机会（如胰岛素）。 推荐： 康泰生物（300601 CH，买入，目标价RMB 33.69），水痘减毒活疫苗2024年4月获批，预计2025年放量，重点布局多联多价、成人疫苗及创新疫苗，预计2024-26年营收/归母净利润CAGR分别为26%/39%。 中药： 2024年受药价治理、反腐、集采影响，1Q-3Q24中药行业净利润增速仍保持平稳增长。中药材价格近期保持平稳。预计2025年受益于国家政策扶持、老龄化需求和医疗消费化趋势，中药行业收入稳定增长，利润显著改善。看好品牌非处方中成药（OTC-TCM），其受益于国企改革预期、完善的价格体系管理和对渠道的强掌控力。 推荐： 马应龙（600993 CH，买入，目标价：RMB37.49），依托肛肠领域品牌影响力，预计2023-26E收入和利润CAGR分别为17.7%和20.1%。东阿阿胶（000423 CH，买入，目标价：RMB83.78），通过“四个重塑”和“1238”战略优化运营效率，预计2023-26E收入CAGR 20%。 医药商业： 2024年面临宏观消费环境不利、下游医疗需求不振、药价调整、医保核查等政策制约。除1Q24线下药店收入YoY增速11.44%外，其余子行业收入增速均低于5%，净利润同比负增长。预计2025年医药商业公司需改变经营模式，布局批零一体化、器械配送、中药配送等创新业务。互联网医药电商面临发展机遇，受益于高基数出清、国家医保局以“即送价”为锚点进行药价治理、多省开放线上购药医保结算权限以及国家政策支持“互联网+医疗健康”发展。 推荐： 京东健康（6618 HK，买入，目标价：HK$ 42.61），持续聚焦“零售药房+医药健康服务”生态闭环，强化供应链体系，预计2023-2026E收入和归母净利润CAGR分别为9.7%/22.3%。 医疗器械： 1Q-3Q24 A股医疗设备行业收入和净利润增速均为负，受医疗系统招投标延后影响。龙头公司通过海外出口和国产替代抵御风险。预计2025年受益于医疗新基建和招投标恢复，龙头公司成长性将更显著。医疗耗材领域1Q-3Q24收入和净利润增速均为正，疫情和集采影响基本出清。预计2025年将回归正常增长通道，高值耗材、IVD等行业将重回增长。 推荐： 迈瑞医疗（300760 CH，买入，目标价：RMB418.10），海外高端客户突破，经营稳健，预计2023-26年收入CAGR和净利润CAGR为15%。 医疗服务： 2025年将重回增长通道。 医院业务： 医疗反腐曾显著影响医院估值。2023年民营医院床位数YoY增长7.3%，2024年1-4月就诊人数增幅10.8%，显示民营医院已成为多层次医疗服务重要组成部分。预计2025年随着社会办医政策支持和医疗服务价格改革推进，民营医疗机构将激发医疗消费需求，价格提升空间打开。辅助生殖等项目纳入医保（如广西地区医保基金支出3.17亿元，平均报销比例58.59%）将加大医保对医疗服务领域的支持，提升行业盈利。 推荐： 海吉亚（6078 HK，买入，目标价: HK$44.96），肿瘤专科医院龙头，预计2024-26年收入增速50%/26%/22%，大规模投入高峰期已过，未来专注于内生增长。锦欣生殖（1951 HK，买入，目标价: HK$4.78），辅助生殖服务市场持续增长，预计2023-26年收入CAGR为15%，净利润CAGR为21%。 CXO/CRO： 2024年《生物安全法案》未纳入NDAA，短期内扰动CXO行业估值的负面因素消除。随着全球进入降息周期，预计2025年医药投融资环境改善。GLP-1等多肽药物和ADC市场扩容带来新业务增量。1Q-3Q24 A股CXO行业收入降幅收窄（-12.32%至-1.69%）。预计龙头CXO公司2025年利润率提升，保持长期成长性。 推荐： 药明生物（2269 HK，买入，目标价：HK$ 26.12），2024年上半年新增61个综合CRDMO项目，总数达742个，ADC项目增加52%至167个，预计2023-2026年营收/归母净利润CAGR为12%/7%。 总结 2025年中国医疗行业将迎来“三医”协同发展下的高质量增长新阶段。在医疗服务价格改革、医疗反腐常态化、医保支付方式优化、商业健康保险扩容以及医药创新鼓励与监管并重等多重政策利好驱动下，行业供需两端将持续优化。尽管过去两年受负面因素影响，但随着这些因素的逐步消退，A/H股医疗上市公司有望在2025年迎来业绩改善和估值修复，预计收入和利润增速将恢复至10%左右。报告建议关注疫苗、中药、医疗设备、互联网药店、创新药、医院和研发外包等细分领域的投资机会，并推荐了10只首选股，以把握行业增量政策带来的投资机遇。行业风险包括监管不确定性、融资复苏慢于预期、药品价格下降、出生率下降及宏观经济影响。