传奇生物（LEGN）：Carvykti 稳步放量，2H25 新产能落地，药价改革影响或可控，维持买入

中心思想 投资建议与核心驱动 本报告维持对传奇生物（LEGN US）的“买入”评级，并设定目标价为65美元，相较当前股价具有100.7%的潜在涨幅。核心观点在于，尽管市场对竞争格局和药价改革存在过度担忧，但公司核心产品Carvykti正稳步放量，尤其在美国以外地区表现亮眼，且预计2025年下半年新产能将落地，进一步推动销售增长。 市场担忧与未来催化剂 报告指出，当前市场对美国药价管控政策的担忧可能被夸大，Carvykti作为血浆制品，或有被豁免的可能，且实际定价差异在考虑强制折扣后并不显著。同时，公司未来催化剂丰富，包括2025年下半年新产能上线以及CARTITUDE-1 E/F亚组数据读出等，这些因素有望显著提升公司估值。 主要内容 Carvykti销售表现与增长驱动 全球销售额强劲增长： 2025年第一季度，Carvykti全球销售额达到3.69亿美元，同比增长135%，环比增长10%。 美国以外市场表现突出： 其中，美国以外地区的销售额环比大幅增长65%至0.51亿美元，对总销售额的贡献快速提升至14%。 多重增长驱动因素： 早期复发性多发性骨髓瘤（MM）适应症持续发力，在新患中占比约60%，临床医生对CARTITUDE-4研究数据接受度显著提升。 比利时一期和诺华CMO的商业化生产启动，保障了供应能力。 在德国、瑞士等欧洲主要国家持续渗透目标市场，并在英国、西班牙、丹麦等地启动上市，拓展了市场覆盖。 未来产能与销售展望： 管理层预计2025年第二季度将录得稳健环比增长，而Raritan新产能和比利时二期的上线将推动销售在2025年下半年快速放量。 财务状况改善： 2025年第一季度净亏损1.01亿美元，但扣除未实现汇兑损失等非经营性项目后，经调整净亏损大幅缩窄至0.27亿美元（对比2024年第一季度净亏损0.85亿美元）。公司指引2025年底实现经营层面盈亏平衡，2026年实现净利润层面盈亏平衡。 美国药价管控影响分析 特朗普行政令： 美国总统特朗普于5月12日签署行政令，要求在30天内为某些药品设定最惠国定价、进口更多低价药品，并以绕过PBM的DTC模式向个人直接销售药品。 公司应对策略与影响评估： 豁免可能性： 公司认为此前《通胀削减法案》（IRA）医保价格谈判排除了血浆制品（包括IVIG等），Carvykti属于这一范畴，有被豁免的可能。 实际定价差异可控： 欧洲定价比美国低30%，但考虑到Medicaid、340B、VA等使用场景下23.1%的强制折扣，实际定价差异并不大。 欧洲定价提升努力： 公司正与欧洲监管机构沟通，力争一定程度上提高欧洲定价，以平衡潜在的美国药价压力。 财务预测与估值分析 盈利预测调整： 基于最新业绩及监管变化，交银国际下调了Carvykti 2025/26/27年及峰值销售预测至18亿/27亿/34亿/65亿美元。 2025年营业收入新预测为9.6亿美元，较前预测下调9.5%。 2026年营业收入新预测为14亿美元，较前预测下调5.4%。 2027年营业收入新预测为17.97亿美元，较前预测下调1.8%。 毛利率在2025年略有下调，2026年和2027年基本持平。 归母净利润在2025年和2026年有较大幅度下调，2027年略有下调。 DCF估值模型： 采用3%的永续增长率和10.1%的加权平均资本成本（WACC）。 自由现金流现值为30.91亿美元，终值现值为84.18亿美元，企业价值合计115.09亿美元。 加计净现金4.28亿美元，股权价值为119.37亿美元。 基于1.84亿股加权平均股数（ADS），得出每股价值为65.0美元。 投资性价比： 当前股价32.38美元仅对应1.7倍收入达峰时的市销率，投资性价比显著。 财务数据概览 损益表（百万美元）： 2023年收入285，2024年627，2025E 960，2026E 1400，2027E 1797。 毛利率从2023年的49.4%提升至2024年的62.6%，并预计在2027年达到66.8%。 净利润预计在2026年转正，达到106百万美元，2027年增至309百万美元。 现金流量表（百万美元）： 经营活动现金流预计在2026年转正，达到145百万美元。 年末现金预计从2024年的287百万美元降至2025年的127百万美元，随后在2026年和2027年分别回升至248百万美元和589百万美元。 资产负债简表（百万美元）： 总资产预计从2024年的1670百万美元增至2027年的2200百万美元。 股东权益预计从2024年的1041百万美元增至2027年的1511百万美元。 财务比率： 每股收益预计在2026年转正，达到0.290美元，2027年增至0.845美元。 净利率预计在2026年达到7.6%，2027年达到17.2%。 资产回报率（ROA）和股本回报率（ROE）预计在2026年和2027年显著改善并转正。 流动比率保持健康，存货周转天数和应收账款周转天数保持在合理水平。 总结 交银国际研究报告维持传奇生物（LEGN US）“买入”评级，目标价65美元，潜在涨幅超过100%。报告指出，核心产品Carvykti在全球范围内，尤其在美国以外市场，展现出强劲的销售增长势头，并受益于新适应症渗透、新市场启动以及2025年下半年新产能的落地。尽管美国药价管控政策带来一定市场担忧，但报告分析认为其影响或可控，Carvykti可能获得豁免，且实际定价差异在考虑折扣后并不显著。公司财务状况持续改善，预计2025年底实现经营层面盈亏平衡，2026年实现净利润层面盈亏平衡。基于更新的财务预测和DCF估值模型，当前股价被显著低估，具有较高的投资性价比，且未来丰富的催化剂有望进一步推动公司价值释放。