梅西百货公司（M）：2025年第一季度收益回顾：健康的第一季度业绩表现；受宏观因素和关税影响，前景逐渐谨慎

中心思想 业绩超预期但前景谨慎 Macy's 2025财年第一季度业绩超出市场预期，主要得益于同店销售的强劲表现。然而，公司下调了全年每股收益（EPS）指引，理由是宏观经济不确定性、关税压力以及消费者支出疲软。管理层对第二季度及全年剩余时间的展望持谨慎态度，预计毛利率将面临压力，且消费者行为将更加审慎。 战略转型初显成效，但外部挑战严峻 公司“大胆新篇章”（Bold New Chapter）战略下的关键举措，如奢侈品牌业务（Bloomingdale’s和Bluemercury）和“Reimagine 125”门店的优化，已显示出初步成效和积极势头。然而，这些内部努力的积极影响被外部不利因素所抵消，包括持续的通胀压力、消费者可支配支出减少、激烈的促销竞争以及中美关税带来的成本上升。高盛维持“中性”评级，认为尽管公司执行力值得肯定，但短期内宏观不确定性和关税压力限制了业绩可见性。 主要内容 2025财年第一季度业绩回顾与展望 1Q25业绩超出预期，但全年指引下调 Macy's 2025财年第一季度调整后每股收益（EPS）为0.16美元，高于高盛和FactSet共识预期的0.13美元和0.15美元，主要得益于同店销售表现强于预期。自有门店同店销售额下降2.0%，零售销售额达到45.99亿美元，均优于高盛和市场共识的预期（同店销售预期分别为-3.2%和-3.9%，零售销售预期分别为44.70亿美元和44.19亿美元）。毛利率同比基本持平，为零售销售额的39.2%，略低于高盛和市场共识的39.7%和39.3%。销售、一般及行政费用（SG&A）占总销售额的39.9%，优于高盛和市场共识的40.5%和39.3%，推动调整后息税前利润（EBIT）率达到2.2%，高于高盛和市场共识的1.8%和1.9%。库存同比下降0.5%，好于高盛预期的下降1.5%。 尽管第一季度表现强劲，Macy's仍将2025财年全年EPS指引下调至1.60-2.00美元（此前为2.05-2.25美元），低于高盛和市场共识的1.80美元和1.91美元。公司维持全年同店销售（自有+授权+市场）下降2.0%至0.5%的指引，净销售额指引为210亿至214亿美元，与高盛和市场共识基本一致。第二季度EPS指引为0.15-0.20美元，远低于高盛和市场共识的0.38美元和0.32美元，净销售额预计在46.5亿至47.5亿美元之间，同店销售预计在-1.5%至+0.5%之间。 宏观经济与关税压力影响盈利前景 公司下调全年EPS指引的主要原因包括：初始和当前关税的影响、可支配支出背景的疲软以及更具竞争性的促销环境。管理层预计第二季度毛利率将面临更显著的压力，这主要源于早春促销降价以及以较高关税率（中国商品关税高达145%）采购的库存流转。预计关税将对全年毛利率产生20-40个基点的影响。公司正通过供应商谈判、选择性提价和采购地转移等措施来缓解压力。Macy's直接来自中国的采购（通过自有品牌）目前占总采购的27%（2024财年为32%），而全国性品牌约18%的商品来自中国。公司指引中还包含了对消费者更加审慎、促销强度持续以及旅游趋势未见反弹的假设。高盛认为，尽管管理层在“大胆新篇章”战略执行方面表现出色，但考虑到宏观不确定性、关税压力和消费者背景的严峻性，短期内业绩可见性受限，因此维持“中性”评级。 战略举措与市场表现 奢侈品牌与优化门店持续领先 奢侈品牌业务持续表现出色，Bloomingdale’s和Bluemercury均实现正向同店销售增长（分别为+3.8%和+1.5%），这得益于品牌发布、优质服务和独家活动。Marketplace和Backstage业务作为重要的增长驱动力，在价格敏感型消费者中日益受到关注。管理层强调Backstage门店的表现优于全线门店数个百分点。 “Reimagine 125”门店（优化后的125家门店）继续展现相对优异的业绩，同店销售下降0.8%，优于Macy's其他门店的-2.0%，这得益于人员配置、库存管理和商品陈列的改进。 消费者行为与库存管理 管理层指出，消费者仍面临压力，但对新品、价值和更好的商品陈列反应积极。在不确定时期，消费者参与度呈现“时好时坏”的波动性。在品类方面，Macy's注意到大件商品销售强劲，可能存在部分需求提前释放的迹象。公司采取了严格的库存管理策略，使其能够根据需求灵活调整。 财务数据分析与估值 关键财务指标趋势分析 收入与盈利能力下滑： 高盛预测Macy's的总收入将呈现持续下降趋势，从2025财年的230.06亿美元（新预测）逐步降至2028财年的210.428亿美元。与此相应，息税折旧摊销前利润（EBITDA）预计将从2025财年的19.62亿美元下降至2026财年的17.053亿美元，并在2028财年稳定在17.058亿美元左右，显示出盈利能力的持续承压。息税前利润（EBIT）也呈现类似下降趋势，从2025财年的10.81亿美元降至2026财年的7.947亿美元。 毛利率与EBIT利润率： 尽管面临关税压力，毛利率预计在预测期内（2025-2028财年）保持相对稳定，维持在40.3%至40.7%之间。然而，EBIT利润率预计将从2025财年的4.7%下降至2026财年的3.6%，并在后续年份维持在3.7%左右，反映出运营效率的挑战。 每股收益（EPS）波动与增长： 调整后的每股收益（EPS）在2025财年预计为2.64美元，但2026财年将大幅下降至1.88美元，随后在2027财年和2028财年分别回升至1.98美元和2.12美元，显示出短期承压后逐步恢复的预期。 同店销售与门店网络调整： 同店销售增长率预计在2025财年为-2.0%，2026财年为-0.8%，但随后在2027财年和2028财年有望转为正增长（分别为0.5%和1.0%），表明核心业务可能在后期企稳。与此同时，门店数量预计将持续减少，从2025财年的680家降至2028财年的587家，反映公司正在进行门店优化和精简。 现金流与债务状况： 自由现金流收益率（FCF yield）在预测期内表现强劲且波动，从2025财年的8.2%下降至2026财年的6.4%，随后在2027财年和2028财年大幅上升至15.9%和18.6%，显示出公司在创造现金流方面的潜力。净债务/EBITDA比率保持在0.8至0.9的健康水平，表明公司财务杠杆风险可控。 市场表现： 在过去12个月中，Macy's的股价表现不佳，绝对回报率为-41.1%，相对于标普500指数的回报率为-47.2%，显示出市场对其前景的担忧。 估值与风险评估 高盛将Macy's的12个月目标价从12美元上调至13美元，反映了其Q5-Q8 EV/EBITDA估值方法的滚动调整，目标倍数维持在3.0倍不变。目标价中包含每股1美元的房地产贡献价值。 上行风险： 正在进行的战略举措和门店优化工作取得超预期进展。 宏观经济背景更具韧性，导致可支配支出强于预期。 地缘政治和关税风险的隔离程度高于预期。 下行风险： 库存失衡或利润率压缩导致自由现金流恶化。 新战略举措执行不力导致表现不佳。 关于滞纳金的监管环境变化可能损害信贷对利润的贡献。 总结 Macy's在2025财年第一季度取得了超出预期的业绩，主要得益于同店销售的改善和有效的成本控制。然而，公司对全年盈利前景持谨慎态度，下调了EPS指引，以反映宏观经济逆风、关税成本上升以及消费者支出疲软的预期。尽管面临外部挑战，Macy's的“大胆新篇章”战略已初显成效，尤其是在奢侈品牌业务和“Reimagine 125”门店的优化方面。公司在库存管理方面也表现出纪律性。高盛上调了Macy's的12个月目标价至13美元，但鉴于宏观不确定性、关税压力和消费者背景的严峻性，维持“中性”评级。未来的业绩将取决于公司能否有效应对外部挑战，并持续推进其战略转型。