信达生物（1801）：信达生物（1801.HK）：2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）会议观点：IBI363的生存获益令人鼓舞；对概念验证的更好理解取决于随机对照试验（RCT）数据

中心思想 IBI363临床数据积极，市场潜力显著提升 本报告核心观点指出，信达生物的IBI363（PD-1/IL-2α偏向性双特异性抗体）在ASCO 2025上公布的Ph1更新数据显示出令人鼓舞的生存获益，尤其是在IO治疗后的鳞状和腺癌非小细胞肺癌（NSCLC）中首次披露的总体生存期（OS）数据表现突出。初步迹象表明，IBI363可能通过改善免疫微环境带来持久的治疗效果。 估值上调反映市场信心，未来发展有赖RCT数据 基于积极的临床数据，高盛已将IBI363的风险调整后销售额预测大幅上调至32亿美元（2035年预测值），并相应提高了信达生物的12个月目标价。此次估值调整主要得益于将二线腺癌NSCLC纳入估值、提高其他适应症的成功概率以及更新治疗持续时间。然而，报告也强调，对IBI363概念验证的更深入理解仍有赖于未来随机对照试验（RCT）的数据。 主要内容 ASCO 2025 亮点：IBI363展现鼓舞人心的生存获益，概念验证有赖于RCT数据 IBI363临床数据更新与初步成果 信达生物在ASCO 2025口头报告了IBI363在NSCLC、结直肠癌（CRC）和黑色素瘤中的Ph1更新数据，相较于摘要，总缓解率（ORR）和无进展生存期（PFS）数据呈增量积极。 特别值得关注的是，IBI363在IO治疗后的鳞状/腺癌NSCLC中首次公布的总体生存期（OS）数据表现出令人鼓舞的生存获益。 初步迹象显示，IBI363治疗患者的OS曲线呈现长尾效应，暗示其改善免疫微环境的作用机制可能带来持久的治疗益处。 报告指出，对IBI363概念验证的更深入理解将取决于未来的随机对照试验（RCT）数据。 IBI363市场潜力与估值提升 高盛将IBI363的风险调整后销售额预测上调至32亿美元（2035年预测值），较此前14亿美元有显著提升。 此次估值上调主要基于三点：1）将二线腺癌NSCLC纳入估值模型，其成功概率（POS）设定为31%，预计2035年风险调整后销售额为7.69亿美元；2）将IBI363在其他适应症（包括二线鳞状NSCLC、三线CRC和一线黑色素瘤）的POS从21%提高至41%；3）根据最新的PFS数据更新了治疗持续时间。 IO治疗后鳞状NSCLC的PFS/OS数据显著增强 高剂量与低剂量队列疗效对比 在高剂量（3mg/kg Q3W）和低剂量（1mg/kg Q2W和1.5mg/kg Q3W）队列中，口头报告的ORR基本保持不变（cORR分别为37%/26%）。 PFS和OS获益均得到加强。 PFS数据表现与竞争优势 中位PFS（mPFS）分别为9.3个月/5.5个月，相较于摘要中的7.3个月/5.5个月有所延长，其中3mg队列的mPFS延长了2个月，随访时间延长了4个月。 95%置信区间（6.2-11.7个月）表明其疗效持续且可能具有显著优势，优于竞争对手（如Dato-DXd的2.8个月、多西他赛的3.9个月、ivonescimab的7.1个月）。 OS数据首次亮相与获益转化 首次公布的mOS数据（未达到或12个月生存率71%/15.3个月）显示出从PFS到OS的明确获益转化。 这进一步巩固了IBI363在该适应症中的地位，其OS数据优于或可比于竞争对手（如Dato-DXd的7.6个月、多西他赛的9.4个月、sac-TMT的12.8个月、ivonescimab的17.1个月）。 腺癌NSCLC的初步OS长尾效应，期待后续临床开发计划更新 PFS与ORR表现分析 与鳞状NSCLC相比，腺癌NSCLC的mPFS较短（5.6个月/2.7个月），主要由于较低的缓解率（高/低剂量cORR分别为24%/14%）。 尽管数据初步，但缓解持续时间（DOR）似乎具有可比性。 OS数据竞争优势与作用机制 尽管ORR较低且PFS数据差异不显著，但OS数据具有竞争力（未达到或12个月生存率72%/17.5个月），优于或可比于竞争对手（如Dato-DXd的14.6个月、多西他赛的12.3个月、sac-TMT的16.2个月）。 这表明疾病进展后可能存在持久获益，部分归因于IBI363通过提高CD8+ T细胞浸润来改善免疫微环境的作用机制。 未来临床开发计划展望 报告强调，随机对照试验（RCT）将有助于更好地理解IBI363的潜在长尾获益。 目前鳞状NSCLC是主要关注点，临床开发计划（CDP）更明确；鉴于腺癌NSCLC令人鼓舞的OS数据，期待更多CDP更新。 一线NSCLC的潜在讨论与安全性关注 一线治疗潜力与竞争性分析 IBI363在二线及以上鳞状/腺癌NSCLC中，3mg/kg Q3W剂量下的12个月PFS率分别为71%/72%，与一线NSCLC标准疗法（Keytruda+化疗组合在鳞状/腺癌中12个月PFS率分别为65%/69%）相比具有竞争力。 因此，预计将有更多关于IBI363在一线NSCLC中可见性的讨论，目前一项IBI363+化疗组合在一线治疗中的Ph1b/2试验正在进行中。 安全性考量与风险管理 一线治疗的竞争性安全性至关重要，需重点关注治疗中出现的不良事件（TEAE）/治疗相关不良事件（TRAE）导致的停药/死亡。 ASCO摘要中报告的一例TRAE相关死亡发生在剂量爬坡的早期阶段（剂量<1mg/kg）；在1/1.5mg和3mg队列中未报告TRAE相关死亡（有3例TEAE相关死亡）。 IBI363单药治疗的G3+ TEAE/TRAE（高/低剂量分别为61%/44%和31%/18%）与主要基于化疗/ADC的竞争疗法相比并未显得更高，但仍需持续关注化疗联合用药对IBI363在一线治疗中的影响。 估值与目标价调整 目标价与销售额预测上调 高盛将基于DCF的12个月目标价上调至74.95港元（此前为65.58港元），以反映积极的临床数据更新。 IBI363的风险调整后销售额上调至32亿美元（2035年预测值），较此前14亿美元有显著提升。 估值调整的具体因素 1）将二线腺癌NSCLC纳入估值模型，其成功概率（POS）设定为31%，预计2035年风险调整后销售额为7.69亿美元； 2）将IBI363在其他适应症（包括二线鳞状NSCLC、三线CRC和一线黑色素瘤）的POS从21%提高至41%； 3）根据最新的PFS数据更新了治疗持续时间。 盈利预测保持不变 鉴于IBI363预计于2028年上市，2025-2027年每股收益（EPS）预测保持不变，分别为0.44元人民币/1.48元人民币/2.41元人民币。 信达生物公司概览与投资展望 公司核心竞争力与产品管线 信达生物是中国领先的生物制药公司，在免疫肿瘤领域拥有强大影响力，并在自身免疫、代谢和眼科领域不断发展。 公司通过自主研发和全球合作，拥有30多个资产的深厚产品线，包括以信迪利单抗（覆盖国家医保目录主要适应症的领先PD-1抑制剂）为代表的商业化产品。 市场地位与估值分析 高盛认为信达生物将继续保持在中国生物技术领域的领先地位，主要得益于：1）针对下一代I/O靶点的创新分子深厚管线（如IBI110、IBI351、IBI362）及其令人鼓舞的初步数据；2）强大的商业化能力（如信迪利单抗的快速增长）；3）与全球合作伙伴（特别是礼来）的深度合作。 报告指出，鉴于市场隐含的加权平均资本成本（WACC）高达12%，仅反映了已去风险适应症的价值，并未充分体现其强劲的收入和管线价值，高盛认为信达生物目前被低估。 投资评级与主要风险 高盛维持对信达生物的“买入”评级。 主要风险包括：1）中国PD-1/L1市场竞争加剧；2）关键候选药物审批时间不确定；3）任何安全问题可能导致超适应症使用的潜在限制；4）研发项目失败。 总结 本报告对信达生物（1801.HK）的IBI363（PD-1/IL-2α偏向性双特异性抗体）在ASCO 2025上公布的Ph1更新数据进行了专业且深入的分析。数据显示，IBI363在IO治疗后的鳞状和腺癌非小细胞肺癌（NSCLC）中展现出令人鼓舞的生存获益，特别是首次披露的总体生存期（OS）数据表现突出，并初步呈现长尾效应，暗示其持久的治疗潜力。 基于这些积极的临床进展，高盛大幅上调了IBI363的风险调整后销售额预测至32亿美元（2035年预测值），并相应将信达生物的12个月目标价上调至74.95港元。此次估值提升主要归因于将二线腺癌NSCLC纳入估值模型、提高其他适应症的成功概率以及更新治疗持续时间。报告还探讨了IBI363在一线NSCLC治疗中的潜在应用，并强调了安全性作为关键考量因素。 尽管初步数据积极，报告也审慎指出，IBI363概念验证的最终理解仍有赖于未来的随机对照试验（RCT）数据。总体而言，高盛维持对信达生物的“买入”评级，认为其凭借深厚的创新管线、强大的商业化能力和全球合作，在中国生物技术领域具有领先地位，且目前估值被低估。同时，报告也列出了市场竞争、审批不确定性、安全性问题和研发失败等潜在风险。