中心思想
Valneva核心业务进展与市场机遇
Valneva公司在第46届全球医疗健康大会上强调了其核心疫苗产品的关键进展和市场潜力。公司正积极应对潜在的行业特定关税影响，并致力于解决其鸡骨热疫苗Ixchiq的监管暂停问题。同时，其处于三期临床阶段的莱姆病疫苗VLA15展现出巨大的市场机遇，预计峰值销售额将超过10亿美元，并有望在2027年下半年上市。
运营策略与财务展望
Valneva通过优化运营和成本控制，预计2025年运营现金消耗将大幅降低50%以上。公司正努力将毛利率恢复到疫情前水平，并通过制造基地转移等措施提升效率。此外，公司还在积极推进志贺氏菌和寨卡疫苗等其他管线资产的研发，以期拓展未来的增长点。
主要内容
运营策略与市场应对
关税影响及缓解策略
Valneva管理层指出，行业特定关税的潜在影响尚不确定，包括具体金额、受影响产品范围及整体程度。为应对此风险，公司正在考虑多种缓解策略，包括将疫苗产品预先装载或在美国进行药品生产/灌装和最终包装。目前，Valneva所有三种商业化疫苗的生产网络均位于欧洲，其中原料药生产为内部完成，而药品生产/灌装和最终包装则由内部和外部制造共同承担，且疫苗的知识产权也位于欧洲。公司表示，若关税实施，将考虑把药品生产/灌装和最终包装转移至美国，但此技术转移需时。此外，公司还可能选择预先储备部分疫苗库存（如Ixchiq和Ixiaro）。
疫苗政策与旅行市场展望
就更广泛的疫苗政策而言，Valneva的商业业务未受影响，因为其产品主要服务于旅行市场，且大部分为自费购买。管理层还指出，美国卫生部长近期支持莱姆病疫苗潜在上市的评论，可能对其三期莱姆病疫苗产生积极信号。尽管近期旅行市场出现一些疲软，但行业预测显示其有望改善。
莱姆病疫苗（VLA15）进展
关键时间表与市场潜力
Valneva的莱姆病疫苗VLA15（VALOR试验）三期临床试验的顶线数据预计将于今年年底公布，该疫苗具有超过10亿美元的峰值销售潜力。管理层重申，合作伙伴辉瑞预计将在2026年同时在美国和欧盟提交申请，并有望在2027年上半年获得批准，2027年下半年上市，以便在2028年莱姆病季节前完成疫苗接种。
疗效目标与竞争优势
公司指出，VLA15的疗效目标是至少达到与葛兰素史克（GSK）此前获批的LYMErix疫苗相同的效果，并预计其候选疫苗整体表现会更好。具体而言，管理层表示，在初次接种后达到至少60%的有效性是其目标，加强针后效果将更高。LYMErix在初次两剂接种后达到49%的有效性，第三剂后升至76%。针对3+1剂次接种方案可能对接受度造成障碍的疑问，公司强调蜱虫暴露是一个真实且日益增长的担忧，蜱虫的流行率和疾病认知度都在提高。与已退市的GSK LYMErix相比，Valneva的候选疫苗具有以下优势：(i) 作用机制相同，增强了信心；(ii) LYMErix是单价疫苗，仅覆盖血清型1，而Valneva的候选疫苗是多价的，覆盖6种最流行的血清型；(iii) 与约25年前LYMErix上市时相比，目前对莱姆病的认知、整体健康负担以及益处/风险状况已得到更好的理解。
鸡骨热疫苗（Ixchiq）监管与市场动态
老年人安全信号与监管沟通
Valneva正与监管机构就Ixchiq疫苗在老年人中出现的安全信号密切合作，并希望在夏季解决监管暂停问题。公司最初预计在美国市场会有更强劲的上市表现，此前已投入大量资金提高对鸡骨热的疾病认知。然而，美国以外市场的上市以及最终的MMWR（发病率和死亡率周报）发布应能支持持续增长。
市场启动与增长驱动因素
在非美国市场方面，公司预计加拿大将是一个重要市场，尤其考虑到该国人口冬季旅行率的增加，以及法国（认知度很高）和德国（主要旅行区域）等其他欧盟国家。在竞争方面，公司尚未看到Bavarian Nordic新获批的Vimkunya疫苗产生显著影响，但承认市场中存在另一种疫苗有助于提高疾病认知。管理层还指出，近期欧盟批准进入青少年市场后，向美国、英国和加拿大提交监管申请，有望成为额外的增长驱动因素。关于美国、欧盟和英国暂停该疫苗在老年人中的使用，Valneva指出这主要影响70岁以上人群，FDA将60岁以上人群纳入考虑是由于其中一名个体为62岁。此外，Valneva强调这些个体通常伴有多种合并症，其产品说明书已注明该疫苗不应施用于因疾病或医疗治疗而免疫缺陷或免疫抑制的个体。因此，公司对其Ixchiq疫苗在目标人群中的安全性保持信心，并预计将在夏季解决此问题。关于向留尼汪岛运送4万剂鸡骨热疫苗，管理层表示：(i) 一小部分收入已在第一季度确认，其余部分将在第二季度报告（鉴于应对疫情爆发，销售价格略有折扣）；(ii) 另有5万剂疫苗被法国政府暂扣，直至安全信号问题解决。
财务表现与未来展望
2025年运营现金消耗指引
Valneva指出，2025年运营现金消耗预计将降低50%以上，主要驱动因素包括：(i) 不再对三期莱姆病试验进行额外投入，最后一笔款项已于2024年6月支付；(ii) 销售、一般及行政费用（SG&A）较2024年有所减少（这代表了未来的稳定状态）；(iii) 营运资本的优化措施。
毛利率目标与收入预测
从毛利率角度看，Valneva的目标是恢复到疫情前水平，并预计随着时间的推移将实现这一目标，具体体现在：(i) Ixiaro在2025年第一季度表现出强劲的毛利率，但全年能否维持此水平尚不确定；(ii) 随着销量增加，Ixchiq的毛利率将随着时间推移优于Ixiaro；(iii) 制造基地从苏格兰转移到阿尔梅达带来了积极效益，闲置成本随时间减少，且前一工厂已出售。尽管2025年第一季度业绩稳健，公司仍重申其全年营收指引，管理层指出这受到阶段性动态的影响，表明2025年第二至第四季度的增长将相对较低，特别是第三方产品销售将根据此前指引随时间减少。
其他管线资产进展
志贺氏菌疫苗
管理层提及了其志贺氏菌疫苗，成人二期b期人体挑战研究数据预计将于2026年上半年公布。公司正在寻求真实的疗效信号、安全性和免疫原性数据。如果结果成功，公司将针对另一种志贺氏菌菌株进行另一项CHIM研究，这将决定是否将该候选疫苗推进至三期临床。在商业机会方面，管理层指出其市场规模与鸡骨热疫苗（5亿欧元）相似，但患者构成不同，鸡骨热疫苗主要针对旅行者，而志贺氏菌疫苗可能主要针对更广泛的流行病市场（约75%）。
寨卡疫苗
关于寨卡疫苗，管理层表示这是其优化后的配方，预计将于今年晚些时候公布一期临床的安全性和免疫原性数据，之后再决定后续路径。
估值与风险
评级与目标价
高盛对Valneva维持“中性”评级，12个月目标价为VLS.PA的3.55欧元和VALN的8.10美元，基于DCF估值模型，假设WACC为12%，终端增长率为0%。截至2025年6月9日，VLS.PA股价为2.67欧元，上涨空间为33.2%；VALN股价为6.08美元，上涨空间为33.2%。
主要风险因素
主要风险包括：临床试验支出高于/低于预期；开发和监管时间表快于/慢于预期；监管失败，特别是Ixchiq在非美国市场和VLA15在莱姆病方面的监管失败；Ixchiq在鸡骨热病毒市场的商业化接受度高于/低于预期。
总结
Valneva在第46届全球医疗健康大会上展示了其在疫苗研发和商业化方面的关键进展与战略规划。公司正积极应对潜在的行业关税挑战，并已制定缓解策略。其核心产品莱姆病疫苗VLA15的三期临床数据预计年底公布，市场潜力巨大，有望在2027年下半年上市。同时，公司正与监管机构紧密合作，以解决鸡骨热疫苗Ixchiq在老年人中的安全信号问题，并致力于拓展其在非美国市场和青少年市场的份额。财务方面，Valneva通过成本控制和运营优化，预计2025年运营现金消耗将大幅降低，并致力于提升毛利率。此外，志贺氏菌和寨卡疫苗等管线资产的研发也在稳步推进，为公司未来增长奠定基础。高盛维持Valneva“中性”评级，并指出其估值具有一定的上涨空间，但仍需关注临床试验、监管审批及市场接受度等关键风险。
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