中心思想
内部创新驱动与外部机遇并存
再生元（REGN）的核心战略在于持续投资其庞大的内部研发管线，以期通过多靶点策略为股东创造长期价值。尽管如此，公司也积极评估外部创新机会，包括潜在的并购和合作，以补充近期和中期的收入增长，尤其是在关键产品面临专利到期和市场竞争加剧的背景下。
核心产品面临挑战与增长转型
Eylea特许经营权正经历商业逆风，包括共付援助资金缺口和市场竞争。然而，管理层对Eylea HD的增长前景持乐观态度，预计通过Q4W给药、预充式注射器（PFS）以及视网膜静脉阻塞（RVO）适应症的扩展，在2025年底及2026年实现增长拐点。Dupixent则在已获批适应症（如COPD和特应性皮炎）上表现强劲，但公司已着手研究应对2030年代初专利到期（LOE）的策略。
丰富管线支撑未来增长潜力
面对Eylea侵蚀和Dupixent专利到期的挑战，再生元正积极推进其多元化的后期管线，涵盖肿瘤、肥胖、神经肌肉疾病和眼科等多个治疗领域。从转移性黑色素瘤的fianlimab到多发性骨髓瘤的linvoseltamab，再到重症肌无力的C5组合，以及具有差异化精益肌肉保护优势的肥胖项目，这些创新资产有望成为公司未来收入增长的关键驱动力。
主要内容
REGN战略重点与外部创新
内部研发投资与价值创造
再生元重申，投资其内部研发管线是为股东创造价值的最佳途径。公司目前拥有约45项在研资产，采取“多靶点”策略，旨在提高成功率。管理层强调了其资产负债表的灵活性，并讨论了并购策略，指出公司此前专注于与现有业务产生协同效应的平台。然而，目前再生元正在评估能够带来近期和中期收入的外部创新目标，以补充其产品组合。
外部创新与资本配置
近期，再生元宣布以2.56亿美元收购23andMe（一家消费基因和研究公司），尽管首席执行官仍在寻求法院许可提交最终报价，但管理层认为其基因学研究与23andMe平台之间存在价值和协同效应。总体而言，管理层表示资本配置优先事项没有改变，但正在评估外部创新和加速股票回购（ASR）的可能性。
宏观环境与生产能力扩张
关税影响与制造能力提升
再生元管理层表示，当前实施的关税对其业务影响有限。此外，公司强调了近期与富士胶片达成的协议，将生产和供应再生元商业生物制剂的散装药物产品。该合作预计将使再生元在美国的制造能力几乎翻倍，总投资估计超过30亿美元。技术转让正在进行中，最早的商业产量预计在2026年下半年（经过验证和FDA检查后）开始生产。
Eylea HD商业前景与增长驱动
共付援助资金缺口与市场竞争
管理层评论了患者援助小组的共付资金缺口问题，并重申愿意匹配其他制造商或利益相关者的捐赠。再生元预计将在未来几个月内与一家主要慈善机构敲定捐赠匹配计划，并警示第二季度可能受到共付资金缺口的残余影响。在竞争方面，再生元承认安进（AMGN）的Pavblu在经济性方面具有竞争力，因为安进持续向医生提供强有力的激励。尽管第一季度视网膜市场动态复杂，但Eylea HD的需求仍实现了约5%的环比增长，这令管理层感到鼓舞。
关键增长驱动因素与监管进展
管理层指出，Eylea HD吸收的主要障碍是标签上缺乏Q4W（每四周一次）给药方案，以支持那些无法从Q8W（每八周一次）给药中受益的难治性患者。Q4W给药的PDUFA日期为8月19日。管理层还认为，在Ph3视网膜静脉阻塞（RVO）研究中，降至Q4W给药的患者表现出视力改善，这为批准提供了强有力的理由。RVO本身占Eylea 2mg业务的17%，其PDUFA日期也为8月19日。关于4月份因第三方组件制造商问题而收到的Eylea HD预充式注射器（PFS）配方的完整回复函（CRL），再生元披露已重新提交申请，FDA预计将在8月底做出决定。鉴于相同设备和组件已在欧洲获批，再生元对其在美国的批准充满信心。总体而言，管理层预计RVO、Q4W和PFS将成为2025年底和2026年Eylea增长的重要杠杆，推动更多患者从Eylea 2mg转向Eylea HD。
Dupixent发展轨迹与未来策略
COPD上市成功与市场领先地位
再生元重申了对Dupixent在已获批适应症中发展轨迹的信心。在慢性阻塞性肺病（COPD）的上市方面，再生元强调了在高处方肺科医生中的强劲吸收。公司认为COPD是Dupixent最成功的呼吸系统产品上市，总体上仅次于特应性皮炎。再生元强调了患者教育的重要性，包括直接面向消费者的宣传活动，以及支付方支持，目前商业和Medicare Part D处方集覆盖率超过90%。管理层还对患者生活质量的改善感到鼓舞。在特应性皮炎领域，再生元坚称Dupixent以巨大优势领先该类别，预计新进入者将扩大市场，进一步推动Dupixent的吸收。
专利到期应对与未来研发方向
面对Dupixent在美国和欧盟分别于2031年和2033年面临的专利到期（LOE），再生元表示正在研究多种模式，包括延长给药方案和邻近靶点，但目前这些项目均未进入临床阶段。
应对Eylea侵蚀与Dupixent专利到期的管线创新
早期管线布局与新靶点探索
在早期管线方面，再生元披露其正在为一些具有高度未满足需求的创新眼科靶点进行IND（新药临床试验申请）支持性工作的后期阶段，并预计在6-8个月内提交一些I&I（炎症和免疫）资产的IND申请。
Itepekimab (抗IL33) 在COPD的混合数据
再生元和赛诺菲（SNY）宣布了itepekimab在既往吸烟且中度至重度COPD控制不佳患者中的Ph3顶线数据，结果喜忧参半，无论基线嗜酸性粒细胞计数（BEC）如何。在AERIFY-1研究中，itepekimab Q2W（每两周一次）在第52周将中度或重度急性加重（AECOPD）显著降低了27%，符合再生元设定的临床意义标准（低至中20%）。然而，AERIFY-2研究未能达到主要终点。管理层指出，背景加重率低于预期（低于1.5的假设）。下一步，再生元和赛诺菲正在分析数据，并将与监管机构讨论未来的路径，再生元指出监管机构可能会寻求额外的Ph3试验。
差异化肥胖项目：精益肌肉保护与GLP1/GIP共激动剂
再生元强调其肥胖项目的差异化在于专注于精益肌肉保护。近期，公司公布了Ph2 COURAGE试验的26周中期数据，该试验评估了trevogrumab（抗肌生成抑制素）联合/不联合garetosmab（抗激活素A）与诺和诺德（NVO）的司美格鲁肽（GLP-1RA）治疗肥胖并保留精益肌肉的效果。数据显示，与司美格鲁肽单药治疗相比，trevogrumab联合治疗保留了约50%的精益肌肉，三联疗法保留了约80%。在第52周，体重变化约为13.2%（p<0.001），高于司美格鲁肽单药的10.4%。然而，三联疗法组因不良事件（AEs）导致的停药率显著更高，并有两例死亡（再生元尚未确定治疗与死亡之间的因果关系）。管理层目前正专注于通过降低剂量和滴定来优化方案。再生元还关注礼来（LLY）bimagrumab（结合激活素II A和B型受体（ACVR2A/2B）的单克隆抗体）的Ph2数据，以进一步了解三联疗法的特性。
关于与中国翰森制药（Hansoh Pharmaceutical）达成的许可协议，再生元获得了Ph3 GLP1/GIP激动剂HS-20094在中国以外的独家临床开发和商业化权利，再生元将其视为肥胖项目的主干，以解决当前GLP1药物的供应问题。该交易首付款为8000万美元，管理层认为这是一项低承诺的交易。再生元计划在单药治疗以及与trevogrumab、garetosmab和其他在研组合靶点联合开发HS-20094。再生元预计中国肥胖症Ph3试验即将启动，美国研究预计在2026年启动。
C5组合 (pozelimab + cemdisiran) 在重症肌无力等疾病中的潜力
再生元还强调了其C5组合（pozelimab (抗C5) + ALNY的cemdisiran (C5 siRNA)）在全身性重症肌无力（gMG）中的应用（Ph3数据预计2025年下半年）、阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）（关键Ph3数据预计2026年底）和地理性萎缩（GA）（Ph3项目正在招募中）。在gMG方面，管理层预计安慰剂调整后的疗效将使MG-ADL评分改善2分，这与KOL（关键意见领袖）尽职调查和竞争对手设定的成功标准一致。他们还指出，慢性给药可能带来更优的疗效，这对于患者而言可能比间歇性治疗更具吸引力。再生元认为，现有竞争药物未能完全清除C5，而他们通过cemdisiran敲除C5后，再通过pozelimab吸收的方法可以提高疗效。在安全性方面，再生元承认C5抑制剂存在感染风险升高的问题，并旨在实现一致的安全性。再生元预计将以皮下家庭给药的形式商业化该组合，尽管并非立即在上市时实现。最后，管理层还在评估cemdisiran单药治疗，预计将研究Q12W（每12周一次）给药方案。
Fianlimab (抗LAG3) 在转移性黑色素瘤的积极数据
再生元指出，fianlimab（抗LAG3）与Libtayo联用在转移性黑色素瘤领域拥有50-60亿美元的潜在市场，预计Ph3数据将在2025年下半年公布。管理层强调，Ph1数据显示，无论LAG-3或PD-L1肿瘤表达如何，疗效均显著，事后分析中三个队列的mPFS（中位无进展生存期）为24个月，ORR（客观缓解率）为57%，优于百时美施贵宝（BMY）Opdualag（根据ASCO 2023数据，Opdualag与Opdivo（nivolumab）联用mPFS为10.2个月，ORR为43.7%）。关于fianlimab+Libtayo在晚期非小细胞肺癌（NSCLC）中的Ph2数据，管理层解释称，由于随访时间有限，研究的Ph2部分将保持不变，后续分析预计在2026年第一季度进行（而非最初计划的2025年第二季度更新），届时再生元将决定是否将该组合推进至Ph3。
Linvoseltamab (BCMAxCD3) 和 Odronextamab (CD20xCD3) 的上市前景
再生元对linvoseltamab（BCMAxCD3；PDUFA日期7月10日）在复发/难治性多发性骨髓瘤和odronextamab（CD20xCD3；PDUFA日期7月30日）在复发/难治性滤泡性淋巴瘤的2025年下半年上市前景持乐观态度。尽管这两种药物均在后期治疗线中获批，但再生元强调了它们进入早期治疗线的潜力。在linvoseltamab在R/R多发性骨髓瘤中的商业定位方面，管理层强调了其强劲的疗效（ORR 71%，CR 46%）、给药便利性（linvoseltamab为Q4W，而强生Tecvayli为QW）、住院时间短（linvoseltamab住院时间为两天或更少，而竞争分子可能需要3-6天）以及安全性（细胞因子释放综合征（CRS）发生率较低）。再生元对早期治疗线也充满期待，指出ASCO 2025上公布的linvoseltamab与卡非佐米联用的Ph1数据显示，客观缓解率和完全缓解率分别达到90%和76%。此外，关于odronextamab，再生元回顾了Ph3 OLYMPIA 1研究中在1L FL（一线滤泡性淋巴瘤）中差异化的数据，其中12名接受治疗的患者中有12名达到了完全缓解（CR）。
其他重要管线项目
此外，再生元还强调了其Factor XI抗体（去年公布Ph2数据后），公司认为其拥有约200亿美元的巨大市场机会，预计首个Ph3临床试验即将启动，该广泛项目旨在解决未满足需求或具有收益/风险选择性的适应症/患者；以及Dupixent+linvoseltamab（BCMAxCD3）在严重食物过敏中的应用（1月份一名患者的初步数据令人信服），再生元预计今年将有更多更新。
估值与风险
高盛对再生元（REGN）的12个月目标价为804美元，基于100%的DCF估值（WACC 8%，TGR 2%），潜在上涨空间为55.3%。主要风险包括：销售额低于预期、产品意外安全问题或临床延迟、DME/湿性AMD市场竞争加剧（特别是来自罗氏和其他新药）、Medicare Part B改革可能对Eylea销售造成不利影响、以及管线药物未能成功或获得监管批准。
财务数据概览
截至2025年6月9日，再生元的市值为576亿美元，企业价值为568亿美元。
- 收入（百万美元）： 2024年为14,202.0，2025年预计为13,167.8，2026年预计为13,292.2，2027年预计为14,624.2。
- EBITDA（百万美元）： 2024年为6,679.6，2025年预计为5,272.9，2026年预计为5,905.5，2027年预计为6,985.7。
- EBIT（百万美元）： 2024年为6,196.7，2025年预计为4,714.1，2026年预计为5,293.9，2027年预计为6,823.5。
- EPS（美元）： 2024年为45.62，2025年预计为34.91，2026年预计为37.03，2027年预计为50.76。
- P/E（X）： 2024年为21.2，2025年预计为14.8，2026年预计为14.0，2027年预计为10.2。
- EV/EBITDA（X）： 2024年为15.5，2025年预计为9.8，2026年预计为8.3，2027年预计为6.6。
- FCF收益率（%）： 2024年为3.5，2025年预计为5.1，2026年预计为6.6，2027年预计为8.3。
- 净债务/EBITDA（X）： 2024年为(0.1)，2025年预计为(0.2)，2026年预计为(0.4)，2027年预计为(0.9)。
总结
再生元（REGN）在2025年全球医疗保健大会上展示了其在复杂市场环境下的战略韧性与增长潜力。公司坚定地将内部研发投资作为核心，同时积极寻求外部创新以补充其产品线和收入来源。尽管Eylea特许经营权面临商业逆风，但Eylea HD通过多项关键改进和适应症扩展，有望在2025年底和2026年实现显著增长。Dupixent在COPD和特应性皮炎市场表现强劲，公司也已着手规划应对其专利到期后的策略。
再生元庞大且多元化的后期管线是其未来增长的关键驱动力，涵盖了肿瘤、肥胖、神经肌肉疾病和眼科等多个高潜力领域。从转移性黑色素瘤的fianlimab、多发性骨髓瘤的linvoseltamab，到具有精益肌肉保护优势的肥胖项目和C5组合，这些创新资产有望在未来几年内陆续上市，有效应对现有核心产品面临的侵蚀和专利到期挑战。高盛给予再生元“买入”评级，目标价804美元，反映了对其强大管线和长期增长潜力的信心，但同时也提示了市场竞争、监管风险和临床失败等潜在风险。
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