渤健公司（BIIB）：第46届全球医疗保健会议——关键要点

中心思想 战略转型与资源优化 Biogen正积极将其核心战略从传统多发性硬化症（MS）业务转向新产品发布和多元化研发管线，特别是在罕见病和免疫学领域，并通过“Fit for Growth”计划优化成本结构，以实现可持续增长。 关键产品与管线驱动增长 Leqembi作为阿尔茨海默病治疗的关键产品，其血检生物标志物（BBB）和皮下注射剂型的获批及推广有望显著扩大患者群体和市场渗透率。同时，公司拥有9个处于III期或III期准备阶段的项目，并通过战略性业务发展不断丰富早期管线，为中长期增长奠定坚实基础。 主要内容 整体战略与资本配置 战略重心转移： Biogen已将资源、重点和组织结构从传统多发性硬化症（MS）业务转移至新产品发布和研发管线，并积极向罕见病和免疫学领域多元化发展。 成本结构优化： 公司通过“Fit for Growth”计划，对成本结构进行了合理调整。 资本配置策略： 确保为四个新产品发布提供充足资金。 推进后期研发管线，目前有9个项目处于III期或III期准备阶段。 通过业务发展（BD）补充早期研发管线，以实现中长期增长，并对临床前新药研究（pre-IND）阶段的合作表现出兴趣。 业务发展考量： 在考虑业务发展时，公司权衡对营收和利润的影响，并指出交易产生的初始研发成本可通过内部运营支出（opex）的权衡来抵消。 资产利用： 公司利用合同制造收入流，有效利用资产而不会对损益表造成负担。 Leqembi的市场前景与推广策略 血检生物标志物（BBB）的批准： BBB的批准有望简化诊断流程，并为神经科医生腾出更多诊疗能力。 皮下注射剂型（SQ）的潜力： 皮下注射维持（PDUFA日期为8月31日）和皮下注射诱导（2026年初）剂型将进一步扩大患者群体，尤其是有助于覆盖偏远地区患者。 报销与医生接受度： 尽管BBB的广泛采用和报销可能需要长达12个月的滞后期，但考虑到PET扫描/MRI等现有诊断方法的高成本，公司对整体报销前景持乐观态度，并相信神经科医生将逐渐适应在没有PET扫描的情况下使用BBB作为诊断标准（但仍需MRI监测ARIA）。 市场推广进展： 迄今为止，尚未有患者仅凭血检获得Leqembi报销，但CMS注册已将BBB纳入淀粉样蛋白负荷确认选项。在日本和中国等单一支付体系国家，Leqembi的采用速度更快。静脉注射维持治疗也取得渐进进展，目前有数百名符合条件的患者。 阿尔茨海默病外部数据与BIIB研究 礼来（LLY）的临床前阿尔茨海默病数据： LLY的III期临床前数据可能支持BIIB/卫材（Eisai）的AHEAD 3-45研究的理论依据，但两项试验设计存在重要差异。 LLY侧重于通过事件驱动试验评估CDR量表上的疾病进展减缓。 AHEAD 3-45采用PACC5终点，在症状前人群中更为敏感，目标是在约四年内证明Leqembi能保持认知/预防疾病发作（数据预计2028年公布）。 AHEAD 3-45可能针对比LLY试验更早期/轻度的患者群体（LLY包括MCI患者）。 诺和诺德（NVO）的semaglutide数据： Biogen关注NVO在下半年公布的semaglutide III期数据，以了解其安全性、肌肉质量影响以及GLP-1类药物是否能与淀粉样蛋白抗体形成互补策略。 症状前患者治疗： Biogen认为，通过初级保健医生（PCP）办公室的宣传和BBB的应用，症状前患者的治疗将得到促进，未来淀粉样蛋白负荷筛查可能成为年度体检的一部分。 后期研发管线与新产品发布 HI-BIO收购与肾脏病领域扩张： 收购HI-BIO是Biogen扩展到肾脏病领域的关键一步，包括抗CD38 felzartamab项目，并保留了HI-BIO的CEO等人才，成立了新的西海岸中心。 Tau靶向ASO BIIB080： 管理层对Tau机制充满期待，预计2026年上半年公布的数据将作为概念验证。 Dapirolizumab pegol和litifilimab： 这两款药物旨在解决高度未满足的医疗需求。 Felzartamab的重点： Biogen计划在6月11日的活动中重点介绍felzartamab在罕见病和肾脏病领域的应用，包括其差异化和竞争定位。 其他产品发布进展： Skyclarys： 在美国市场保持稳定增长，欧洲和巴西处于初期上市阶段。 Spinraza： 尽管面临竞争，但表现出韧性，高剂量版本对满足未满足需求至关重要，公司还有下一代脊髓性肌萎缩症（SMA）项目。 Zurzuvae（与SAGE合作）： 已有超过1万名产后抑郁症（PPD）患者接受治疗。 业务发展与财务状况 业务发展能力： Biogen预计到2026年拥有80亿美元的业务发展能力，截至第一季度，公司拥有26亿美元现金，并预计每年可稳定产生20亿美元的自由现金流。公司近期已完成对9月到期的17.5亿美元债务的再融资，下一批债务将于2030年到期。 业务发展兴趣领域： 公司对拓展神经学以外的领域、具有强大科学依据的项目、可利用现有基础设施的项目以及存在未满足需求/市场机会的领域感兴趣（Stoke合作是高未满足需求领域、高质量数据且符合Biogen罕见病重点和非美国市场布局的范例）。 策略性收购： Biogen认为其业务发展策略不限于特定模式，专注于中长期发展，同时关注短期增长驱动因素，而非直接购买收入。 关税与定价： 关税影响： 公司认为4月宣布的关税对其业务没有实质性影响，这得益于其多元化的CDMO/CMO布局、北卡罗来纳州的制造基地以及大部分在美国销售的产品均在美国制造。Leqembi的部分生产也正从瑞士转移到美国。 最惠国待遇（MFN）定价： 在罕见病领域，美国与非美国市场的价格差异并不显著。 FDA互动： 自近期FDA调整以来，公司与FDA的互动没有发生实质性变化。 估值与风险 估值： 高盛对Biogen的12个月目标价为196美元，基于100%的DCF分析（1%的终端增长率，8%的加权平均资本成本）。 评级： 买入（Buy），当前股价134.15美元，潜在上涨空间46.1%。 财务预测（高盛）： 2024年营收：96.759亿美元 2025年营收：92.095亿美元 2026年营收：90.110亿美元 2027年营收：90.079亿美元 EBITDA、EBIT、EPS、P/E、EV/EBITDA、FCF收益率等指标均有详细预测。 下行风险： MS业务线下降速度快于预期。 竞争对手数据更优，未能获得报销可能限制商业机会。 未能保护知识产权组合。 未能获得监管批准可能导致在美国和非美国市场商业成功受限，并对销售预测构成重大下行风险。 总结 Biogen正经历一场全面的战略转型，通过将资源从传统MS业务重新分配到新产品发布和多元化研发管线，特别是在罕见病和免疫学领域，以实现中长期增长。公司通过“Fit for Growth”计划优化成本结构，并积极利用80亿美元的业务发展能力来补充早期和后期管线，目前拥有9个处于III期或III期准备阶段的关键项目。Leqembi作为阿尔茨海默病治疗的核心产品，其血检生物标志物和皮下注射剂型的推出，有望显著简化诊断流程并扩大患者覆盖范围，尽管报销和市场接受度仍需时间。同时，公司密切关注外部阿尔茨海默病研究进展，并致力于通过AHEAD 3-45研究预防疾病发作。尽管面临MS业务下滑和市场竞争等风险，但凭借强大的后期管线、战略性业务发展以及对新产品（如Skyclarys、Spinraza高剂量和Zurzuvae）的持续推广，Biogen有望实现其增长目标。高盛给予Biogen“买入”评级，目标价196美元，反映了对其未来