中心思想 IL-25靶点创新性与市场潜力 本报告核心观点指出，白细胞介素-17E（IL-25）作为II型炎症通路中的创新靶点，在多种皮肤炎症疾病（如特应性皮炎、银屑病和接触性皮炎）的病变组织中均有显著上调，表明其与这些疾病的病理发展密切相关，具备广阔的多适应症探索潜力。相较于其他热门的II型炎症靶点，IL-25的研发尚处于早期阶段，但其作为自身免疫疾病治疗的新方向，有望开启百亿美元级别的特应性皮炎市场新格局。 SM17在特应性皮炎治疗中的突出表现 由中国抗体开发的SM17是全球首个进入临床阶段的IL-25受体IL-17RB单抗（FIC），其针对中重度特应性皮炎（AD）的Ib期临床顶线数据显示出优异的PoC（概念验证）效果。数据显示，SM17在高剂量组中，第12周时75.0%的患者EASI较基线改善≥75%（EASI-75），且在瘙痒改善方面表现尤为突出，高剂量组91.7%的患者达到瘙痒峰值数字评分量表（PP-NRS）周平均值较基线改善≥4分（NRS-4），远超现有创新疗法（如IL-4单抗、JAK1抑制剂和IL-31单抗）的同类数据。SM17不仅能提供不弱于IL-4单抗的皮损改善能力，更实现了快速且深度的瘙痒缓解，有望成为特应性皮炎市场的下一个重磅靶点。 主要内容 IL-25：II型炎症通路新靶点，与多种皮肤疾病病理有关 IL-25的生物学特性与信号通路 IL-25是IL-17细胞因子家族的成员，但其功能与其他IL-17家族成员不同，被归类为II型细胞因子。它通过与受体IL-17RA/B二聚体结合，诱导IL-4、IL-5和IL-13的产生，并抑制辅助性T细胞(Th)17的分化。研究证实，IL-25能以细胞环境依赖的方式激活NF-κB、MAPK和JAK/STAT等多个下游信号转导级联。在自身免疫性疾病中，IL-25表现出促炎和抗炎的双重免疫调节作用，既能通过促进Th2细胞产生II型细胞因子加剧过敏性炎症，也能在某些疾病中通过抑制Th1或Th17分化发挥抗炎作用。 IL-25与皮肤炎症疾病的关联性 研究发现，IL-25在特应性皮炎（AD）、银屑病和接触性皮炎等多种皮肤炎症疾病的病变组织中均有上调。在AD中，IL-25的过量产生可作用于角质形成细胞和免疫细胞，导致II型免疫反应扩增、角质形成细胞增殖以及表皮屏障功能破坏。在银屑病中，IL-25在病变表皮所有层中过度表达，并与表皮棘皮症和免疫细胞的真皮浸润相关。这表明IL-25与这些疾病的发展密切相关，具备多适应症探索的巨大潜力。 SM17：全球FIC的IL-25单抗，抗瘙痒能力优于现有疗法 IL-25靶向药物的竞争格局 IL-25作为自身免疫领域的新靶点，研发状态相对早期。目前全球仅有两款靶向IL-25或其受体的产品进入临床阶段：鑫康合开发的XKH001（IL-25单抗）和中国抗体的SM17（IL-17RB单抗）。SM17作为全球首个进入临床阶段的IL-25受体IL-17RB单抗（FIC），在竞争格局中占据领先地位。 SM17治疗特应性皮炎的Ib期临床数据分析 中国抗体公布的SM17针对中重度特应性皮炎（AD）的Ib期临床研究顶线数据显示出积极的PoC数据： 皮损改善能力：在第12周时，高剂量组75.0%（9/12）的患者EASI较基线改善≥75%（EASI-75），低剂量组为50.0%（6/12）。在高剂量组中，41.7%（5/12）的患者达到vIGA-AD 0/1。这些数据在第12周时已优于或不弱于IL-4单抗等现有疗法在16周的数据。 瘙痒改善能力：SM17在瘙痒缓解方面表现尤为突出。高剂量组有91.7%（11/12）的患者于第12周时达到瘙痒峰值数字评分量表（PP-NRS）周平均值较基线改善≥4分（NRS-4），而安慰剂组无应答患者。即便在低剂量组，也有66.7%（8/12）的患者实现该终点应答。SM17在给药后第2周即显现显著止痒效果，且效果持续至末次给药后6周。 安全性：SM17耐受性良好，未出现SAE（严重不良事件）或≥3级TRAE（治疗相关不良事件）。 SM17与现有AD创新疗法的比较优势 与已有的AD创新疗法（如IL-4单抗、JAK1抑制剂和IL-31单抗等）相比，SM17在保证具备不弱于IL-4单抗的皮损改善能力的同时，实现了更快速且深度的瘙痒改善。例如，SM17高剂量组12周时NRS-4比例达到91.7%，远高于IL-4单抗（约30-40%）、JAK1抑制剂abrocitinib（57%）和IL-31单抗联合TCS治疗（约60-70%）在12-16周的数据。这表明SM17在改善AD患者瘙痒症状方面具有突出的差异化竞争优势，有望成为特应性皮炎市场的下一个重磅靶点，并具备拓展至其他II型炎症适应症的潜力。 风险提示 本报告提示了创新药研发固有的风险，包括研发失败风险（投入大、周期长、失败率高）、专利纠纷风险（“Follow”策略可能导致侵权）、竞争加剧风险（IL-25靶点潜力验证后可能引来更多同质化竞争）以及行业政策变化风险（创新药行业受强监管政策影响大）。 总结 本报告深入分析了IL-25作为II型炎症通路创新靶点的巨大潜力，特别是在特应性皮炎（AD）治疗领域。中国抗体开发的SM17作为全球FIC的IL-25受体IL-17RB单抗，其Ib期临床数据显示出卓越的疗效，尤其在快速且深度缓解瘙痒症状方面表现突出，优于现有创新疗法。SM17不仅在皮损改善方面不逊于IL-4单抗，更在解决AD患者核心痛点——瘙痒方面展现出显著优势，有望成为特应性皮炎市场的下一个重磅产品，并具备拓展至其他II型炎症适应症的广阔前景。然而，创新药研发仍面临研发失败、专利纠纷、竞争加剧和政策变化等多重风险，需持续关注。

中心思想 免疫细胞因子：肿瘤治疗新策略与市场潜力 本报告核心观点指出，以白介素-2（IL-2）、白介素-12（IL-12）和白介素-15（IL-15）为代表的免疫细胞因子，作为一种新型的抗体-细胞因子融合蛋白，正成为肿瘤免疫治疗领域的研究热点和重要突破方向。通过工程化改造，这些免疫细胞因子能够选择性地递送至肿瘤部位，有效延长药物半衰期并显著降低系统性毒性，从而克服了天然细胞因子在临床应用中面临的疗效不确定性和安全性顾虑。这一创新策略在药物研发中展现出巨大潜力，吸引了全球及国内多家药企的前瞻性布局。 国产创新药企的差异化布局与临床突破 报告强调，中国本土创新药企如信达生物、奥赛康和君实生物等，已在该领域进行了积极且各具特色的研发投入。信达生物的IBI363（PD-1/IL-2α-bias融合蛋白）在黑色素瘤、结直肠癌及非小细胞肺癌等多项适应症的临床研究中展现出亮眼的疗效与安全性数据，尤其在晚期MSS型结直肠癌无肝转移人群中，联合治疗的客观缓解率（ORR）高达38.7%，疾病控制率（DCR）达83.9%。奥赛康则凭借其SmartKine®技术平台，开发了ASKG315（IL-15前药-Fc融合蛋白）和ASKG915（PD-1抗体/IL-15前药双功能融合分子），通过“定点激活”和“前药设计”策略，旨在解决传统细胞因子疗法的高系统毒性和靶向性差问题。君实生物的AWTO20（JS213，PD-1/IL-2双功能性抗体融合蛋白）也已获批临床，其临床前研究显示出优异的肿瘤抑制效果和良好的安全性。这些进展共同预示着肿瘤免疫疗法有望实现新的突破，并为中国医药市场的创新出海和内需复苏提供了重要的投资主线。 主要内容 激活免疫，降低毒性：工程化免疫因子启新章 细胞因子疗法的挑战与工程化解决方案 肿瘤免疫疗法通过调节免疫系统信号传导来激活免疫细胞、增强抗肿瘤反应，其中细胞因子扮演着关键角色，如白介素-2（IL-2）、白介素-15（IL-15）、白介素-12（IL-12）和干扰素-α（IFN-α）等。这些因子能够激活T细胞和自然杀伤（NK）细胞，增强机体对肿瘤细胞的识别与清除能力。然而，天然细胞因子在临床应用中面临诸多挑战，包括：循环系统中的半衰期短、生物分布低、靶点途径冗余、治疗窗窄、毒性过大、细胞因子的免疫抑制作用以及环境依赖性和多效性。这些问题严重限制了其临床转化，导致大多数相关药物尚未获得批准。 为克服这些限制，近年来各类工程化技术被广泛应用于细胞因子改造，以拓宽治疗窗口、延长药代动力学作用、增强肿瘤靶向性并减少不良反应，从而提高治疗效果。常用的工程化技术包括：基因座突变、HSA-细胞因子融合、恒定抗体片-细胞因子融合、聚合物偶联以及免疫细胞因子和前药细胞因子的开发。这些技术旨在通过精确设计，使细胞因子能够更有效地发挥抗肿瘤作用，同时最大限度地降低全身毒性。 免疫细胞因子：靶向递送与毒性降低 自1986年干扰素α（IFN-α）和1992年白细胞介素-2（IL-2）获批以来，IL-10、IL-12和IL-15等其他细胞因子的研究也迅速发展。然而，由于疗效不确定性和安全性顾虑，大多数相关药物未能获批。近年来，一种新策略逐渐引起临床关注，即选择性地将细胞因子递送至肿瘤部位，以延长其半衰期并减少系统性毒性。这类抗体-细胞因子融合蛋白被称为“免疫细胞因子”，在药物研发中展现出巨大潜力。目前，从研发格局来看，市场关注度较高的免疫细胞因子主要为IL-2、IL-12和IL-15。这些免疫细胞因子通过与抗体结合，能够特异性地靶向肿瘤相关抗原，从而实现细胞因子在肿瘤微环境中的高浓度富集和局部激活，显著提升治疗效果并降低全身不良反应。 IL-12与IL-2/IL-15：求同存异，特点鲜明 IL-12：强效免疫激活与毒性管理 IL-12是一种由激活的抗原呈递细胞分泌的细胞因子，其主要作用机制是通过与淋巴细胞表面的IL-12受体结合，促使CD8+ T细胞和NK细胞增殖、活化，并增强其细胞毒性，具体表现为分泌颗粒酶B等效应分子，直接诱导肿瘤细胞死亡。更重要的是，IL-12能够强效诱导干扰素-γ（IFN-γ）的产生，从而改善肿瘤微环境，增强抗原提呈、促进炎性趋化因子释放，进而促进免疫细胞浸润肿瘤。此外，IL-12还能推动CD4+ T细胞向Th1表型分化，增强细胞毒性免疫，同时驱动巨噬细胞向M1型极化，整体形成一个以细胞毒性为主导的免疫环境，有效抑制肿瘤进展。然而，IL-12的强效免疫激活作用也伴随着较高的毒副作用，尤其是在高水平IFN-γ表达时，因此其临床应用更依赖于成熟的工程化递送技术，以实现靶向释放、提高疗效并降低全身毒性。 IL-2/IL-15：T细胞与NK细胞增殖的关键调控者 IL-2和IL-15同属γc细胞因子家族，具有许多相似的生物活性，包括促进CD4+和CD8+ T细胞增殖和激活、诱导NK细胞生成和维持、增强NK细胞和CD8+ T细胞的溶细胞活性等。它们主要通过促进已活化的CD8+ T细胞和NK细胞的增殖与存活，来持续放大杀伤作用。然而，IL-2和IL-15之间也存在显著差异，这些差异对于适应性免疫应答的稳态维持至关重要。IL-2是维持调节性T细胞（Tregs）稳态的核心因子，它不仅支持FOXP3+ Tregs的功能活性和竞争能力，还有助于这些细胞在外周T细胞库中的长期留存。相反，IL-15对Tregs细胞的数量或功能几乎不产生影响。此外，IL-2在诱导活化诱导性细胞死亡（AICD）中发挥关键作用，该过程可有效清除自反应性T细胞，防止自身免疫反应。而IL-15则在多种组织系统中表现出显著的抗凋亡作用，更倾向于促进免疫细胞的存活。 与IL-12相比，IL-2/IL-15虽然也能促进T细胞和NK细胞的增殖与活化，并增强其细胞毒性反应，但IL-12具有独特的能力，能够强效诱导IFN-γ的产生，并在先天免疫向适应性免疫过渡过程中发挥枢纽作用。这一特性显著增强了其抗肿瘤效能，但IFN-γ的高水平表达也常伴随较强的毒副作用。因此，IL-12更依赖成熟的工程化递送技术，以实现靶向释放、提高疗效并降低全身毒性。 国产企业布局各具特色，肿瘤免疫疗法有望突破 信达生物IBI363：PD-1/IL-2α-bias融合蛋白的临床亮点 信达生物自主研发的IBI363是全球首创的PD-1/IL-2α-bias双特异性融合蛋白，同时具备阻断PD-1/PD-L1通路和激活IL-2通路的功能。其IL-2臂经过工程化设计，增强了对IL-2Rα的亲和力，同时削弱了对IL-2Rβ/γ链的结合，以减少非靶细胞的激活和降低系统毒性。PD-1结合臂则可实现对PD-1的阻断和IL-2的选择性递送。这一策略能更精确有效地靶向和激活新激活的肿瘤特异性T细胞。IBI363已被CDE纳入突破性治疗药物（BTD）品种名单。 在2025年ASCO大会上，信达生物公布了IBI363在黑色素瘤、结直肠癌及非小细胞肺癌三项适应症上的最新临床研究进展，数据亮眼： 免疫治疗失败的肢端及黏膜黑色素瘤（n=87）：IBI363取得了26.4%的客观缓解率（ORR）和64.4%的疾病控制率（DCR）。在≥1 mg/kg剂量组（n=74）中，ORR提升至28.4%，DCR达68.9%。药物持续缓解时间（DoR）为14个月，中位无进展生存期（mPFS）为5.7个月。≥3级治疗相关不良事件（TEAE）发生率为29.7%，停药率为3.3%，整体耐受性良好。 晚期MSS型结直肠癌：单药治疗（n=63）的ORR为12.7%，中位DoR为7.5个月，中位总生存期（mOS）为16.1个月。联合贝伐珠单抗治疗（n=68）的ORR为23.5%，mOS尚未成熟。在无肝转移人群中（n=31），联合治疗组ORR提升至38.7%，DCR高达83.9%，mPFS为9.6个月。≥3级TRAEs分别为23.5%（单药）与30.1%（联合），常见不良事件为关节痛、皮疹和甲状腺疾病，整体安全性可控。 免疫治疗进展后的NSCLC患者（n=136）：IBI363在不同剂量组中均显示疗效趋势，其中3 mg/kg剂量下疗效最为突出。在鳞癌患者中，ORR为43.3%、确认ORR 36.7%、DCR为90.0%、mPFS达7.3个月。在腺癌人群中，ORR为28.0%、确认ORR 24.0%、mPFS为4.2个月。在PD-L1低表达（TPS<1%）患者中，鳞癌和腺癌的ORR分别为45.5%和29.4%。安全性方面，≥3级TEAEs为42.6%，治疗相关停药率和死亡率较低（6.6%和0.7%），主要不良事件包括关节痛、贫血和皮疹，整体安全性可控。 奥赛康SmartKine®平台：IL-15前药的创新路径 奥赛康子公司AskGene公司研发的SmartKine®技术平台，是一个具有全球知识产权的细胞因子前药平台，能够对细胞因子进行蛋白质工程化改造，从而开发具有高度选择性的肿瘤免疫疗法。该平台孵化了多条核心产品管线，涵盖IL-2、IL-12、IL-15等细胞免疫因子。 ASKG315：是一款IL-15前药-Fc融合蛋白，是SmartKine®平台孵化的首个进入临床阶段的细胞因子类药物。它通过“定点激活”和“前药设计”策略，在系统循环中保持为前药状态，避免全身激活带来的毒性，待进入肿瘤局部后被精确激活，从而选择性激活NK细胞与CD8+ T细胞，增强抗肿瘤效应。临床前研究显示其在多个肿瘤模型中展现出显著的肿瘤抑制作用，且拥有同类细胞因子药物中最长的半衰期，为临床更长给药间隔和更好依从性提供可能，拟用于晚期实体瘤治疗。 ASKG915：是一款PD-1抗体/IL-15前药双功能融合分子，是SmartKine®平台孵化的首个抗体-细胞因子融合蛋白。它结合了PD-1抗体的免疫检查点抑制功能与公司专利的“肿瘤靶向性激活”平台，实现免疫细胞的高效激活和扩增。临床前模型中，其抗肿瘤活性显著优于PD-1单药，且安全性更佳，治疗窗口明显优于传统细胞因子。ASKG915有望用于治疗目前对PD-1单药应答率低的多种实体瘤患者。 君实生物AWTO20：PD-1/IL-2融合蛋白的差异化优势 君实生物的AWTO20（JS213）是一款PD-1和IL-2双功能性抗体融合蛋白，主要用于晚期恶性肿瘤的治疗，其临床试验申请已于2025年2月5日获得批准。该融合蛋白利用PD-1和IL-2在肿瘤微环境中的共表达特性，可在阻断PD-1通路的同时，通过与IL-2受体结合选择性地激活IL-2信号通路，从而增强抗肿瘤免疫反应。 临床前研究表明，JS213在多个动物肿瘤模型（如CT26、MC38、B16F10）中展现出显著的肿瘤抑制效果，表现出优于单药组合或同类产品（如αPD1-IL-2x）的抗肿瘤活性。同时，JS213能够选择性扩增肿瘤浸润的PD-1+CD8+ T细胞，而不激活NK细胞，避免了传统IL-2类药物常见的NK驱动毒性。在C57BL/6和BALB/c小鼠中，JS213在高达10–12mg/kg的剂量下未引起NK扩增、体重下降或细胞因子风暴，显示出良好、可接受的安全性和耐受性。其长半衰期、低毒性和靶向性强等优势，使其具备成为下一代肿瘤免疫治疗药物的潜力。 投资观点：创新出海与内需复苏驱动医药市场 药品与CXO：创新驱动与全球化机遇 展望2025年，医药行业的投资逻辑主要集中在创新出海与内需复苏两大方向。国内利好政策频出，鼓励高质量创新，创新品种有望继续驱动企业业绩高速增长。国产创新药估值水平较低，且部分品种已具备全球同类最佳潜力，通过借船出海模式走向国际市场，有望获得出海溢价，进一步打开估值天花板。创新药板块被视为2025年最重要的投资主线。报告看好现金流健康、具有源头创新能力、根据疾病谱进行差异化布局、已搭建成熟研发技术平台或技术平台经过验证的创新药企。同时，建议关注突破性疗法和技术突破带来的板块性热度，如细胞因子免疫疗法、TCE双抗、B细胞耗竭疗法、PD1-based二代I/O疗法等新赛道。 CXO板块也存在重要的投资机会。外向型CDMO受益于海外客户需求趋势向上，连续多个季度展现出订单回暖（新签/期末在手订单金额同比双位数增长），基本面向好且估值处于低位。内需型CRO基本面已见底，随着2025年以来创新药二级市场行情好转、大额BD频现和一级退出渠道逐渐打通，国内生物医药投融资有望进入上升通道，内需型CRO有望充分受益。 医疗器械、生命科学服务、中药与生物制品：细分领域投资逻辑 医疗器械：2024年医疗保障基金飞行检查、DRG等对院内手术量/诊疗量有一定影响。展望2025年，随着政策边际缓和，看好院内业务逐步恢复正常增速，短期关注设备更新逐步落地，院内耗材建议关注电生理、骨科等前期受压制板块。老龄化需求叠加健康意识提升，中长期趋势重点关注家用医疗器械板块。 生命科学服务：板块当前去泡沫彻底，资金配置比例低，多项需求指标出现改善，供给端持续出清，多项财务指标也逐渐企稳，板块或周期见底。不同公司因产品结构、市场拓展节奏等的不同，拐点节奏有差异，重视初现拐点或出现拐点后持续向上的标的。 中药：核心关注基药目录、集采推进、比价政策。同时积极跟踪库存水平和中药材价格等前瞻指标，预计2025年行业将迎来收入利润拐点。优先看好具备成长性的品牌OTC药企，以及需求刚性、分红高的稳健资产。 **生物

中心思想 DKK1：实体瘤治疗新靶点与全球研发前沿 本报告核心观点指出，Dickkopf-1（DKK1）作为Wnt信号通路的典型分泌型拮抗剂，在多种实体瘤（特别是胃癌和结直肠癌）中高表达，且与疾病预后不良相关，具备成为新型治疗靶点的巨大潜力。全球范围内，多家药企已前瞻性布局DKK1靶点，其中君实生物的JS015、安济盛的AGA2118和礼来制药的Sirexatamab等药物的研发进度处于领先地位，均已进入临床II期阶段。 君实JS015：早期临床数据亮眼，展现BIC潜力 君实生物的JS015在晚期结直肠癌（CRC）和晚期胃癌（GC）的早期临床试验中展现出显著的治疗潜力。在1L治疗CRC的试验组中，9例疗效可评估患者的客观缓解率（ORR）达到100%；在1L治疗GC的试验组中，15例疗效可评估患者的ORR和疾病控制率（DCR）分别达到66.7%和93.3%。这些亮眼数据，结合其良好的耐受性和可控的安全性，预示JS015可能具备同类最佳（BIC）的潜力，有望为实体瘤患者提供新的治疗选择。 主要内容 中国胃癌诊疗现状与DKK1的生物学基础 中国胃癌诊疗形势严峻，2020年新发病例数达47.9万，死亡37.4万，分别占全球的44.0%和48.6%。晚期胃癌治疗手段相对有限，一线治疗方案根据HER2、PD-L1、Claudin18.2等生物标志物推荐化疗联合免疫或靶向药物，而二线及后线治疗药物方案更为匮乏。DKK1作为Wnt信号通路的拮抗剂，其在胃癌患者血清中高表达，且与病变严重程度及较差的总生存期（OS）和无病生存期（DFS）独立相关，提示其在胃癌的筛查、预后判断及治疗中具有潜在价值。DKK1通过拮抗Wnt/β-catenin信号通路发挥作用，其独特的差异化机制使其成为实体瘤治疗的新兴靶点。 DKK1靶点药物全球竞争格局与君实JS015的临床突破 全球范围内，DKK1靶点已吸引包括君实生物、安济盛、礼来制药和辉瑞制药在内的多家知名药企布局。目前，君实生物的JS015、安济盛的AGA2118和礼来制药的Sirexatamab均已进入临床II期，处于全球领先地位。君实生物JS015在2025年AACR学术大会上公布的I期研究结果尤为突出：在2L治疗CRC的试验组中，38例疗效可评估患者的ORR和DCR分别达到31.6%和94.7%，其中既往未接受贝伐珠单抗治疗的患者（n=10）ORR高达80%，DCR达100%。在1L治疗CRC和1L治疗GC的试验组中，ORR分别达到100%（n=9）和66.7%（n=15），DCR为93.3%（n=15）。此外，JS015联合治疗方案的耐受性良好，安全性可控，主要不良事件为血液毒性和胃肠道毒性，无治疗终止或死亡事件发生。 2025年医药行业投资策略与潜在风险 展望2025年，医药行业投资主线集中于创新出海与内需复苏。创新药板块，受益于国内利好政策和商保发展，以及部分国产创新药具备全球同类最佳潜力，出海溢价将进一步打开估值天花板。建议关注现金流健康、源头创新、差异化布局、技术平台成熟的创新药企，并重视细胞因子免疫疗法、TCE双抗等新赛道。CXO行业，外向型CDMO受益于海外客户需求回暖，内需型CRO受益于国内生物医药投融资上升。医疗器械板块，随着政策边际缓和，院内业务有望恢复正常增速，关注设备更新、电生理、骨科等耗材及家用医疗器械。生命科学服务板块，去泡沫化彻底，需求指标改善，或周期见底。中药板块，关注基药目录、集采推进、比价政策，预计2025年行业将迎来收入利润拐点，优先看好品牌OTC药企及稳健资产。生物制品板块，优先胰岛素/血制品，持续关注疫苗。同时，报告提示了国内政策转向、全球政治环境变化、新产品研发失败和竞争加剧等风险。 总结 本报告深入分析了DKK1作为实体瘤（特别是胃癌和结直肠癌）潜在新靶点的价值，并详细阐述了其独特的Wnt信号通路拮抗机制。报告强调，君实生物的JS015在早期临床试验中展现出卓越的治疗效果和良好的安全性，尤其在晚期结直肠癌和胃癌治疗中取得了令人鼓舞的ORR和DCR数据，使其在全球DKK1靶点药物研发中占据领先地位。此外，报告还为2025年医药行业的投资提供了专业指引，建议重点关注创新药出海、CXO、医疗器械、生命科学服务、中药和生物制品等细分领域的结构性投资机会，并提醒投资者需警惕政策、地缘政治、研发失败和市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 创新药行业迎来价值重估新周期 当前中国创新药行业正经历政策、产业和业绩三方面因素的深度共振，这标志着行业有望步入一个全新的价值重估周期。过去在“熊市思维”下形成的估值方法已不再适用于当前的市场环境，亟需进行调整和重塑。本报告的核心观点在于，通过对创新药行业实际变化的深入分析，构建一套简易且更符合当前市场特征的P/Peak Sales估值体系，以专业和分析的视角阐明创新药行业上涨的内在逻辑和驱动力。 重塑估值体系以适应行业质变 本报告旨在通过量化分析，重新审视并构建适应当前创新药行业发展阶段的估值体系。通过对r-NPV估值法核心影响因子（如利润率p、风险调整因子f、折现率r、达峰速度k和永续增长率g）的深入剖析，并结合这些因子在当前宏观及行业环境下的边际变化，推导出P/Peak Sales估值倍数的新计算公式。报告指出，在预期利润率提升、放量速度加快、成功率提高以及折现率降低等多重利好因素共同作用下，创新药的整体估值水平将显著提升，例如核心产品A的P/Peak Sales倍数可从行业默认的3.0倍提升至5.0倍，从而为创新药公司的价值发现提供新的评估框架。 主要内容 政策、产业和业绩三因素共振，创新药大有可为 政策端：全产业链支持，迈入新周期 政策周期性与新阶段： 医药行业作为强监管行业，其发展呈现明显的政策周期性。报告将政策演变分为四个阶段：2015-2018年为奠定创新制度基础的“革故鼎新”期；2019-2021年7月为集采腾笼换鸟、创新提速期；2021年7月-2023年为监管趋严、减少低水平创新并伴随医疗反腐期；而2024年至今，政策进入了集采纠偏、制度完善、全产业链支持创新药发展的新周期。 支持政策逐步落地： 2024年以来，一系列创新药全产业链支持政策陆续落地，包括引入保险增量资金、集采纠偏以及丙类目录等组合拳，标志着医药行业特别是创新药已步入新一轮政策支持的发展周期。 医保基金运行平稳与创新药支出潜力： 2024年国家基本医疗保险基金（含生育保险）总收入和总支出分别为3.48万亿元和2.97万亿元，均保持平稳增长，当期结余0.51万亿元，结余率为15%，与历年相比保持稳定。尽管医保基金运行平稳，但创新药医保支出占比仍有巨大提升空间。2018年至2024年间，医保谈判新增药品协议期内销售额超过5400亿元，其中医保基金支出超过3700亿元，仅占同期医保基金总支出的2%，表明创新药在医保支出中的比重仍有较大提升潜力。 产业端：BD量质齐升，中国创新享誉全球 中国创新药成果闪耀全球，全球影响力持续提升： AACR大会表现： 2025年AACR大会上，中国药企的参与度和研究成果数量均创历史新高，共有126家中国药企亮相，带来近300项新药研究成果，其中包括超80项ADC研究和近40项双抗研究，显示国际学术界对国产创新药潜力的认可。 原研创新药数量与FIC占比： 2015年至2024年期间，中国企业原研创新药数量已超越美国，位居全球第一。中国原研的FIC（First-in-Class）药品数量显著增长，目前在全球占比达24%，仅次于美国（43%），表明中国创新药的全球影响力持续提升。 BD授权量质齐升，ADC、双抗、GLP-1 类资产引领全球： 全球医药交易活跃度： 中国企业在全球医药交易中表现活跃，作为转让方和受让方数量均位列全球第二，仅次于美国，已成为全球医药交易的重要力量。 “转让方”地位显著上升： 中国在全球交易中作为“转让方”的占比从2018年的6.9%显著提升至2024年的18.9%，而作为受让方的占比则有所下降，这表明中国本土药企已逐步具备输出产品和技术的实力，License-out趋势明显。 交易结构向高价值转变： 近三年中国医药交易数量有所收窄（从2021年的357笔降至2024年的301笔），但交易总金额稳步提升，2024年达到635亿美元，创历史新高。这反映出市场正从“以量取胜”转向“以质取胜”，优质、高价值资产成为交易主力。 单笔金额增长显著： 2018年至2024年，中国医药交易单笔首付款与总金额复合增速分别达到37.8%和29.0%。2024年单笔交易总金额达5.57亿美元，首付款0.81亿美元，分别达到全球平均值的8成和7成，显示中国创新资产在全球市场上的价值认可度显著提升。 重磅交易数量与金额： 自2022年起，中国重磅交易（交易总额超10亿美元）数量快速提升，从2022年的7笔增至2024年的24笔，占全球重磅交易总数的22.2%，首次突破20%。交易金额也持续增长，从2021年的100亿美元跃升至2024年的430亿美元，占全球总额的18.3%，首次逼近20%关口。 技术类别热点： 在全球视角下，化药仍是高频交易目标，ADC持续火热。在中国市场，ADC类药物交易总金额高达546.9亿美元，显著领先其他类别；双抗类药物交易总金额达245.7亿美元，跻身第三位。2024年国产双抗交易金额创历史新高，CD3相关TCE类药物和PD-(L)1/VEGF类双抗持续催化。 疾病领域热点： 肿瘤、自免、代谢是药物交易的高频领域。2024年肿瘤类药物交易项目数达108项，占比45%。自免领域交易从2022年的29项增至2024年的42项。内分泌和代谢类交易中，GLP-1相关项目占据绝对主导地位，全年交易事件高达37项。 NewCo模式兴起： 恒瑞医药率先开启NewCo模式，通过整合授权方与投资方资源成立独立公司推进药物国际化开发与商业化，缓解海外临床投入压力，提高授权方参与度和收益弹性。2024年全年已发生9起NewCo交易，预计2025年将延续高热度。 业绩端：龙头业绩改善，盈利预期提升 Biopharma龙头盈利改善： 据不完全统计，A/H创新药相关公司在2024年合计归母净利润为116.7亿元，远高于2023年同期的6.7亿元，行业盈利能力明显提升。其中，Biopharma龙头代表企业信达生物、百济神州均有望在2025年实现盈利，其他如荣昌生物、诺诚健华等代表型企业亏损趋势也明显缩窄。 信达生物：2024年收入94.22亿元（同比+51.8%），产品收入82.28亿元（同比+43.6%），授权费收入11.00亿元。2024年实现Non-IFRS利润转正（3.32亿元），IFRS亏损大幅收窄至0.95亿元。 百济神州：2024年全年营收38.1亿美元（同比+55%），百悦泽全球销售26.44亿美元（同比+104.9%）。2024年已实现全年非GAAP经营利润为正，计划在2025年实现GAAP利润扭正。 国产创新药BD成为可持续赚钱的生意： 在中国创新药成果爆发、BD出海量价齐升的背景下，部分创新药企业成功将License-out或Newco形式的BD业务发展为可持续贡献利润、改善现金流、提升公司盈利能力的业务。例如，恒瑞医药2024年确认2笔大额BD首付款和近期里程碑，翰森、信达、石药、康诺亚等企业也纷纷实现在研产品出海变现，并已体现在上市公司业绩上。当国产创新药BD成为“一门可持续赚钱的生意”时，其对应价值应当合理重估。 行业或迎来质变，创新药估值如何重塑？ 创新药估值影响因子分析 创新药估值方法论： 由于创新药研发周期长、投入大、失败率高，且多数处于研发阶段未能贡献收入利润，传统的P/E、P/S、EV/EBITDA等方法不适用。 行业内常用方法为风险调整后的净现值法（r-NPV）和P/Peak Sales。r-NPV是更合理、本质的绝对估值法，P/Peak Sales是其衍生平均值（r-NPV估值/Peak Sales）。 r-NPV估值法： 销售曲线测算： 销售收入曲线Rt = 目标人群 * 渗透率 * 市场份额 * 年费。药品生命周期分为成长期、成熟期和衰退期，专利保护期最长14年。简化曲线D假设上市后n年（一般8-9年）线性放量达峰，随后进入成熟期（一般5年），T年（一般>14年）后指数衰退。 利润现金流曲线： 创新药实际利润率动态变化，上市初期低，成熟期稳定，衰退期下降。假设利润率为p，则FCFt = p * Rt。 风险调整： 考虑创新药开发风险，对利润现金流进行风险因子f调整，RFCFt = p * Rt * f，f与成药概率和获批概率相关。 利润现金流折现： r-NPV估值公式基于DCF，将风险调整后的利润现金流进行折现。折现率r一般取WACC。 r-NPV估值影响因子： 在销售峰值Rpeak不变的前提下，r-NPV估值主要受利润率p（正相关）、风险调整因子f（正相关）、折现率r（负相关）、达峰速度k（正相关）和衰减速度g（负相关）影响。 P/Peak Sales估值法： P/Peak Sales倍数可由r-NPV法倒推得出，其表达式同样取决于利润率p、风险调整因子f、折现率r、达峰速度k和衰减速度g等因素。 创新药产品估值≠创新药公司估值： 对创新药公司估值时，通常假设公司能实现长期持续增长，通过永续增长率g隐含对公司早期管线的未来销售预期和当前估值，而非假设公司有明显的衰退期。 当前创新药估值体系如何构建？ 估值体系调整的必要性： 当宏观环境或创新药行业发生明显变化时，估值体系应随之调整，主要体现在对利润率p、风险调整因子f、折现率r、达峰速度k和永续增长率g等影响因子的合理调整。 创新药估值影响因素分析： 宏观因素： 预期收益率、β、无风险利率（十年期国债收益率）。 创新药行业和产品因素： 预期利润率（p）的提升： 受市场环境、产品属性、竞争格局影响。例如，艾力斯凭借伏美替尼在2024年实现40%的净利率（未达峰），贝达药业埃克替尼在2020年达峰时净利率为32%。信达生物、百济神州等龙头企业业绩靓眼，2025年扭亏预期强烈，行业整体盈利预期明显提升。 预期放量速度（k）的提升： 政策支持（医保纳入加速、入院规则完善、“最后一公里”打通、支付方式多元化、商保增量资金）将使国产创新药更快实现以价换量，产品更快达到峰值。医保谈判新增肿瘤药上市至纳入医保时间已大幅缩短。 预期新药成功率（f）的提升： 中国创新药在研靶点仍以老靶点二次创新或技术迭代为主，FIC占比虽有提高但仍较低，Me-too及Fast-follow仍是主要开发类型。这类药物多经海外MNC验证，成药性有保障，有望提升整体预期成功率。 折现率（r）减小： 我国十年期国债收益率持续降低，带动无风险利率Rf下降，进而降低加权平均资本成本（WACC）中的权益资本成本，使得折现率r不断降低。 新估值体系构建示例： 鉴于当前创新药行业政策、产业和业绩三因素共振，有望进入价值重估新周期。报告合理假设相关估值影响因子：对于某创新药公司核心产品A，预期在第8年达峰（n=8），折现率r=8%，利润率p=40%，永续增长率g=3%。基于这些假设，测算得到的P/Peak Sales倍数为5.0，相比此前行业内默认的3.0倍有质的提升。 总结 本报告深入分析了当前中国创新药行业所面临的政策、产业和业绩三因素共振的积极局面，并强调了在这一背景下，对创新药估值体系进行重塑的必要性。从政策层面看，2024年以来全产业链支持政策的逐步落地，以及医保基金对创新药支出仍有巨大提升空间，为行业发展提供了坚实保障。在产业端，中国创新药的全球影响力显著提升，BD授权交易呈现量质齐升的态势，尤其在ADC、双抗和GLP-1等前沿领域，中国企业已成为全球医药交易的重要力量，重磅交易数量和金额均创历史新高。业绩方面，Biopharma龙头企业盈利能力显著改善，多数Biotech公司亏损持续缩窄，且国产创新药BD已成为可持续贡献利润的业务，提升了行业的整体盈利预期。 鉴于这些质变，报告提出应摒弃过往“熊市思维”下的估值方法，转而构建一套更符合当前行业实际的P/Peak Sales估值体系。通过对r-NPV估值法中利润率、风险调整因子、折现率、达峰速度和永续增长率等核心影响因子的量化分析，报告指出，在预期利润率提升、产品放量速度加快、新药成功率提高以及无风险利率下降导致折现率减小的多重利好因素共同作用下，创新药的P/Peak Sales估值倍数将显著提升。例如，基于新的估值假设，核心产品A的P/Peak Sales倍数可达5.0，远高于此前行业普遍认知的3.0倍。这表明，中国创新药行业正迎来一个价值重估的新周期，其内在价值有望得到更充分的体现。

中心思想 关节置换市场：增长潜力与翻修刚需并存 本报告核心观点指出，中国人工关节置换市场正处于快速发展阶段，未来增长潜力巨大。尽管初次置换手术渗透率相对较低，但随着人口老龄化加剧、骨科医疗资源改善以及患者认知度提升，市场规模将持续扩大。更重要的是，由于人工假体寿命有限（15-20年）以及应力遮挡等技术瓶颈导致的无菌性松动，关节翻修手术存在明确的刚性临床需求。预计自2027年起，国内翻修手术将迎来高峰期，成为推动市场二次增长的关键驱动力。 集采政策：重塑竞争格局，利好国产龙头 国家组织人工关节集中带量采购（集采）政策对市场格局产生了深远影响。首轮集采虽导致平均价格大幅下降82%，但国产龙头厂商通过“以价换量”策略，显著提升了市场份额。接续集采降幅温和，进一步巩固了国产企业的市场地位。这一政策环境促使国产企业在技术创新和市场拓展方面加速发展，逐步实现对进口产品的替代，并有望在未来市场竞争中占据主导地位。同时，3D打印等先进技术在定制化假体和提升诊疗效率方面的应用，也预示着行业的技术升级趋势。 主要内容 关节置换市场概览与翻修需求分析 市场发展现状与技术挑战 人工关节置换术，特别是髋关节和膝关节置换，已成为治疗终末期关节疾病的有效手段。以髋关节置换为例，骨关节炎是其最常见的适应症，中国骨关节炎患病人数从1990年的2610万增至2017年的6120万，年龄标化患病率从2.9%上升至3.1%，显示出巨大的临床需求。人工关节假体的设计涉及医学、材料学、生物力学、机械制造等多学科交叉，对材料的生物相容性、生物力学性能、摩擦系数、稳定性和可制造性均有极高要求。报告指出，国产厂商已在核心技术上取得突破，产品性能已能媲美国际巨头，例如在股骨柄固定方式（生物固定，特别是羟基磷灰石HA涂层技术）和摩擦界面材料选择（如陶瓷对陶瓷、陶瓷对聚乙烯等）方面均有成熟应用。 然而，人工关节假体并非一劳永逸，其使用寿命通常为15-20年。初次置换手术存在失败风险，翻修手术因此成为刚性需求。根据对中国人群的回溯性研究，无菌性松动是翻修手术最主要的原因，占比高达66.6%，其次是感染（11.0%）和假体周围骨折（5.5%）。应力遮挡（Stress Shielding）是导致无菌性松动的重要诱因，其原理是由于人工假体与骨骼之间杨氏模量（Young's Modulus）的巨大差异（假体模量至少比骨骼高5倍以上），导致假体承受过多载荷，而周围骨骼因负荷减少而流失骨量，最终造成假体松动。一旦假体松动，患者常伴有剧烈疼痛和关节功能障碍，使得翻修手术成为不可避免的治疗选择。此外，假体植入时长、患者年龄、体重和活动量等因素也与翻修概率呈正相关。例如，膝关节和髋关节在15年、20年、25年后的生存率均呈下降趋势，且年轻、体重较大、活动量大的患者翻修率更高。 3D打印技术与市场增长潜力 3D打印技术被视为关节行业的产业趋势，有望通过定制化产品提升诊疗效率和治疗效果。该技术可实现术前模拟手术，提高手术精准度，减少术中意外事件并缩短手术时间。更重要的是，3D打印能够根据患者特定的医学图像创建个性化假体，使其与患者局部残留骨量的解剖结构完美匹配，从而降低机械性失败的可能性，提升临床治疗效果。 尽管国内关节置换术起步较晚（髋关节始于20世纪70年代初，膝关节始于80年代末），但目前正处于快速发展阶段。骨科医院数量从2016年的603家增至2021年的662家，骨科执业医师数量从10316人增至15535人，年复合增长率达8.53%。然而，与美国相比，中国关节置换手术的渗透率仍显不足。2019年中国关节置换手术量约95.2万台，渗透率（手术量/OA患病人数）约0.44%；而2020年美国手术量约156.3万台，渗透率约2.15%，相差约5倍，表明国内市场仍有巨大的增长空间。国内关节翻修率也远低于美国，2016年中国关节翻修率为5.6%，而美国2022年TKA翻修率为9.0%、THA翻修率为10.9%。报告预测，随着初次置换手术渗透率的提升和翻修需求的逐步释放，国内关节置换市场规模将快速增长。预计到2025年，关节置换手术量和市场规模将分别达到约110万台和93亿元；到2031年，将分别达到约330万台和275亿元，其中翻修手术收入占比将达到34%，成为市场增长的重要组成部分。 人工关节集采政策影响与国产化进程 首轮集采：价格剧降与国产替代加速 2021年，国家首次对骨科人工关节进行集中带量采购，涵盖初次置换人工全髋关节和全膝关节。此次集采共有48家企业参与，44家企业中选，中选率高达92%。中选髋关节产品均价从集采前的3.5万元大幅下降至约7000元，膝关节产品均价从3.2万元下降至约5000元，平均降幅高达82%。尽管价格降幅巨大，但集采对国产厂商的影响程度相对有限。报告分析指出，集采前进口产品的出厂价普遍在10000元以上，集采后需大幅降价；而国产产品集采前出厂价通常低于集采中标价，因此受到的冲击较小。 首轮集采后，国产龙头厂商的市场份额显著提升，实现了“以价换量”的策略成功。例如，爱康医疗的市占率从2019年（集采前）的9.2%提升至2021年（首轮集采）的14.3%，并在2024年（续标）进一步增至15.0%。威高骨科的市占率也从3.5%提升至8.1%，2024年续标后达到9.2%。相比之下，捷迈邦美、强生等进口厂商的市场份额则有所下降。首轮集采的总需求量为57.54万套，其中国产总需求量为28.91万套，占比50.2%，显示出国产替代的巨大空间。 接续集采：温和降幅与市场格局巩固 2024年人工关节接续集采落地，整体续标价格平均降幅为6%，降幅相对温和。值得注意的是，膝关节产品续标均价较首轮中标均价提升了8%，而髋关节均价则下降了2%。在报量方面，2024年续约采购需求量共58万个，较首轮集采协议量增长约8%。其中，髋关节中陶瓷-聚乙烯报量增长21%，膝关节增速显著，较首轮集采增长27%。 接续集采的温和降幅和膝关节均价的上涨，进一步验证了集采政策对国产龙头厂商的利好效应。国产化进程持续推进，国产企业通过集采实现了市场份额的持续扩大。龙头厂商如爱康医疗和威高骨科在2024年集采续约需求量市占率上继续保持增长，而部分进口厂商的份额则持续下降。这表明集采政策不仅促进了产品价格的合理回归，也加速了国内医疗器械行业的结构性调整，有利于具备成本优势和技术实力的国产企业脱颖而出。 附录与风险提示 核心公司财务表现与潜在风险 报告附录对春立医疗、爱康医疗、威高骨科等核心关节相关公司的财务数据进行了对比分析。数据显示，春立医疗和威高骨科的营收与利润在一定程度上承压，而爱康医疗在2024年有望迎来业绩反转。从毛利率来看，爱康医疗的毛利率已趋于稳定；从净利率角度看，威高骨科和爱康医疗均呈现出反转趋势，预示着这些企业在集采后的盈利能力正在逐步恢复或改善。 报告也提示了多项风险，包括市场竞争加剧风险（若新玩家不断进入，可能影响公司市场份额和收入）、标外产品放量不及预期风险（如翻修等非集采业务受宏观因素压制）、国内政策转向风险（医药行业受高强度监管，政策变化可能导致市场波动），以及全球政治环境变化风险（可能影响海外研发、商业化和供应链）。 总结 本报告深入分析了中国人工关节置换市场，揭示了其巨大的增长潜力和独特的市场驱动因素。核心观点在于，随着人口老龄化和医疗技术进步，初次关节置换手术量将持续增长；同时，由于人工假体寿命限制和应力遮挡等技术挑战，关节翻修手术存在明确的刚性需求，预计自2027年起将迎来高峰期，成为市场二次增长的关键引擎。 国家组织人工关节集中带量采购政策对市场格局产生了显著影响。首轮集采虽导致价格大幅下降，但国产龙头厂商成功实现“以价换量”，市场份额显著提升。接续集采的温和降幅进一步巩固了国产企业的市场地位，加速了国产替代进程。3D打印等先进技术在定制化假体和提升诊疗效率方面的应用，也为行业带来了新的发展机遇。 尽管国内关节置换手术渗透率远低于发达国家，但这也预示着巨大的市场增长空间。报告预测，到2031年，国内关节置换市场规模有望达到275亿元，其中翻修手术将贡献显著份额。然而，市场竞争加剧、标外产品放量不及预期、国内政策转向以及全球政治环境变化等风险因素仍需密切关注。总体而言，中国人工关节置换市场前景广阔，国产龙头企业在政策红利和技术创新的双重驱动下，有望持续领跑市场。

中心思想 行业触底反弹，政策驱动增长 长江证券的深度报告指出，中国医疗设备行业在经历了连续两年的市场下滑后，于2024年第四季度和12月初步显现拐点，预计2025年将迎来行业回归正常增速的年份。这一积极转变主要得益于医疗设备采购需求的逐步回暖以及国家新一轮设备更新政策的落地。报告通过对2019年至2024年医疗设备招采数据的多维度剖析，揭示了行业整体规模、季度及月度增长趋势、国产化率演变以及各细分产品线的市场表现。 国产替代空间广阔，大型设备是重点 报告强调，尽管医疗设备行业整体国产化率已提升至43%，但三级医院的国产化率仍仅为28%，显示出巨大的国产替代潜力。特别是在消化内镜和DSA等国产份额较低的领域，以及CT、MRI、DR、超声等受益于设备更新政策的大型设备领域，国产替代和市场增长空间尤为显著。报告建议投资者重点关注联影医疗、迈瑞医疗和澳华内镜等在这些关键领域具有竞争优势的本土企业，以把握行业复苏和结构性增长带来的投资机遇。 主要内容 医疗设备行业整体趋势分析 市场规模与招采数据概览 2019年至2024年间，中国医疗设备行业的招采市场经历了显著波动。2022年，受贴息贷款政策刺激，行业招采规模达到高峰。然而，2023年和2024年，受医疗行业整顿行动影响，市场规模连续两年下滑。具体数据显示，2024年医疗设备招标采购总金额为1421.39亿元，同比下滑16.62%；同期销售量为155.74万台，同比减少21.26%。尽管销量和金额均有所下降，但平均单价却同比增长5.89%，表明市场对高价值设备的采购需求相对稳定。展望2025年，随着新一轮设备更新政策的深入推进，行业有望摆脱低迷，恢复正常增长轨道。 季度与月度招采数据转正 行业拐点在2024年第四季度初现。此前，医疗设备招采规模自2023年第三季度起已连续五个季度同比下滑。然而，2024年第四季度首次实现正增长，设备招采总金额达到554.69亿元，同比增长18.46%，环比增长56.45%。从年度占比来看，2024年第四季度的招采金额占全年比重为过去六年最高（剔除2020年新基建和2022年贴息贷款等特殊年份），显示出年末采购需求的强劲回暖。月度数据显示，2024年12月单月招采规模创过去24个月历史新高，同比转正，进一步印证了行业月度拐点的到来。这主要归因于设备采购需求的复苏以及设备更新政策的逐步落地。报告建议持续关注2025年第一季度的月度招标情况。 医院层级与国产化率现状 在医疗设备采购中，三级医院占据主导地位。根据招标销售金额测算，2019年至2024年间，三级医院的采购占比平均超过60%。若按招标数量测算，2024年三级和二级医院合计占比达到63%。 医疗设备的国产化率持续稳步提升。从2019年的19%增长至2024年的43%，近两年平均每年提升3个百分点，未来仍有显著的提升空间。分等级医院来看，一级医院的设备国产化率最高，达到49%；而二级和三级医院的国产化率则低于平均水平，分别为38%和28%，尤其三级医院的国产化率提升空间巨大。 按产品线划分，2024年DR的国产化率最高，达到71%；其次是超声42%、CT 36%、MRI 31%、消化内镜24%，而DSA的国产化率最低，仅为8%。 主要产品线市场表现 在行业整体下滑的背景下，部分设备子板块表现出相对韧性。2023年，行业招采规模整体下滑17%，但消化内镜实现1%的正增长，DR的下滑幅度（-15%）也小于行业平均水平。进入2024年，行业招采规模继续下滑17%，但在设备更新政策的助力下，MRI（-12%）和超声（-15%）的下滑幅度跑赢了行业平均水平，显示出这些大型设备在政策驱动下的抗跌性。 各主要医疗设备细分市场分析 超声设备市场：国产化率提升与竞争格局 超声设备的招采规模相对稳定，在排除设备更新、新基建等特殊刺激因素后，过去六年平均招采规模约为190亿元。2024年，超声招采规模为165亿元，同比下滑15%，数量同比下滑6%。 超声设备的国产化率在2024年达到42%，仍有较大提升空间。从2019-2024年累计招采金额来看，GE和飞利浦分别以25%和24%的市场份额位居前二，而国产品牌迈瑞医疗和开立医疗分别占比21%和4%。然而，2024年新增招采市场格局显示，迈瑞医疗已超越进口品牌，以27%的市场份额位居第一，GE、西门子和飞利浦分别占比23%、21%和4%。目前国产与进口产品的主要差距在于高端产品线，随着迈瑞医疗等企业超高端产品的上市，国产化率有望持续提升。超声设备采购主要集中在二、三级医院，2024年其采购金额占比为78%，数量占比为67%。 CT设备市场：基层需求增长与国产化进程 CT招采市场在2024年回归正常规模水平，招采金额为174亿元，同比下滑19%；销售数量同比下滑26%。受益于设备更新政策和基层医疗建设的推进，预计2025年CT行业有望恢复正增长。 CT设备的国产化率从2019年的11%显著提升至2024年的36%，但仍有较大提升空间。从2019-2024年累计招采金额来看，进口品牌GE和西门子分别以28%和24%的市场份额位居前二，国产品牌联影医疗排名第三，占比19%。在2024年新增招采市场中，按数量测算，联影医疗以29%的市场份额位居第一，GE、西门子和飞利浦分别占比22%、16%和7%，显示出国产品牌份额的持续提升。 基层医院对CT设备的需求逐年提升，一级医院采购量占比从2019年的8%增至2024年的15%。尽管如此，三级医院仍占据CT采购的主要份额，2024年金额占比为55%。 MRI设备市场：格局集中与国产突围 MRI招采增速超过行业平均水平，2024年招采金额为155亿元，同比下滑12%；销售数量同比下滑22%。这主要得益于设备更新政策的推进，预计2025年随着政策的持续落地，MRI行业有望恢复正增长。 MRI设备的国产化率在2024年达到31%，市场格局高度集中，前四大品牌招采金额占比高达95%。从2019-2024年累计招采金额来看，进口品牌西门子和GE分别以31%和29%的市场份额位居前二。然而，在2024年新增招采市场中，按金额测算，国产品牌联影医疗以28%的市场份额排名第二，已超越GE，未来有望持续提升其市场地位。MRI采购主要由二、三级医院主导，2024年其采购金额占比为87%，数量占比为82%。 DR设备市场：国产化率领先与龙头集中 DR招采金额在2024年创下过去六年的历史新低，为25亿元，同比下滑30%；销售数量同比下滑24%。这主要是由于DR产品曾是新基建需求较大的品类，但近两年受医疗行业整顿行动等因素影响，新基建放缓导致需求下滑。 DR设备的国产化率较高，2024年达到71%，是大型设备中首个国产化率超过50%的品种，从2019年的50%稳步提升。DR市场格局相对分散，但龙头份额正逐步集中。从2019-2024年累计招采金额来看，前五大品牌占比49%，其中国产品牌联影医疗以12%的份额排名第一。2024年新增招采市场中，前五大品牌占比提升至57%，联影医疗的市场份额进一步增至16%，巩固了其领先地位。 DR采购中，三级医院的占比相对较低，约为40%。二、三级医院的采购相对稳定，2024年其采购金额占比为61%，数量占比为47%。 DSA设备市场：国产化率低与进口垄断 2024年DSA招采金额为75亿元，同比下滑25%；销售数量同比下滑21%。DSA目前市场渗透率较低，未来行业增速有望超过行业平均水平。 DSA设备的国产化率极低，2024年仅为8%。2019年DSA市场尚无国产产品中标，随着东软医疗、联影医疗等国产品牌产品的上市，国产化率才开始逐步提升。DSA市场长期被GPS（GE、飞利浦、西门子）三大进口品牌垄断。从2019-2024年累计招采金额来看，CR3（前三大品牌）占比高达93%，其中飞利浦、西门子和GE分别占比47%、30%和17%。在2024年新增招采市场中，联影医疗以3.4%的份额成为国产第一。DSA采购主要集中在三级医院，2024年其采购金额占比为66%，二、三级医院合计占比87%。 消化内镜市场：国产化率提升与医院分布 消化内镜行业未来成长可期。尽管2023年在行业整体下滑的大背景下，其招采金额仍维持1%的正增长。然而，2024年由于设备更新政策对消化内镜的刺激有限，招采规模有所下滑，金额为52亿元，同比下滑30%；销售数量同比下滑22%。预计随着行业整体回暖，消化内镜有望回归正常增速增长。 消化内镜的国产化率持续提升，从2019年的2%增至2024年的24%。根据2024年招采金额测算，奥林巴斯仍占据45%的市场份额，富士位列第二，占比27%。国产品牌开立医疗和澳华内镜分别占比11%和10%。未来消化内镜的国产化率仍有较大提升空间。 消化内镜采购主要集中在二、三级医院，2024年其采购金额占比为84%，其中三级医院占比58%。值得注意的是，国产品牌消化内镜主要集中在一级医院销售，2024年其销额占比为53%，在二级医院占比24%，而在三级医院的占比仍较低，仅为11%，显示出在高端市场和高等级医院的国产替代空间巨大。 设备更新政策影响与展望 2024年设备更新项目概况 2024年，医疗设备更新的拟建和采购项目主要集中在4月至6月。全年设备更新总规模达到876亿元，其中未执行的规模高达854亿元，预示着未来巨大的采购潜力。从资金来源上看，财政支持力度较大，国家级资金（国债+国家财政）占比19%，地方财政占比15%，自筹资金占比22%。 大型设备是设备更新的重点。2024年设备更新拟建和采购的产品中，排名前五的分别是MRI（158亿元，占比18%）、CT（122亿元，占比14%）、超声（82亿元，占比9%）、DR（32亿元，占比4%）和DSA（19亿元，占比2%）。其他品类的占比均在2%以下。 2025年政策延续性与重点设备 从2024年未执行项目的情况来看，2025年设备更新政策的延续性较好的产品线仍将以大型设备为主。未执行的设备更新项目排序与拟建和采购的产品一致，即MRI、CT、超声、DR和DSA。这表明这些大型设备将是2025年招标落地的主要方向。预计2025年将有更多设备更新项目继续招标落地，叠加可能出台的新政策，医疗设备行业将迎来明确的拐点。报告建议重点关注这些大型设备领域的相关投资机会。 总结 长江证券的报告深入分析了2019-2024年中国医疗设备行业的招采数据，明确指出行业已在2024年第四季度和12月触底反弹，预示着2025年将迎来政策驱动下的恢复性增长。设备更新政策是推动行业复苏的关键动力，尤其对MRI、CT、超声、DR和DSA等大型设备的需求拉动作用显著。同时，报告强调了医疗设备国产化率的持续提升趋势，特别是在三级医院和部分高端产品线中，国产替代仍有广阔空间。建议投资者重点关注在国产替代和大型设备更新中具有竞争优势的联影医疗、迈瑞医疗和澳华内镜等企业。尽管行业前景乐观，但仍需警惕设备更新政策落地不及预期、招标采购恢复不及预期、国产替代进展不及预期以及市场竞争加剧等风险。

中心思想 “一体两翼”战略驱动，核心产品与新兴业务共促增长 佐力药业已成功构建“一体两翼”的战略布局，其中“一体”以乌灵胶囊、百令片、灵泽片三大基药为核心，深耕成药市场；“两翼”则涵盖中药饮片和中药配方颗粒业务。公司凭借核心产品在基药、医保目录中的优势，以及其明确的疗效和高安全性，在临床多科室得到广泛应用。近年来，在国家中药集采政策背景下，核心大品种乌灵胶囊率先通过“以价换量”策略实现显著放量，其增长动力来源于大包装替换、集采区域扩面、OTC渠道拓展以及适应症的二次开发。同时，中药饮片和配方颗粒业务展现出强劲的增长势头，有望成为公司业绩的第二增长曲线。 财务表现稳健向好，盈利能力持续提升 公司财务表现持续稳健增长，营收和归母净利润均呈现良好态势。2018年至2023年，公司总营收和归母净利润的复合年增长率分别达到21.61%和79.15%。2024年前三季度，营收和归母净利润同比增速分别高达39.59%和46.93%，显示出超预期的增长潜力。尽管受低毛利中药饮片业务占比提升影响，公司整体毛利率短期内略有下降，但核心乌灵系列产品毛利率持续稳定在86%以上。同时，公司通过精细化管理有效控制销售费用和管理费用，使得归母净利率从2018年的3%大幅提升至2024年前三季度的21%，盈利质量显著改善。 主要内容 药用真菌制药领域头雁，乌灵系列开启增长 深耕药用真菌技术，构建“一体两翼”发展格局 佐力药业自1995年成立以来，一直专注于药用真菌生物发酵技术，并成功实现了珍稀中药材乌灵参的产业化生产，自主研发了乌灵胶囊、灵莲花颗粒、灵泽片等多个独家品种，其中核心技术被列为“国家秘密技术”。公司于2011年上市后，通过收购青海珠峰冬虫夏草药业和浙江百草中药饮片，进一步扩大了业务规模和产品矩阵。目前，公司已形成以乌灵胶囊、百令片、灵泽片三大基药为“一体”，中药饮片和中药配方颗粒为“两翼”的战略布局。 收入持续稳健增长，盈利质量显著改善 公司近年来营收和利润均实现持续稳健增长。2018年至2023年，公司总营收从7.3亿元增长至19.42亿元，复合年增长率（CAGR）达21.61%。归母净利润从0.21亿元增长至3.83亿元，CAGR高达79.15%。进入2024年，公司业绩继续保持强劲增长，前三季度实现营收20.45亿元，同比增长39.59%；归母净利润4.21亿元，同比增长46.93%，表现超出市场预期。 在盈利能力方面，公司毛利率基本稳定在60-70%区间。2024年上半年，由于低毛利的中药饮片业务营收占比大幅提升（从2023年的23.73%增至27.22%），而高毛利的乌灵系列产品营收占比略有下降（从63.21%降至58.56%），导致整体毛利率从2023年的68%略降至63%。然而，乌灵系列产品的毛利率始终保持在86%以上，显示出其强大的盈利能力。 同时，公司在费用控制方面表现出色。2018年至2024年前三季度，销售费用率从46%降至33%，管理费用率从10%降至4%，有效提升了公司的净利率，从3%大幅提升至21%。销售费用率的下降主要得益于带量集中采购节省中间环节费用、互联网中药饮片销售占比增加以及乌灵胶囊等成熟大品种的规模效应。 产品矩阵逐步完善，乌灵系列成为业绩增长支柱 公司产品矩阵以乌灵系列为核心，并逐步丰富。目前涵盖乌灵系列（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒）、百令系列（百令片、百令胶囊）、中药饮片及中药配方颗粒等。乌灵系列产品作为公司的核心业务，贡献了超过60%的收入。2023年，乌灵系列实现营收12.28亿元，同比增长12.4%，占总营收的63.21%。2024年上半年，乌灵系列销售收入同比增长29.15%，增速亮眼。 公司在新药研发方面持续投入，计划将乌灵系列产品扩充至10个。其中，中药1.1类新药“灵香片”已于2024年5月获批临床，该产品以乌灵菌粉入药，旨在治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛，有望填补市场空白，成为乌灵系列新的增长点。 聚焦三大核心品种，产品持续升级打磨 乌灵胶囊：集采放量，力争打造为20亿规模大品种 乌灵胶囊作为国家中药一类新药，凭借其明确的作用机制、良好的镇静安眠效果以及高安全性，在临床上广泛应用于焦虑抑郁状态及失眠、健忘等症状的治疗。其疗效和安全性得到了多项循证医学证据的支持，并获得69个临床指南、路径、专家共识及教材专著的推荐。 在市场表现方面，乌灵胶囊产销量持续稳定增长。医院覆盖数量从2018年的3000余家增至2024年6月的13000余家。2023年销量达3402.5万盒，同比增长17.5%；2024年第一季度销售数量和金额分别同比增长43.86%和37.25%。公司通过募投项目扩大产能，预计2025年6月竣工后，乌灵菌粉产量将从600吨增至900吨，为未来销售增长提供保障。 乌灵胶囊的后续增长动力主要来源于： 集采扩量与大规格包装： 乌灵胶囊已进入广东联盟、北京市、江苏省、福建省、京津冀“3+N”联盟等地区的集中带量采购。尽管集采降价约20%，但通过采用54粒/81粒/135粒的大规格包装，单疗程收入反而比集采前增加20%，实现了“以价换量”的增长逻辑。同时，乌灵系列毛利率自2022年集采以来稳定在86%以上，利润基本不受降价影响。 OTC市场开拓： 目前乌灵胶囊90%的销售来自院内，OTC市场仅占10%左右。公司计划通过承接院内处方外流患者和加强消费者教育，将OTC市场占比提升至20%。 二次开发新适应症： 公司正在开展乌灵胶囊治疗阿尔茨海默症（AD）的二次开发，并关注老年轻度认知功能障碍（MCI）的研究。网络药理学研究已发现乌灵胶囊与多个AD治疗靶点存在相互作用，有望满足AD领域尚未解决的临床需求。 百令片：医保适应症放宽，新剂型上市销售 百令片是冬虫夏草发酵菌粉制剂，其菌种来源于海拔4800米的野生冬虫夏草，并在青藏高原生产，具有独特的原产地优势。其DNA指纹图谱与天然冬虫夏草相似度高达97.8%，且总氨基酸含量、虫草多糖和腺苷含量均高于天然冬虫夏草。 百令片已进入《慢性肾衰竭中西医结合诊疗指南》等10个临床指南、专家共识及教材专著，在慢阻肺、免疫调节、糖尿病及糖尿病肾病防治等多个领域具有临床价值。作为医保、基药品种，百令片占据重要的市场份额，2022-2023年在县级公立医院和城市社区卫生中心（站）的泌尿系统疾病用药市场份额排名靠前。 自2024年1月起，百令片医保适应症范围放宽，从“限器官移植抗排异、肾功能衰竭及肺纤维化”扩展至“慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者”，这将加速其向基层医疗机构的下沉。此外，新剂型百令胶囊已于2024年1月获批上市，并增加了慢性肾功能不全的辅助治疗适应症。截至2024年上半年，百令胶囊已完成在28个省、自治区、直辖市的挂网工作，下半年将启动上市销售，有望成为新的增长点。 灵泽片：BPH创新药物，市场前景广阔 灵泽片是以乌灵菌粉为核心成分的复方制剂，具有益肾活血、散结利水的作用，是治疗良性前列腺增生症（BPH）并伴随夜尿频多患者的创新药物。其作用机制独特，从补肾角度治疗BPH，并拥有“治疗前列腺炎、前列腺增生的药物组合物及其制备方法和制剂”的国家发明专利。 三期临床和真实世界研究均证实灵泽片疗效确切，优于对照组阳性药物，能有效改善夜尿频多等下尿路症状、睡眠问题及伴发情绪问题。同时，其安全性高，单独服用未出现不良反应，联合用药可降低西药副作用。 灵泽片自2018年起进入国家医保目录，主要应用于泌尿外科、中医男科等科室，并获得《中医男科学》等12个临床指南、专家共识及教材专著的推荐。作为独家品种、国家基药和国家二级中药保护品种（保护期7年），灵泽片具有强大的市场竞争力，有利于快速拓宽院端销售渠道。2023年灵泽片销售额超过2亿元，2024年上半年销售收入同比增长30.84%，市场前景广阔。 中药饮片和中药配方颗粒有望贡献第二增长 丰富产品线与严格质量标准，奠定市场基础 佐力药业的全资子公司佐力百草中药拥有“普通饮片”、“毒性饮片”、“直接口服饮片”三条生产线，中药饮片系列品规超过1000个，涵盖茯苓、黄芪、当归等常见品种，以及三七粉、川贝粉等直接口服饮片，其“地青牌”中药饮片被评为浙江省名牌产品。 中药配方颗粒作为“免煎中药”，以道地药材为原料，采用现代生产技术精制而成，具有有效补充临床处方中药新剂型、生产标准严格、质量稳定、调剂和携带方便等优势。公司旗下中药配方颗粒原料来源于“佐力百草”的中药饮片，同样被评为“浙江名牌产品”。 销售额快速增长，成为公司第二增长曲线 近年来，中药饮片和中药配方颗粒业务均保持快速增长。2019-2023年，中药饮片销售额复合年增长率（CAGR）为20%。2019-2022年，中药配方颗粒销售额CAGR为37%。尽管2023年受国标和省标转换影响，中药配方颗粒销售收入有所下降，但随着国标和省标备案品种和数量的增加，以及互联网销售的推动，2024年上半年，中药饮片销售额达3.89亿元，同比增长57.11%；中药配方颗粒销售额达0.47亿元，同比增长256.73%，展现出强劲的增长势头，有望成为公司业绩的第二增长曲线。 总结 佐力药业凭借其“一体两翼”的战略布局，在药用真菌制药领域确立了领先地位。核心产品乌灵胶囊通过集采“以价换量”策略实现显著增长，并有望通过大包装替换、OTC渠道拓展及阿尔茨海默症的二次开发，进一步扩大市场规模。百令片受益于医保适应症放宽和新剂型百令胶囊的上市，市场前景广阔。灵泽片作为BPH创新药物，凭借其独家品种、国家基药和中药二级保护品种的身份，市场竞争力强劲。同时，中药饮片和中药配方颗粒业务也展现出高速增长潜力，有望成为公司业绩的第二增长曲线。 公司财务表现稳健，营收和利润持续高增长，盈利质量显著改善。预计2024-2026年营业收入将分别达到25.85亿、32.49亿及41.03亿元，归母净利润分别为5.30亿、6.97亿及9.00亿元，对应EPS分别为0.76元、0.99及1.28元。首次覆盖给予“买入”评级。 然而，公司仍面临市场竞争加剧、核心品种二次开发失败、行业政策变动以及盈利预测不达预期等风险。特别是百令胶囊未来进入集采后，若放量不及预期，可能对公司业绩增速造成影响。在悲观情形下，预计2024-2025年营业收入分别为25.85亿元、31.49亿元，归母净利润分别为5.30亿元、6.80亿元。

中心思想 市场调整与投资策略聚焦 本报告指出，在近期市场整体调整背景下，医药保健板块亦出现下跌。然而，长期来看，随着医保控费、DRG和集采等政策进入常态化阶段，市场建议将投资重点转向基本面良好、具备业绩释放能力的优质资产。这包括医疗设备、耗材和中药等领域，尤其是院内刚需品种。 医疗设备更新与估值修复潜力 报告强调了医疗设备更新的逐步落地，尽管2024年10月整体招采金额和数量同比有所下降，但CT和核磁共振等大型设备的招采金额环比呈现增长态势。此外，医药板块当前的估值（2024年盈利预测PE为31.4倍，TTM估值27.4倍）低于历史平均水平（36.1倍PE），且相对全部A股（扣除金融板块）存在溢价，表明在市场调整后，优质资产可能存在估值修复的潜力。 主要内容 医药板块市场表现与政策影响 近期市场表现（2024年11月11日-11月15日）： 沪深300指数下跌3.29%，医药保健板块下跌3.92%，在32个一级子行业中排名第21位。细分领域方面，医疗服务、医疗器械、医药流通、化学制药、生物制品和中药分别下跌5.74%、3.08%、2.39%、4.14%、3.40%和3.79%。医药板块的调整主要受大盘整体影响。 年初至今市场表现（2024年初至11月15日）： 医药板块收益率为-7.8%，同期沪深300收益率+15.7%，医药板块跑输沪深300指数23.5个百分点。 政策环境与投资建议： 医保控费、DRG和集采已进入常态化阶段。报告建议在四季度至明年重点关注基本面向好、能释放业绩的板块，如医疗设备、耗材和中药。院内刚需品种（如精麻药物、医疗耗材）因诊疗和手术量在老龄化背景下稳定增长，增速快于其他板块。 热点聚焦： 报告提及近期重要政策动态，包括国家卫生健康委召开医药企业座谈会（11月12日）、国家医保局办公室与财政部办公厅发布医保基金预付工作通知（11月12日），以及国家医保局印发《康复类医疗服务价格项目立项指南（试行）》（11月15日）。 医疗设备招采数据深度分析 整体招采情况（2024年10月）： 医疗设备总招采金额为123.09亿元，同比减少6.33%，环比减少12.31%。招采数量为7.96万台，同比减少16.17%，环比减少28.08%。 分产品线招采金额（2024年10月）： CT： 招采金额15.25亿元，同比减少1.3%，环比增长15.32%。 核磁共振（MR）： 招采金额17.29亿元，同比增长29.49%，环比增长35.07%。 超声： 招采金额11.98亿元，同比减少26.09%，环比减少15.37%。 DSA： 招采金额6.24亿元，同比减少24.21%，环比减少1.11%。 DR： 招采金额2.32亿元，同比减少6.56%，环比减少9.14%。 其他设备： 呼吸机1.50亿元，除颤仪1.86亿元，监护仪1.59亿元，麻醉机0.87亿元。 投资建议： 重点布局医疗设备、中药等方向，关注医疗消费和部分耗材在Q4和2025年有望实现的恢复。 估值现状与潜在风险洞察 板块估值（截至2024年11月15日）： 2024年盈利预测估值： 医药板块估值31.4倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为22.8倍PE，医药板块相对全部A股的溢价率为37.5%。 TTM估值法： 医药板块估值27.4倍PE，低于历史平均水平（36.1倍PE），相对全部A股的溢价率为35.4%。 个股表现： 上周部分个股因业绩或事件催化表现亮眼，同时也有部分个股因业绩不及预期等原因调整较大。 风险提示： 报告列出四项主要风险：国内政策转向风险、全球政治环境变化风险、新产品研发失败风险以及竞争加剧风险。 总结 本报告分析了近期医药保健行业的市场表现、政策影响及投资机会。上周医药板块随大盘调整，年初至今跑输沪深300指数23.5个百分点。在医保控费、DRG和集采常态化背景下，报告建议投资者重点关注基本面向好、能释放业绩的板块，特别是医疗设备、耗材和中药等院内刚需品种。 数据显示，2024年10月医疗设备招采金额和数量同比有所下降，但CT和核磁共振等大型设备的招采金额环比实现增长，显示出设备更新的结构性机会。当前医药板块估值（27.4倍TTM PE）低于历史平均水平（36.1倍PE），且相对全部A股存在溢价，预示着在市场调整后，优质资产可能存在估值修复空间。 同时，报告提示了国内政策转向、全球政治环境变化、新产品研发失败以及行业竞争加剧等潜在风险。投资者应综合考虑市场动态、政策导向和估值水平，审慎布局长期优质资产。

中心思想 B细胞耗竭疗法在自免领域展现多重突破 本报告核心观点在于，B细胞耗竭疗法（BCDT）正通过多样化的作用机制，在多个B细胞相关自身免疫疾病中取得显著进展，展现出巨大的治疗潜力。这些进展不仅体现在现有疗法的优化，更在于新型靶点和药物形式的突破，为难治性自身免疫疾病患者带来了新的希望。 创新机制驱动市场增长与投资机遇 报告强调，CD38单抗、BTK抑制剂和CD3双抗等不同类型的BCDT药物，凭借其独特的靶向性和作用机制，在系统性红斑狼疮（SLE）、免疫性血小板减少症（ITP）、多发性硬化症（MS）和慢性自发性荨麻疹（CSU）等疾病中取得了关键性临床数据。这些积极成果预示着BCDT市场将迎来快速增长，并为相关创新药企带来重要的投资机会。 主要内容 B细胞相关自免疾病众多，但不同疾病间病理学存在差异 B细胞功能与自身免疫疾病关联 B细胞在人体免疫系统中扮演多重关键角色，包括抗体生产、抗原呈递以及炎性细胞因子生成。然而，当B细胞免疫功能异常增强时，便会导致自身免疫疾病的发生，例如多发性硬化症（MS）、重症肌无力（MG）、系统性红斑狼疮（SLE）和原发性免疫血小板减少症（ITP）等。这些疾病的病理学机制复杂，涉及的B细胞亚型、抗原靶标及致病性自身抗体各不相同。 B细胞耗竭疗法（BCDT）的多样化策略 B细胞耗竭疗法旨在通过清除B细胞来减弱自身免疫反应。其作用机制多样，主要包括： 靶向B细胞表面标记物： 利用细胞毒性抗体（如CD20、CD19、CD22、CD38单抗）通过ADCC或CDC效应裂解B细胞。 靶向B细胞激活因子（BAFF）： 诱导自身反应性B细胞凋亡，并减少重建B细胞库中自身反应性细胞的数量。 靶向浆细胞（PC）和长寿命浆细胞（LLPC）： 例如蛋白酶体抑制剂，主要影响抗体合成率极高的PC细胞群。 阻断B细胞激活和共刺激信号通路： 如阻断CD40/CD40L通路、I型干扰素受体、IL-6或IL-21等。 基于抗原的疗法： 通过抗原缀合物阻止致病性自身抗体与靶标相互作用，或在无共刺激下诱导B细胞耐受。 CD38 单抗：在重症SLE 和 ITP 中看到积极疗效 强大的浆细胞耗竭能力，狼疮肾炎潜在解决方案 CD38作为浆细胞和长寿命浆细胞特异性表达的表面抗原，使其单抗药物具备强大的浆细胞耗竭能力，对依赖浆细胞产生自身抗体的B细胞相关自免疾病具有潜在疗效。 达雷妥尤单抗在重症SLE中的应用： 《新英格兰医学杂志》报道了两例严重狼疮性肾炎（LN）患者接受达雷妥尤单抗治疗的积极结果。在持续糖皮质激素泼尼松治疗基础上，患者接受16mg/kg QW×4次达雷妥尤单抗输注，随后辅以贝利尤单抗维持。结果显示，患者SLEDAI-2K评分在12周内大幅下降，dsDNA抗体水平和血清IgG浓度也显著降低。这表明达雷妥尤单抗对重症LN患者效果显著，贝利尤单抗维持治疗有助于长期疗效。 武田Mezagitamab在SLE中的Ib期试验： 2023年武田公布的CD38单抗Mezagitamab（TAK-079）针对SLE的Ib期试验结果显示，在基线CLASI评分较高（>10）的患者中观察到更强的皮肤疾病面积评分响应，尽管在整体SLEDAI-2K响应上未见显著差异。这提示CD38单抗在特定SLE亚群中可能具有更确切的疗效。 有望成为难治性ITP的全新解决方案 ITP的主要发病机制是血小板自身抗原免疫耐受丧失，导致体液免疫和细胞免疫异常激活，其特征是抗体介导的血小板破坏和巨核细胞产生血小板不足。针对残留的长期自身反应性浆细胞是治疗耐药性ITP的关键。 武田Mezagitamab在ITP中的IIb期试验： 2024年6月，武田宣布Mezagitamab针对ITP的IIb期TAK-079-1004试验达到主要终点。患者接受皮下注射Mezagitamab（100mg、300mg和600mg）或安慰剂QW×8周。结果显示，三个剂量组均改善了血小板反应，血小板计数快速且持续增加（高于50,000/uL），并在末次给药后持续8-16周。其中，600mg组在16周时达到81.8%的完全血小板反应率，90.9%具有临床意义的血小板反应，以及100%止血血小板反应。安全性方面，Mezagitamab治疗组疾病活动相关出血AE比例显著降低（17.9% vs 46.2%），整体安全性良好，无新的安全信号。 康诺亚CM313在ITP中的IIT期研究： 一项由研究者发起的单臂、开放性1/2期临床研究纳入22例ITP患者，评估CD38单抗CM313的安全性与有效性。患者接受CM313（16mg/kg）QW×8周。结果显示，21名（95%）患者在治疗期间连续两次血小板计数至少为50×10^9/L。首次达标中位时间为1周。第8/12/24周时，总体有效率（CR+PR）分别为82%/86%/64%。最常见不良事件为输液相关反应（32%）和上呼吸道感染（32%）。 BTKi：在CSU与阴燃型MS 中取得重要进展 MS适应症几经波折，赛诺菲Tolebrutinib在nrSPMS取得突破 BTK抑制剂（BTKi）在血液瘤领域已充分挖掘其商业价值，未来潜力更多在于自免领域。此前，多个MNC开发的临床后期BTKi在SLE、MG、MS等适应症上遭遇挫折，但目前部分BTKi已取得突破。 赛诺菲Tolebrutinib在nrSPMS中的HERCULES试验： 2024年9月，赛诺菲宣布Tolebrutinib针对非复发性继发性进行性多发性硬化症（nrSPMS）的III期HERCULES试验达到主要终点，将6个月确认残疾进展（CDP）的发生时间延迟了31%（HR 0.69）。此外，经历确认残疾改善的参与者数量增加了近两倍（Tolebrutinib组10% vs 安慰剂组5%）。安全性方面，Tolebrutinib组肝酶升高（>3xULN）发生率为4.1%（安慰剂组1.6%），0.5%的参与者出现ALT峰值升高>20xULN，均发生在治疗前90天内。 GEMINI1和2试验结果： Tolebrutinib与Aubagio（特立氟胺）相比，未达到年复发率（ARR）统计学显著改善的主要终点。但在关键次要终点（汇总分析）中，Tolebrutinib将6个月确认残疾恶化（CDW）的发生时间延迟了29%（HR 0.71）。这表明Tolebrutinib可能更适用于治疗阴燃型MS而非复发型MS。 诺华Remibrutinib治疗CSU数据优异，并未出现肝损伤风险 REMIX-1/2试验的52周疗效和安全性数据： 诺华在2024年EAACI大会上公布了Remibrutinib针对慢性自发性荨麻疹（CSU）的两个III期临床试验REMIX-1/2的52周积极数据。与安慰剂相比，Remibrutinib在第12周展现的显著症状改善持续至第24周，具体体现在每周荨麻疹活动度评分（UAS7）、每周瘙痒严重程度评分（ISS7）和每周风团数量评分（HSS7）等指标的显著改善。无论基线是否接受过IgE抗体疗法，患者荨麻疹活动评分（UAS7）均显著改善，且并未发生转氨酶升高相关的肝损伤风险，长期安全性良好。 国内探索自免适应症的BTKi重要玩家梳理 诺诚健华奥布替尼： 奥布替尼具有高度选择性，100%BTK靶点结合，良好的PK特征，适合开发治疗多种自身免疫性疾病。其高血脑屏障渗透性使其有望治疗多发性硬化症（MS）等神经系统疾病。奥布替尼治疗MS全球多中心II期临床三个剂量组的24周数据均达到主要终点，显著降低MS患者的疾病活动。FDA已同意或建议公司启动奥布替尼针对原发进展型MS（PPMS）和继发性进展型MS（SPMS）的两项III期临床研究。 翰森制药与麓鹏制药合作LP-168： 2024年8月，翰森制药与麓鹏制药达成合作，获得新一代BTK抑制剂LP-168所有非肿瘤适应症在中国（包括港澳台）的研发、注册、生产及商业化权益，并支付首付款及里程碑付款合计不超过7.29亿元人民币。LP-168目前正在国内开展视神经脊髓炎和多发性硬化两个自免适应症的I期临床试验。 CD3 双抗：自免适应症锋芒毕露，研发热度攀升 强生BCMA/CD3双抗Teclistamab展露锋芒 近期CD3双抗BD交易频繁，表明其在B细胞相关自免疾病治疗中的巨大潜力。 Teclistamab治疗重症SLE案例： 2024年9月《新英格兰医学杂志》报道了一例使用强生BCMA/CD3双抗Teclistamab治疗重症SLE患者的案例。该患者有6年病史，患有活动性狼疮性肾炎、自身免疫溶血性贫血、水疱性皮肤病变和多关节炎，先前多种免疫抑制剂治疗无效。接受Teclistamab皮下注射后，患者双链DNA抗体水平迅速下降，补体水平和I型干扰素活性恢复正常。外周B细胞在第1周迅速耗竭，骨髓中浆细胞和B细胞显著清除。患者尿蛋白/肌酐比值显著降低，血红蛋白水平上升，口腔、皮肤症状及肌肉骨骼表现完全缓解。SLEDAI-2K评分从基线的20分在第6周下降至0分，并在16周随访结束时保持为0分。不良事件包括2级细胞因子释放综合征、肺炎、鼻窦炎和低丙种球蛋白血症。 罗氏CD20/CD3双抗mosunetuzumab不甘示弱 Mosunetuzumab治疗SLE的Ib期研究： 一项Ib期多中心、开放标签、剂量递增研究评估了罗氏CD20/CD3双抗Mosunetuzumab在SLE患者中的安全性、耐受性、药代动力学和药效学。结果显示，在接受分次给药的患者中，观察到持续的外周B细胞耗竭（初始5mg给药后持续90天或至少30天），并且抗双链DNA（dsDNA）抗体（IgG）减少。安全性方面，尚未出现严重不良事件或剂量限制性毒性（DLT），所有不良事件均为1级或2级（非严重）。 风险提示 研发失败风险： 创新药研发投入大、周期长、失败率高，临床数据不及预期或未能上市将影响公司投资价值。 专利纠纷风险： “follow”策略可能导致专利纠纷，若判定侵权可能引发股价异动。 竞争加剧风险： 某一靶点POC验证成功或疗效突出可能吸引更多企业进入，形成同质化竞争，影响竞争力较弱企业的产品开发价值。 行业政策变化风险： 创新药行业受强监管，政策变化可能导致市场波动。 总结 本报告深入分析了B细胞耗竭疗法（BCDT）在自身免疫疾病领域的最新进展与市场潜力。核心观点在于，BCDT正通过靶向B细胞及其相关通路，在系统性红斑狼疮（SLE）、免疫性血小板减少症（ITP）、多发性硬化症（MS）和慢性自发性荨麻疹（CSU）等多种B细胞相关自免疾病中展现出前所未有的治疗可能性。 具体而言，CD38单抗凭借其强大的浆细胞耗竭能力，在重症SLE（如达雷妥尤单抗使SLEDAI-2K评分大幅下降）和难治性ITP（如武田Mezagitamab在IIb期试验中实现81.8%的完全血小板反应率，康诺亚CM313在IIT研究中达到82%的总体有效率）中取得了积极疗效。BTK抑制剂虽在MS适应症开发中经历波折，但赛诺菲的Tolebrutinib在非复发性继发性进行性多发性硬化症（nrSPMS）的III期HERCULES试验中取得突破，将6个月确认残疾进展（CDP）的发生时间延迟了31%。同时，诺华的Remibrutinib在慢性自发性荨麻疹（CSU）的III期临床中展现出优异的疗效和良好的安全性，未出现肝损伤风险。国内企业如诺诚健华的奥布替尼和翰森制药的LP-168也在积极探索BTKi在MS等自免疾病中的应用。此外，CD3双抗作为新兴疗法，其研发热度持续攀升，强生BCMA/CD3双抗Teclistamab在重症SLE患者中展现出强大的治疗效果（SLEDAI-2K评分从20降至0），罗氏CD20/CD3双抗Mosunetuzumab也在SLE患者中显示出持续的B细胞耗竭和dsDNA抗体减少。 综上所述，BCDT的多样化机制和在关键临床试验中取得的积极数据，共同描绘了其在自身免疫疾病治疗领域广阔的市场前景和巨大的投资价值。然而，报告也提示了研发失败、专利纠纷、竞争加剧和行业政策变化等潜在风险，建议投资者持续关注行业动态。