中心思想
罗氏市场策略与财务展望
罗氏管理层对2025财年潜在的制药关税影响持谨慎乐观态度，并认为最惠国（MFN）定价策略是可控的。公司计划通过成本控制来提升息税前利润率，以应对业务发展和并购活动带来的利息支出增长，同时维持核心运营利润率的平稳。罗氏还承诺在美国加大研发和生产投资，以强化其市场地位和应对外部环境变化。
产品组合调整与研发风险
罗氏正处于关键的产品组合转型期，对现有制药产品在未来几年内的增长充满信心，并预计管线项目足以弥补仿制药侵蚀带来的收入缺口。在研发管线方面，Vabysmo的增长轨迹备受肯定，但COPD领域的astegolimab项目因其严格的审批要求和竞争格局被视为高风险。公司整体研发策略正从早期项目转向后期项目，以优化投资回报。
主要内容
关键要点
潜在关税影响与美国布局
罗氏管理层已将潜在的制药关税影响纳入2025财年指引，并对后续影响持谨慎乐观态度。公司认为制药行业历来并非关税目标，且其在美国拥有强大的业务足迹，包括13个生产基地和15个研发中心。罗氏承诺在2030年前向美国研发和固定资产投资500亿美元，以新增一个生产基地和一个研发中心，但强调投资计划可能根据环境变化进行调整。
最惠国定价策略
管理层认为最惠国（MFN）定价是可控的。罗氏强调制药行业在美国的巨大投资贡献了就业和研发资金，使美国成为首个获得创新药物的国家，罗氏自身也是美国最大的纳税人之一。公司认为行业不应受到严重干扰，并指出可以通过其他措施降低药价，例如50%的总销售额流向PBMs和340b医院。此外，美国与欧盟创新药物平均存在30%的价格差距，管理层认为欧盟国家应做出更多贡献，并强调药价并非这些国家吸引投资的唯一考量。
产品组合转型
罗氏正处于产品组合转型中期，管理层对现有制药产品在2028年甚至2030年前实现增长充满信心。尽管每年面临10-15亿瑞士法郎的仿制药侵蚀，但共识估计现有产品增长加上管线项目足以弥补本十年末的收入缺口，且未受市场关注的资产存在上行潜力。在管线优先顺序方面，公司进行了调整，目前项目数量低于历史水平，但计划增加更多项目。
盈利能力与成本控制
管理层预计核心运营利润率将保持平稳，息税前利润率将有所改善，以维持盈利能力。研发费用是运营支出的最大部分，公司计划保持其平稳，并需优先考虑研发支出以应对业务发展和并购交易带来的额外成本。为应对并购导致的利息支出增加，管理层将通过成本控制来提高可预见未来的息税前利润率。
Vabysmo增长前景
公司重申对Vabysmo未来增长轨迹的信心。管理层解释称，美国市场分为非品牌药市场（患者使用非适应症Avastin）和品牌药市场。尽管慈善资金短缺导致部分受益患者转向非品牌药市场，但管理层预计Vabysmo在美国将继续从其他品牌药中夺取市场份额并实现增长。
研发管线风险与机遇
COPD领域的astegolimab项目被视为高风险，因其需要两次积极的III期临床试验结果才能获批，且面临激烈的竞争、竞争对手数据以及astegolimab自身II期数据的挑战。管理层对血友病领域的NXT007和阿尔茨海默病领域的trontinemab等进入III期开发的项目充满信心。乳腺癌领域的giredestrant在二线治疗中表现出信心，但在头线治疗中存在不确定性。对DME领域的vamikibart持乐观态度，fenebrutinib被视为Ocrevus的补充而非替代品。
其他重要考量
管理层指出，美元走弱可能导致罗氏估值下降，但对美元当前水平的长期可持续性表示怀疑。罗氏的业务发展和并购策略已从早期项目转向后期项目。与Zealand Pharma的amylin交易被视为成功，凸显了罗氏对此类资产的兴趣及其差异化的安全性/耐受性。
估值与风险分析
估值模型与目标价
高盛对罗氏的评级为“卖出”，12个月目标价为245瑞士法郎。该目标价基于DCF（252瑞士法郎，WACC 7.4%，TGR 1%）和P/E（237瑞士法郎，2026年预期EPS的12倍）的50:50混合模型。当前股价为269.90瑞士法郎，意味着9.2%的下行空间。
主要上行风险
潜在的上行风险包括：2025年关键管线资产的积极临床进展；具有潜在多重重磅市场潜力的资产呈现出强大且差异化的II/III期临床数据；在竞争面前，关键资产持续获得市场份额的强大执行表现；诊断业务长期保持在指导范围上限的持续强劲表现；以及在关键治疗领域选择性地进行业务发展机会，以推动长期增长。
财务概览
截至2025年6月11日，罗氏市值约为2190亿瑞士法郎，企业价值约为2368亿瑞士法郎。公司2024年收入为623.95亿瑞士法郎，息税前利润为208.23亿瑞士法郎，每股收益为18.80瑞士法郎。高盛预测，罗氏在2025年和2026年收入、息税前利润和每股收益将持续增长。股息收益率稳定在3.6%-3.9%之间，自由现金流收益率在6.4%-7.3%之间，净债务/EBITDA比率较低，显示出健康的财务状况。
总结
罗氏在应对潜在关税和最惠国定价等外部挑战方面展现出积极的策略和韧性，并通过在美国的重大投资强化其市场地位。公司正经历产品组合转型，对现有产品增长和部分管线项目（如Vabysmo）充满信心，但同时识别并管理高风险研发项目（如astegolimab）。财务方面，罗氏致力于通过严格的成本控制来提升息税前利润率，以抵消并购活动带来的利息支出增长，从而维持整体盈利能力。尽管高盛给予“卖出”评级，但报告也明确指出了多个潜在的上行风险，主要集中在临床试验进展、市场执行力和战略性业务发展机会。
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