药明生物（02269）：下半年边际加速显著，拥有R+D+M三条长期增长曲线

中心思想 业绩稳健增长，下半年显著加速 2024年，药明生物（2269.HK）整体业绩符合市场预期，实现营业收入186.75亿元，同比增长9.6%。扣除新冠项目影响后，非新冠收入同比增长13.1%，显示出公司核心业务的强劲增长势头。值得注意的是，公司下半年业绩边际加速显著，营业收入同比增长18.25%，经调整归母净利润同比增长36.18%，主要得益于北美市场的回暖、临床前服务（R&D）的高增长以及XDC项目的高景气度。 CRDMO平台驱动长期发展 药明生物凭借其全球领先的CRDMO（合同研究、开发和生产）平台，构建了研究（R）、开发（D）和生产（M）三条长期增长曲线。公司持续通过“跟随并赢得分子”战略，不断增加新签项目和“赢得分子”项目储备，尤其在临床三期和商业化项目方面储备充足。截至2024年底，公司未完成订单总额高达185亿美元，为未来业绩持续增长奠定了坚实基础。公司预计2025年持续经营业务收入将实现17-20%的增长，盈利能力有望进一步提升。 主要内容 整体业绩符合预期，下半年边际加速显著 2024年业绩概览与非新冠业务增长 2024年，药明生物实现营业收入186.75亿元，同比增长9.6%。扣除新冠项目影响后，非新冠收入同比增长13.1%。毛利润76.51亿元，同比增长12.1%，毛利率达41.0%。净利润39.45亿元，同比增长10.5%，净利率21.1%。归母净利润33.56亿元，同比下滑1.3%，归母净利率18.0%。经调整归母净利润47.84亿元，同比增长1.8%，经调整归母净利率25.6%。公司营业收入增速接近官方业绩指引上限（同比增长5-10%，非新冠同比增长8-14%）。 下半年业绩显著加速 从业绩节奏来看，2024年上半年公司营业收入85.74亿元，同比基本持平；经调整归母净利润22.50亿元，同比下滑20.7%。而2024年下半年，公司营业收入达到101.01亿元，同比增长18.25%；经调整归母净利润25.34亿元，同比增长36.18%，显示出显著的边际加速。 客户区域贡献分析 2024年，来自北美客户的收入为106.96亿元，同比增长32.5%，收入占比约52.3%。来自中国客户的收入28.20亿元，同比下滑9.7%，占比约15.1%。来自欧洲客户的收入42.22亿元，同比下滑15.9%，占比约23.2%。来自世界其他区域客户的收入8.36亿元，同比增长19.7%，占比约4.5%。北美市场的强劲回暖是下半年业绩加速的重要驱动力。 项目阶段收入结构 按项目阶段划分，2024年临床前服务收入70.62亿元，同比增长30.7%，占比约37.8%。早期临床（I&II期）开发服务收入38.16亿元，同比增长5.5%，占比约20.4%。后期临床（III期）开发服务及商业化生产收入74.85亿元，同比下滑3.2%，占比约40.1%。其他（博格隆）收入3.13亿元，同比增长9.9%，占比约1.7%。临床前服务的高增长是公司业绩增长的关键因素。 项目类型收入结构 按项目类型划分，2024年生物药项目收入147.31亿元，同比下滑2.6%，占比约78.9%。XDC项目收入39.44亿元，同比增长106.91%，占比约21.1%。XDC项目的高景气度为公司带来了显著的增量收入。 项目储备和订单储备充足，具备持续成长基础 新签项目与赢得分子战略 公司坚持“跟随并赢得分子”战略，2024年新签项目151个，较2023年的132个增加19个，其中超过一半来自美国。2024年获得20个“赢得分子”项目，包括13个临床三期和商业化项目，大部分来自美国。截至2024年底，公司临床前项目402个，临床I期项目243个，临床II期项目85个，临床III期项目66个，商业化项目21个，项目储备充足。 未完成订单与未来收入预期 截至2024年底，公司未完成订单总额约185亿美元。其中，未完成服务订单约105亿美元，同比略有下降，主要受新冠项目订单取消和默沙东疫苗项目终止影响。未完成潜在里程碑付款订单约80亿美元，反映研发势头加速及潜在上行空间。截至2024年底，公司三年内未完成订单约37亿美元，同比略有下降，主要受默沙东疫苗合同终止影响。基于前瞻性判断，公司预计2025年整体收入同比增长12-15%，持续经营业务收入增长17-20%（不包括药明海德爱尔兰的收入），2025年盈利能力有望继续提升。 全球领先的CRDMO平台，拥有R+D+M三条长期增长曲线 研发（R）平台赋能与项目潜力 2024年，R技术平台赋能7个分子发现服务的全球项目，有权获得总额约为1.4亿美元的近期付款，潜在总交易金额超过23亿美元。公司已累计赋能50多个具里程碑付款及销售分成潜力的项目，展现了强大的研发赋能能力。 开发（D）效率提升与IND申报 公司持续加速交付时间，在北美生产GMP物料由DNA到IND的交付时间已缩短至9个月，显著优于同业约12-24个月的交付周期。截至2024年底，公司累计赋能超过607个IND申报项目，其中2024年完成124个IND申报项目，体现了高效的开发能力。 生产（M）基地布局与产能扩张 公司在全球范围内布局9个生产基地，2024年资本开支约为39亿元，2025年资本开支预计约为60亿元，持续进行产能扩张。PPQ批次稳步增长，2024年完成16个PPQ项目，2025年公司预计完成24个PPQ项目，截至2025年公司预计累计完成101个PPQ项目，为商业化生产提供坚实保障。 盈利预测与风险因素 未来三年财务预测 信达证券预计公司2025-2027年营业收入分别为213.61亿元、243.91亿元、274.21亿元，归母净利润分别为40.28亿元、46.39亿元、52.80亿元。对应的EPS（摊薄）分别为0.98元、1.13元、1.29元。 主要风险提示 公司面临新签订单不及预期、地缘政治不确定性、产能建设进度不及预期以及行业竞争加剧等风险。 总结 药明生物在2024年展现了稳健的业绩增长，尤其在下半年实现了显著的边际加速，非新冠业务表现强劲。这主要得益于北美市场的回暖、临床前服务的高增长以及XDC项目的蓬勃发展。公司通过“跟随并赢得分子”战略，持续积累了丰富的项目储备和高达185亿美元的未完成订单，为未来的持续增长奠定了坚实基础。其全球领先的CRDMO平台在研发、开发和生产方面均展现出强大的竞争优势和效率。尽管面临地缘政治和市场竞争等风险，公司预计2025年持续经营业务收入将保持高速增长，盈利能力有望进一步提升，显示出其作为行业领导者的长期增长潜力。