药明生物（02269）：2024年业绩大致符合预期，指引2025年收入12%-15%增速

中心思想 2024年业绩稳健增长，非新冠业务表现亮眼 药明生物在2024年实现了大致符合预期的业绩，总收入同比增长9.6%，其中非新冠业务收入同比增长13.1%，达到此前指引的高端水平。尽管经调整归母净利润增速放缓至1.8%，但毛利率有所提升。公司核心业务增长主要由上市子公司药明合联驱动，若剔除其贡献及2023年新冠收入，药明生物除合联外业务收入增速相对较低。 2025年M端驱动增长，地缘政治风险仍存 展望2025年，药明生物预计整体收入将实现12%-15%的增长，主要得益于M端（生产）业务的强劲驱动，特别是爱尔兰基地商业化生产的启动。公司管理层对未来两三年的M端增长持乐观态度，并预计盈利能力将有所提升。然而，地缘政治因素仍是中长期M端业务增长面临的关键不确定性，公司将部分产能从国内转移至新加坡的计划印证了客户对M端生产的谨慎态度。浦银国际维持“持有”评级，并上调目标价至28.5港元，以反映对未来收入的微调和估值模型的更新。 主要内容 2024年财务表现与业务结构分析 整体业绩概览 药明生物2024年实现总收入人民币186.8亿元，同比增长9.6%，大致符合浦银国际及Visible Alpha（VA）的预期。其中，非新冠收入同比增长13.1%，处于此前FY24指引（总收入5%-10% YoY，非新冠收入8%-14% YoY）的高端。经调整归母净利润为47.8亿元，同比增长1.8%，同样大致符合市场预期。毛利率达到41.0%，同比提升0.9个百分点（+0.9ppts YoY），而经调整净利润率为25.6%，同比下降2.0个百分点（-2.0ppts YoY）。值得注意的是，若剔除上市子公司药明合联39.4亿元的对外收入贡献以及2023年5.3亿元的新冠收入贡献，药明生物除合联外业务在2024年及2H24的收入增速分别为0.9% YoY和3.7% YoY，表明2024年主要业务增长基本由药明合联驱动。 收入构成与增长驱动 按收入类型划分，临床前收入增速最快，2024年和2H24分别实现30.7% YoY和54.2% YoY的增长。这主要得益于两方面： 新签项目数量最多： 2024年全年新签的151个项目中，有131个为临床前项目；2H24新签的90个项目中，有79个为临床前项目。 R端授权交易： 带来1.4亿美元（约人民币10亿元）的首付款，其中一半已于2H24确认收入，进一步加速了临床前收入的增长。 早期临床（1、2期临床项目）扭转了上半年小幅同比下降的态势，于2H24实现15.3% YoY增长，使得全年增速达到5.5% YoY。然而，晚期临床（3期临床及商业化项目）非新冠收入全年仅录得3.9% YoY增速，较上半年（11.7% YoY）进一步放缓，这可能部分反映了客户目前对M端生产的谨慎态度。 按收入地区划分，全年增长趋势与1H24一致： 美国： 仍然是增速最高的区域，同比增长32.5%。 欧洲： 在扣除新冠和R端首付款收入影响后，全年录得低个位数增长。 中国： 仍同比下降9.6%。 盈利能力分析 2024年毛利率为41.0%，同比提升0.9个百分点，显示公司在成本控制和效率提升方面取得一定成效。然而，经调整净利润率同比下降2.0个百分点至25.6%，可能受到销售费用率（2.5%，+0.8ppts YoY）和管理费用率（9.0%，+0.2ppts YoY）小幅上升的影响，尽管研发费用率有所下降（4.1%，-0.5ppts YoY）。经营利润率小幅提升0.4个百分点至24.1%。 2025年及未来展望与评级调整 2025年收入指引与M端增长策略 管理层预计2025年整体收入增速为12%-15%，主要由M端（生产）收入增长驱动。公司预计2025年和2026年将分别有24个和15个PPQ（工艺性能确认）排期项目，高于2024年（16个）和2023年（19个）。随着爱尔兰基地启动商业化生产，公司预计2025年M端收入将实现强劲增长，从而带动整体收入增速。管理层还初步分享了对2026年的展望，认为M端的持续强劲增长有望在2025年的基础上实现收入加速增长。 盈利能力与长期展望 公司预计2025年盈利能力将有所提升，这得益于爱尔兰产能利用率的提升、持续的WBS项目（全球最佳实践）以及数字化运营效率的提升。然而，报告指出，地缘政治背景下，中长期M端收入能否持续实现强劲增长仍有待时间验证。公司出于地缘政治考虑，计划将原本在国内建设的12万升产能转移至新加坡，这进一步印证了客户对M端生产地点的谨慎态度。 评级与目标价调整 浦银国际维持对药明生物的“持有”评级，并将目标价上调至28.5港元。此次调整主要基于对2025E/2026E经调整归母净利润预测的微调（分别+0.5%/-5.1%），原因在于轻微上调收入预测和轻微下调毛利率预测。同时，报告引入了2027E的预测。目标估值给予公司18倍2026E PE，较过去5年平均估值低0.9个标准差。 投资风险提示 报告列出了主要的投资风险，包括： 地缘政治风险： 这是影响公司中长期M端业务增长的关键不确定性。 新签订单差于预期： 新签项目数量和质量直接影响未来收入增长。 竞争格局激烈： CRO/CDMO行业的竞争日益加剧。 重要项目失败或延迟： 临床项目进展的不确定性可能影响公司业绩。 总结 药明生物在2024年实现了稳健的业绩增长，总收入和非新冠收入均达到预期高端，主要得益于药明合联的强劲表现以及临床前业务的快速增长。尽管晚期临床收入增速放缓，但公司通过新签项目和R端授权交易保持了业务活力。展望2025年，公司预计M端业务将成为主要增长动力，爱尔兰基地的商业化生产有望推动整体收入实现12%-15%的增长，并带来盈利能力的提升。然而，地缘政治风险依然是公司中长期发展面临的重要挑战，客户对M端生产地点的谨慎态度促使公司调整产能布局。浦银国际维持“持有”评级，并基于对未来收入和盈利预测的微调，将目标价上调至28.5港元，同时提示了地缘政治、订单不及预期、竞争加剧及项目风险等潜在投资风险。