康方生物（09926）：业绩大致符合预期，核心产品医保放量值得期待

中心思想 核心产品医保放量驱动业绩增长 康方生物（9926.HK）2024年业绩表现大致符合浦银国际预期，尽管总收入受授权收入波动影响有所下降，但产品收入实现稳健增长。随着两款核心双抗产品开坦尼和依沃西成功纳入国家医保目录，并积极推进医院准入工作，预计2025年将迎来强劲放量，成为公司业绩增长的主要驱动力。 研发管线高效推进，创新潜力持续释放 公司研发管线进展顺利，多项NDA/sNDA有望在中国获批，同时多项关键三期临床数据即将公布，有望进一步验证产品价值。值得注意的是，公司在2024年有效控制了研发费用，显示出高效的研发管理能力和持续的创新潜力，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年财务表现与盈利能力分析 收入结构变化与产品销售韧性 2024年，康方生物实现总收入人民币21.2亿元，同比下降53.08%，主要原因在于授权收入的波动。然而，产品收入表现出强劲韧性，同比增长24.88%至20亿元，不仅符合浦银国际预期，更优于Visible Alpha（VA）一致预期。净亏损为5.01亿元，基本符合浦银国际预期，但略高于VA一致预期。 毛利率波动及其影响因素 公司产品毛利率为85.6%，较2023年及2024年上半年91%以上的水平有所下降。浦银国际分析认为，这一下降主要归因于2024年6月开坦尼自费渠道的降价，以及第四季度两款双抗药物因纳入医保目录而带来的降价渠道补偿影响。 2025年市场拓展与销售预期 医保准入与医院覆盖策略 康方生物的两款核心双抗产品——开坦尼和依沃西已于2025年1月1日正式纳入国家医保目录，极大地拓宽了市场准入。公司目前的商业化工作重点在于推动医院准入，已完成除西藏外所有省份的挂网工作，并纳入各省份的双通道目录。 核心双抗产品销售预测 管理层表示，截至目前，两款药物已在1,000家医院实现准入合作，核心医院覆盖率达到80%，其中30%为完全准入。公司设定了2025年底实现2,000家医院覆盖的目标。浦银国际预测，随着入院工作的深入推进以及更多适应症纳入专家指南，2025年开坦尼的销售额有望达到约20亿元，依沃西的销售额有望突破10亿元。 研发管线进展与未来增长点 中国市场关键产品审批与上市 2025年，康方生物预计将迎来4项NDA/sNDA在中国获批，包括依沃西一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）单药疗法、卡度尼利一线宫颈癌（CC）联合疗法、依若奇中重度银屑病以及派安普利单抗一线鼻咽癌（NPC）。这些获批将显著增强公司在中国市场的竞争力。 全球多项临床试验数据披露 2025年，公司预计将有5项三期临床数据读出，涵盖卡度尼利肝细胞癌术后辅助治疗中国试验、依沃西联合化疗一线鳞状非小细胞肺癌中国试验、依沃西EGFRm NSCLC国际三期数据、派安普利单抗+安罗替尼一线肝细胞癌中国试验以及曼多奇单抗中重度特应性皮炎中国试验。这些数据将是验证产品疗效和安全性的关键里程碑。 研发效率提升与早期管线布局 2024年，公司研发费用为11.9亿元，同比下降5.2%，低于此前13-14亿元的全年指引。这主要得益于公司加强内部临床团队建设，减少了对外部CRO的依赖，有效控制了研发成本。在早期研发方面，公司有5款候选新药进入临床或IND申报阶段，包括HER3 ADC、TROP2/Nectin4 ADC、1L-1RAP、IL4R/ST2双抗以及ILT2/ILT4/CSF1R三抗，展现了持续的创新能力和丰富的管线储备。 估值调整与投资评级 盈利预测修正与目标价上调 基于更新的研发进度和财务数据，浦银国际将康方生物2025年净亏损预测调整为盈亏平衡，2026年净亏损调整为盈利9.6亿元。这一调整主要源于两款核心双抗成功纳入医保后上调的收入预测，以及研发费用控制能力增强带来的轻微下调的研发费用预测。同时，报告引入了2027年的预测。 估值模型与风险考量 浦银国际采用DCF估值模型，基于9.5%的加权平均资本成本（WACC）和3%的永续增长率，将公司目标价上调至90港元，并维持“买入”评级。报告同时提示了投资风险，包括商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期，以及国际化进度不及预期等。 总结 康方生物2024年业绩符合预期，产品收入增长稳健。随着核心双抗产品开坦尼和依沃西成功纳入医保并积极推进医院准入，预计2025年将实现显著放量，成为业绩增长的核心驱动力。公司研发管线丰富，多项重磅产品有望获批或公布关键临床数据，且研发效率显著提升，为长期发展奠定坚实基础。浦银国际基于积极的销售预期和研发进展，上调了盈利预测和目标价至90港元，维持“买入”评级，但提醒投资者关注商业化、研发和国际化等潜在风险。