Q1业绩低于预期，创新转型持续布局-摩熵咨询

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报告摘要

　　阳光诺和(688621)

　　事件：

　　4月24日，公司发布2025年一季报，2025第一季度实现营业收入2.31亿元，同比下降8.49%，归母净利润为2957.86万元，同比下降59.34%，扣非后归母净利润为2020.48万元，同比下降69.67%。

　　点评：

　　Q1收入低于预期，利润有所波动。单季度来看，2025Q1实现营业收入2.31亿元，同比下降8.49%，归母净利润为2957.86万元，同比下降59.34%。我们判断，2025Q1业绩低于预期的主要原因是：1）仿制药业务受到集采、MAH等因素影响，此前降价订单逐渐体现在报表端；2）自研转化业务季度间存在一定波动。

　　利润率出现波动，费用率有所提升。2025Q1，公司毛利率和净利率出现一定波动，毛利率为46.57%，较去年同期减少13.01个百分点，净利率为11.85%，较去年同期减少15.40个百分点。此外，公司费用率有所提升，其中研发费用率为16.34%，较去年同期增加2.48个百分点；管理费用率为10.52%，较去年同期增加0.74个百分点；销售费用率为3.54%，较去年同期增加0.16个百分点；财务费用率为1.02%，较去年同期增加0.24个百分点。

　　创新转型持续布局，研发投入不断加大。近年来，公司持续布局创新转型，研发投入不断加大，2025Q1研发投入为3772.95万元，同比增长7.90%，研发投入占营业收入的比例为16.34%，较去年同期增加2.48个百分点。此外，截至2024年底，公司新立项自研项目89项，累计已超过430项，其中包含创新药、仿制药和改良型新药，涉及多个疾病领域和药物剂型。

　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为12.99/15.73/19.11亿元，同比增长20.46%/21.09%/21.45%；归母净利为2.13/2.50/2.95亿元，同比增长20.17%/17.46%/17.72%，对应PE为24/21/17倍，持续给予“买入”评级。

　　风险提示：仿制药业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

中心思想

短期业绩承压，长期战略坚定

阳光诺和2025年第一季度业绩表现低于市场预期，营业收入和归母净利润均出现同比显著下滑，主要受仿制药业务集采、MAH等因素导致的降价影响以及自研转化业务的季度波动。
公司毛利率和净利率有所下降，同时研发、管理、销售和财务费用率均有所提升，反映出短期经营压力。

创新驱动转型，未来增长可期

尽管面临短期挑战，公司持续加大创新转型布局和研发投入，2025年Q1研发投入同比增长7.90%，占营业收入的比例达到16.34%。
截至2024年底，公司累计立项自研项目已超过430项，涵盖创新药、仿制药和改良型新药，显示其长期发展战略的坚定性和对未来增长的信心。
基于对公司创新转型和未来增长潜力的判断，分析师维持“买入”评级，并预计未来三年营收和归母净利润将实现稳健增长。

主要内容

2025年第一季度业绩回顾与原因分析

业绩表现低于预期： 2025年第一季度，阳光诺和实现营业收入2.31亿元，同比下降8.49%。归母净利润为2957.86万元，同比大幅下降59.34%；扣非后归母净利润为2020.48万元，同比下降69.67%。
业绩波动主要原因： 分析判断业绩低于预期的主要原因包括：1）仿制药业务受到集采、MAH等政策因素影响，此前降价订单逐渐体现在报表端；2）自研转化业务在季度间存在一定波动性。

利润率与费用结构变化

利润率波动： 2025年第一季度，公司毛利率为46.57%，较去年同期减少13.01个百分点；净利率为11.85%，较去年同期减少15.40个百分点，显示公司利润率出现一定波动。
费用率提升： 公司各项费用率均有所提升。其中，研发费用率为16.34%，较去年同期增加2.48个百分点；管理费用率为10.52%，较去年同期增加0.74个百分点；销售费用率为3.54%，较去年同期增加0.16个百分点；财务费用率为1.02%，较去年同期增加0.24个百分点。

创新转型布局与研发投入持续加大

研发投入增长： 公司持续布局创新转型，不断加大研发投入。2025年第一季度研发投入为3772.95万元，同比增长7.90%。
研发投入占比提升： 研发投入占营业收入的比例达到16.34%，较去年同期增加2.48个百分点，体现了公司对研发创新的高度重视。
自研项目丰富： 截至2024年底，公司新立项自研项目89项，累计已超过430项，涵盖创新药、仿制药和改良型新药，涉及多个疾病领域和药物剂型，为公司未来发展奠定坚实基础。

盈利预测与投资建议

营收与净利预测： 分析师预计公司2025年至2027年营业收入分别为12.99亿元、15.73亿元和19.11亿元，同比增长率分别为20.46%、21.09%和21.45%。归母净利润预计分别为2.13亿元、2.50亿元和2.95亿元，同比增长率分别为20.17%、17.46%和17.72%。
估值与评级： 对应2025-2027年的PE分别为24倍、21倍和17倍。基于公司创新转型持续布局和未来业绩增长潜力，分析师维持“买入”评级。
风险提示： 需关注仿制药业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败以及行业监管政策变化等风险。

总结

阳光诺和2025年第一季度业绩表现低于预期，营业收入和归母净利润均出现同比显著下滑，主要受仿制药业务降价和自研转化业务波动影响。同时，公司利润率有所下降，各项费用率有所提升，反映出短期经营压力。然而，公司坚定执行创新转型战略，持续加大研发投入，一季度研发投入同比增长7.90%，占营收比例达16.34%，且累计自研项目已超430项，为长期发展积蓄动能。分析师维持对公司的“买入”评级，并预计未来三年营收和归母净利润将保持20%左右的稳健增长，体现了对公司长期发展潜力的认可，但投资者仍需关注仿制药业务、订单、人才及研发等潜在风险。

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