3Q25业绩有望实现复苏，但复苏力度仍有不确定性-摩熵咨询

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　　迈瑞医疗(300760)

　　公司1Q25&2024年业绩整体仍稍显疲软，国内业务复苏节奏及力度仍将是公司2025年业绩的决定性因素。随着各省医疗设备更新项目招投标陆续启动，我们认为迈瑞国内业务3Q25起开始复苏的能见度明显提高（2Q25因去年同期基数较高且设备更新项目招标至发货时间有所延长，2Q25业绩仍将承受较大压力），但复苏力度有较大不确定性。维持“买入”评级，降目标价至人民币300元。

　　医疗设备更新影响仍有待显现，1Q25&2024年业绩稍显疲软：(i)1Q25：收入人民币82.4亿元（同比-12%/环比+14%），归母净利26.3亿元（同比-17%/环比+155%）。分地区看：1）国内收入同比下滑超20%，主因2024年招标大幅下滑在收入确认端的延后反映，但环比增长50%以上；2）国际收入同比+4%，增速相对平缓，主要受到去年同期高基数影响（1Q24海外同比+30%）。分产线看，生命信息与支持/IVD/医学影像收入分别同比-30%/-15%/-7%。

　　(ii)2024年：收入人民币367亿元（同比+5%），归母净利润117亿元（同比+0.7%）。分地区看：1）国内收入同比-5%，主因2024年设备招标疲软一直持续到11月，同时DRG2.0从3Q24开始影响IVD板块；2）国际收入同比+21%，增长稳健，其中发展中国家增长约25%，发达国家增长约15%。分产线看：1）IVD收入同比+11%，其中国际增长30%+，国内增长1%；2）医学影像收入同比+7%，其中国际+15%，国内-2%；3）生命信息与支持收入同比-11%，其中国际+13%、国内-31%。

　　3Q25起公司业绩或可逐步复苏。迈瑞产品相关的首次设备更新招标已于2024年12月启动，目前有近6省启动了相关招标（根据众成数科数据，1Q25医疗设备整体招投标市场规模同比+67%），从招标到发货时间近期有所延长，整体需约6个月，随着更多省份的招标启动、完成及发货，预计3Q25起设备更新项目相关收入将逐步拉动公司国内业务复苏。

　　关税对毛利率或有一定影响：自2018年中美贸易战以来，公司已加快海外布局，目前已在13个国家启动或规划生产基地，未来供应美国的产品将选择1-2个进入美国关税较低的基地进行生产。短期看，公司目前在美国有1年左右的备货，2025年海外收入将不会受到明显影响。此外，目前公司有一部分原材料源自美国，受我国反制关税影响可能会提高公司原材料采购成本，短期或对毛利率有影响。

　　公司首次承诺未来三年每年分红比例不低于65%。继年内2次宣布派中期息后，公司宣布派末期息0.56元/股，全年累计派息6.27元/股，派息率达65%（vs2023年：61%），若按目前股价计算，对应全年股息率约3%。此外，公司拟派发2025年首次中期息1.41元/股，并首次承诺未来三年每年分红比例不低于65%。

　　维持“买入”评级，降目标价至人民币300元。我们预计1H25收入及净利仍将明显承压，但自2H25起将实现复苏，预期2025年收入/归母净利增速9%/6%，2026年收入及净利增速将进一步提升。维持“买入”评级，降目标价至人民币300元，对应24x2026E PE，较过去3年PE均值低0.4个标准差。

　　投资风险：设备更新力度小于预期，集采政策风险、行业整顿影响持续、医疗新基建放缓、地缘政治影响。

中心思想

本报告对迈瑞医疗(300760.CH)的最新业绩进行了分析，并展望了未来的发展趋势。核心观点如下：

业绩复苏预期与不确定性：预计3Q25业绩有望实现复苏，主要受益于各省医疗设备更新项目的招标启动。但复苏力度存在不确定性，国内业务的复苏节奏和力度将是关键因素。
维持“买入”评级，下调目标价：维持“买入”评级，但将目标价下调至人民币300元，反映了对公司业绩复苏力度的谨慎态度。
分红政策的积极信号：公司首次承诺未来三年每年分红比例不低于65%，显示了对股东回报的重视。

主要内容

1Q25 & 2024年业绩回顾：短期承压，长期向好

1Q25业绩表现：
- 收入人民币82.4亿元，同比-12%/环比+14%。
- 归母净利润26.3亿元，同比-17%/环比+155%。
- 国内收入同比下滑超20%，但环比增长50%以上；国际收入同比+4%。
- 生命信息与支持/IVD/医学影像收入分别同比-30%/-15%/-7%。
2024年业绩表现：
- 收入人民币367亿元，同比+5%；归母净利润117亿元，同比+0.7%。
- 国内收入同比-5%，国际收入同比+21%。
- IVD收入同比+11%，医学影像收入同比+7%，生命信息与支持收入同比-11%。

医疗设备更新项目：驱动未来增长的关键

设备更新项目启动：近6省已启动相关设备更新招标，1Q25医疗设备整体招投标市场规模同比+67%。
招标到发货周期延长：招标到发货时间近期有所延长，整体需约6个月。
3Q25起有望逐步复苏：预计3Q25起设备更新项目相关收入将逐步拉动公司国内业务复苏。

关税与分红政策：影响盈利能力与股东回报

关税影响：
- 公司加快海外布局，未来供应美国的产品将选择关税较低的基地生产。
- 短期内，美国备货充足，2025年海外收入不会受到明显影响。
- 部分原材料源自美国，受反制关税影响可能会提高公司原材料采购成本，短期或对毛利率有影响。
分红政策：
- 公司宣布派末期息0.56元/股，全年累计派息6.27元/股，派息率达65%。
- 拟派发2025年首次中期息1.41元/股，并首次承诺未来三年每年分红比例不低于65%。

盈利预测与评级：维持“买入”，下调目标价

盈利预测：预计1H25收入及净利仍将明显承压，但自2H25起将实现复苏。
- 预期2025年收入/归母净利增速9%/6%，2026年收入及净利增速将进一步提升。
投资评级：维持“买入”评级，降目标价至人民币300元，对应24x 2026E PE，较过去3年PE均值低0.4个标准差。
投资风险：设备更新力度小于预期，集采政策风险、行业整顿影响持续、医疗新基建放缓、地缘政治影响。

总结

本报告分析了迈瑞医疗1Q25和2024年的业绩表现，指出短期内业绩承压，但长期来看，受益于医疗设备更新项目的启动，公司业绩有望在3Q25起逐步复苏。尽管面临关税和集采政策等风险，公司积极应对，并通过海外布局和提高分红比例等措施来提升盈利能力和股东回报。维持“买入”评级，但考虑到复苏力度的不确定性，将目标价下调至人民币300元。投资者应关注设备更新项目的进展、集采政策的影响以及地缘政治风险。

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